中教控股(00839)的大胃口：擴(kuò)學(xué)校提學(xué)費(fèi)，納海內(nèi)外學(xué)校入版圖！

本文來自中泰證券的研報(bào)《中教控股(00839):白云飛動蔚藍(lán)天，民辦高教龍頭任翱翔》，作者為中泰證券分析師范欣悅。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中泰證券發(fā)表研報(bào)稱，中教控股(00839)為我國民辦高等教育龍頭，旗下兩所本科院校是首批民辦本科高校，具備品牌、師資、研發(fā)、就業(yè)等優(yōu)勢。

中泰證券表示，看好行業(yè)地位為中教控股帶來的市場整合潛力，預(yù)計(jì)公司2017/18/19年凈利潤為人民幣4.50/5.66/6.77億元，對應(yīng)EPS為人民幣0.22/0.28/0.33元，或0.27/0.35/0.41港元。目前市值164億港元對應(yīng)2017/18/19年估值31x/25x/21x，首次覆蓋給予“買入”評級。

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，二十載鑄就民辦高教龍頭

集團(tuán)是民辦高等教育的龍頭，旗下?lián)碛腥鶎W(xué)校，江西科技學(xué)院、廣東白云學(xué)院和白云技師學(xué)院。

學(xué)生人數(shù)領(lǐng)先。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，按照2016年招生人數(shù)計(jì)算，集團(tuán)位列我國民辦高等教育集團(tuán)第二名，江西科技學(xué)院是江西省最大的民辦普通本科學(xué)校，廣東白云學(xué)院是廣東省第三大民辦普通本科學(xué)校，白云技師學(xué)院是全國最大的民辦技工學(xué)校。

上市不到兩個(gè)月納入恒指。集團(tuán)于2017年12月港股上市，2018年2月6日即納入恒生指數(shù)成份股。平均市值大于50億，符合進(jìn)入港股通的條件。

創(chuàng)始人為民辦高等教育先驅(qū)。于果先生于90年代末推動了《民辦教育促進(jìn)法》的出臺，第九、十、十一屆人大代表，現(xiàn)任中國民辦教育協(xié)會副會長、第十二屆江西省人大常委。謝可滔先生于1989年投身民辦教育，連續(xù)9年擔(dān)任中國民辦教育協(xié)會副會長，第十二屆廣東省人大代表、第十屆廣東省政協(xié)委員。兩位創(chuàng)始人通過VIE架構(gòu)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)港股上市，上市后各持股37.5%，為一致行動人和控股股東。

學(xué)校介紹：“藍(lán)天”“白云”任翱翔

江西科技學(xué)院位于南昌市，前身民辦藍(lán)天職業(yè)技術(shù)學(xué)院于1999年7月成立，2005年獲批為本科院校并更名為江西藍(lán)天學(xué)院，2012年再次更名為現(xiàn)在的江西科技學(xué)院。學(xué)校擁有35個(gè)普通本科專業(yè)和31個(gè)普通專科專業(yè)，自2009年起蟬聯(lián)中國民辦院校綜合競爭力排行榜第一名。

廣東白云學(xué)院位于廣州市，前身民辦白云職業(yè)技術(shù)學(xué)院于1999年3月成立，2005年獲批為本科院校并更名為現(xiàn)在的廣東白云學(xué)院。學(xué)校定位應(yīng)用技術(shù)型大學(xué)，擁有45個(gè)普通本科課程和1個(gè)普通?？普n程，2005~2014年連續(xù)十年蟬聯(lián)廣東高等教育院校(民辦)競爭力十強(qiáng)的第一名。

白云技師學(xué)院位于廣州市，1996年獲批以廣州白云工商技工學(xué)院的名義成立，2005年獲批成立為現(xiàn)在的白云技師學(xué)院。學(xué)校提供職業(yè)教育和短期培訓(xùn)兩類課程，職業(yè)教育課程包括5個(gè)即使文憑課程、81個(gè)高等職業(yè)教育文憑課程和22個(gè)中等職業(yè)教育文憑課程;短期培訓(xùn)主要包括技能培訓(xùn)和職業(yè)資格考試備考培訓(xùn)。學(xué)校接納初中和高中畢業(yè)生申請就讀，不需要參加任何考試。

競爭優(yōu)勢：天時(shí)、地利、人和

品牌知名度高。學(xué)生和家長將品牌和排名作為選擇學(xué)校的主要參考因素之一，因此三所學(xué)校在招生層面競爭力強(qiáng)。而企業(yè)在招聘時(shí)也傾向錄用口碑較好的院校畢業(yè)生，實(shí)際上三所學(xué)校畢業(yè)生就業(yè)率遠(yuǎn)高于平均水平，對學(xué)校品牌和后續(xù)招生產(chǎn)生正向反饋。

專業(yè)覆蓋率高。截至2017年8月末，兩所大學(xué)提供的80個(gè)普通本科課程和32個(gè)普通?？普n程，分別涵蓋教育部劃分的9個(gè)本科學(xué)科和11個(gè)?？茖W(xué)科，覆蓋中國97.7%的本科生專業(yè)和91.9%的專科生專業(yè)。白云技師學(xué)院提供108個(gè)職業(yè)教育課程，包括5個(gè)技師文憑課程、81個(gè)高等職業(yè)教育文憑課程和22個(gè)中等職業(yè)教育文憑課程，給予潛在報(bào)名學(xué)生更大的選擇空間，同時(shí)把脈市場需求隨時(shí)調(diào)整專業(yè)設(shè)置?，F(xiàn)有三所學(xué)校的優(yōu)勢專業(yè)可以輸出到未來擬收購的院校(公司公告擬收購民辦高校)，有望為標(biāo)的的成長注入新鮮血液。

師資優(yōu)質(zhì)，研發(fā)能力強(qiáng)。截至2017年末，三所學(xué)校共有教師3520人，其中雙師型教師1195人，約59.6%的教師擁有碩士及以上學(xué)位，約9.3%的教師擁有博士學(xué)位，多名教師參與編寫學(xué)科教材。優(yōu)質(zhì)的師資不僅是教學(xué)質(zhì)量的保證，更是教學(xué)研發(fā)的基礎(chǔ)，江西科技學(xué)院擁有1110向?qū)＠?，集團(tuán)共又有1142項(xiàng)專利。

地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，就業(yè)前景廣闊。民辦高校面向全國招生，但大部分學(xué)生來自于省內(nèi)和周邊省份，江西南昌毗鄰長三角和珠三角，廣東廣州位于珠三角，兩個(gè)城市均為省會城市，經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)，人均GDP較高，居民具有較強(qiáng)的支付能力是支撐學(xué)費(fèi)上漲的動力。同時(shí)，長三角、珠三角的經(jīng)濟(jì)增長潛力為周邊高校畢業(yè)生不斷創(chuàng)造就業(yè)崗位和實(shí)習(xí)實(shí)訓(xùn)機(jī)會，三所學(xué)校也可以獲得更多和企業(yè)合作的機(jī)會。

未來發(fā)展?jié)摿Γ簝?nèi)生、外延并重

內(nèi)生：量價(jià)齊升

擴(kuò)建廣東白云學(xué)院。廣東白云學(xué)院使用率已超過90%，根據(jù)公司公告，集團(tuán)擬進(jìn)行擴(kuò)建，一期工程占地面積約19萬平方米，預(yù)計(jì)2018/19學(xué)年投入使用、增加容量1萬人，屆時(shí)擬申請?jiān)黾由~1000人;二期工程占地面積31萬平方米，預(yù)計(jì)2021年左右完工、增加容量1.6萬人。廣東白云學(xué)院的不斷擴(kuò)建將帶來學(xué)生人數(shù)的增長。

江西科技學(xué)院擴(kuò)大繼續(xù)教育。江西科技學(xué)院使用率亦超過90%，暫時(shí)未有擴(kuò)建計(jì)劃。繼續(xù)教育的學(xué)生不受床位數(shù)的限制，未來將成為江西科技學(xué)院收入增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

學(xué)費(fèi)提價(jià)。南昌和廣州對于民辦高校的提價(jià)管制較松，未來三所學(xué)校的學(xué)費(fèi)提價(jià)尚具空間，預(yù)計(jì)年化增長率可達(dá)5~10%。若能夠成功申請碩士項(xiàng)目，學(xué)費(fèi)將更上一層樓。

外延：將海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)學(xué)校納入版圖

收購國內(nèi)外高等院校。在我國民辦本科的進(jìn)入壁壘較高，一般教育部門很少批準(zhǔn)新建民辦本科，新建民辦?？菩枰?年左右才有可能升本，因此民辦高等教育的整合主要依靠并購，我們認(rèn)為集團(tuán)或?qū)床烤桶嗍召徱恍┪挥诮?jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的民辦高校，基于現(xiàn)有的品牌、師資、專業(yè)覆蓋等優(yōu)勢對并購標(biāo)的進(jìn)行整合。

同時(shí)，在海外收購位于發(fā)達(dá)國家專注特定領(lǐng)域的高校，引入國外先進(jìn)課程，舉辦雙學(xué)位、交換等增值服務(wù)項(xiàng)目。

財(cái)務(wù)分析：利潤率提高致業(yè)績穩(wěn)定增長

量價(jià)分析：學(xué)生人數(shù)略有下滑，提價(jià)按部就班

提高招生標(biāo)準(zhǔn)，江西科技學(xué)院人數(shù)略有下滑。2016/17學(xué)年，集團(tuán)學(xué)生人數(shù)達(dá)到7.53萬人、同增18.8%，若不考慮2017年8月并表的白云技師學(xué)院，學(xué)生人數(shù)略有下滑、同減2.6%。

拆分學(xué)?？?，廣東白云學(xué)校學(xué)生人數(shù)每年穩(wěn)步增加，江西科技學(xué)院呈下滑趨勢，主要原因是本科、專科提高招生要求，導(dǎo)致學(xué)生略有下滑，并于2014年暫停繼續(xù)教育的招生。三所學(xué)校的利用率均達(dá)到90%以上，江西科技學(xué)院利用率下滑明顯，主要原因是新建兩棟宿舍樓令容量增加。

本科學(xué)費(fèi)2~3年提價(jià)一次。南昌和廣州物價(jià)局對于民辦高校提價(jià)比較寬松，從歷史數(shù)據(jù)看本科學(xué)費(fèi)一般2~3年提價(jià)一次。2017/18學(xué)年，廣東白云學(xué)院本科課程學(xué)費(fèi)從1.9~2.6萬元提高至2.2~3.0萬元，江西科技學(xué)院本科學(xué)費(fèi)從1.4~1.8萬元提高至1.5~2.0萬元。

財(cái)務(wù)分析：收入低單位數(shù)增長，利潤率提高

收入小幅增長。2015、2016年集團(tuán)收入低單位數(shù)增長，主要是2015/16、2016/17學(xué)年在校生人數(shù)略有下滑、疊加學(xué)費(fèi)小幅提升所致。學(xué)費(fèi)貢獻(xiàn)收入占比超過90%，2016年配套服務(wù)收入占比略有提升、達(dá)到2.6%。

綜合毛利率提升。從成本構(gòu)成看，2016年教學(xué)人員成本/收入比重基本持平，教育維護(hù)及經(jīng)營成本/收入比重降低3.4pct，折舊及攤銷/收入比重提高1.2pct，令綜合毛利率提升2.2pct。分學(xué)校看，廣東白云學(xué)院近三年毛利率逐年提升，江西科技學(xué)院2015年略有下滑。

銷售、管理費(fèi)用率降低。近三年公司銷售、管理費(fèi)用率逐年降低，2016年集團(tuán)銷售費(fèi)用率1.1%、同減0.6pct，學(xué)校品牌優(yōu)勢彰顯帶來招生效率的提高;管理費(fèi)用率11.8%、同減0.4pct。

學(xué)校層面無需繳納所得稅。集團(tuán)旗下民辦學(xué)校不要求取得合理回報(bào)，因此學(xué)校層面免稅，但配套服務(wù)需要繳稅，因而集團(tuán)實(shí)際所得稅稅率2016年僅為0.46%。

凈利率逐年增長。2016年集團(tuán)凈利潤4.13億元、同增18.5%，凈利率47.9%、同增6.7pct，主要是毛利率提升以及期間費(fèi)用率降低所致;經(jīng)調(diào)整凈利潤4.09億元，經(jīng)調(diào)整凈利率47.5%。

盈利預(yù)測及投資建議

預(yù)計(jì)公司2017/18/19年毛利率51.0%/49.0%/50.3%，2017/18/19年凈利潤為人民幣4.50/5.66/6.77億元、同比增加9.1%/25.7%/19.6%，對應(yīng)EPS為人民幣0.22/0.28/0.33元，或0.27/0.35/0.41港元。

投資建議：中教控股為我國民辦高等教育龍頭，旗下兩所本科院校是首批民辦本科高校，具備品牌、師資、研發(fā)、就業(yè)等優(yōu)勢。從內(nèi)生成長看，學(xué)生數(shù)量和學(xué)費(fèi)都具備提升空間;從外延看，現(xiàn)有學(xué)校的專業(yè)課程等可以有效導(dǎo)入到并購標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)有效整合。我們看好行業(yè)地位為其帶來的市場整合潛力，目前市值164億港元對應(yīng)2017/18/19年估值31x/25x/21x，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：廣東白云學(xué)院擴(kuò)建進(jìn)程不達(dá)預(yù)期，教育部門對于增加生額申請批復(fù)不達(dá)預(yù)期;江西科技學(xué)院繼續(xù)教育招生不達(dá)預(yù)期;VIE架構(gòu)存在的政策性風(fēng)險(xiǎn)。