今年美股的變數在哪里？下半年大選或是主因

核心觀點

本輪美股牛市主要由流動性和AI產業(yè)趨勢驅動，自2022年10月開始已維持17個月。當前市場對美股市場有所擔憂，我們認為短期內美國債務風險較小，“寬財政”政策仍有一定空間；美國銀行業(yè)雖然仍面臨考驗，但不會演化為系統(tǒng)性危機。當前市場擔憂的MAG7高估值主要由強勁盈利預期驅動，PEG仍處于合理區(qū)間，但MAG7交易集中度偏高，可能導致階段性波動放大。今年美股市場上半年不存在明顯的波動因素，真正的變數或在于下半年美國大選對股市的影響，預計今年大選不確定性較強，將給股市帶來較大波動。

美股市場會受到債務危機或銀行業(yè)危機的沖擊嗎？

市場擔心在持續(xù)的“緊貨幣+寬財政”環(huán)境下，一方面“寬財政”政策可能引發(fā)債務危機；另一方面持續(xù)的利率倒掛可能再次引發(fā)銀行業(yè)危機。我們認為當前美國經濟基本面不存在明顯的系統(tǒng)性風險，拜登的“寬財政”政策與里根經濟政策較為相似，但政府債務增速較為溫和且更注重產業(yè)政策對實體經濟的支持，引發(fā)債務危機的可能性較小。銀行業(yè)雖仍面臨考驗，但美聯(lián)儲對銀行業(yè)風險有敏銳洞察和快速處理能力，當前銀行資產負債情況有所改善，底層資產質量較優(yōu)，不存在演化為系統(tǒng)性危機的風險。

科技龍頭股估值是否過高？

我們認為當前MAG7估值仍然處于合理區(qū)間，高估值主要由強勁的盈利預期驅動，PEG均處于安全水平，且有較好的基本面支撐，盈利增速遠超大盤。但當前MAG7交易集中度過高，可能導致階段性波動放大。MAG7企業(yè)現金流穩(wěn)定，通過高回購穩(wěn)定投資者預期，吸引增量資金持續(xù)流入，形成良性循環(huán)。

美國大選將給股市波動帶來怎樣的波動？

通過回顧90年代以來的歷次大選，我們發(fā)現大選會引起美股較大波動，且存在3個關鍵時點：1）大選前約兩個月，波動開始放大；2）大選前約一個月，波動進一步升級；3）大選日之后，波動大幅回落，股市往往上漲。另外，我們發(fā)現大選結果不確定性較強的年份往往波動更大，預計今年大選懸念較強，可能引起股市較大波動，建議重點關注。

綜上所述，我們預計今年美股市場上半年較為平穩(wěn)，不存在明顯的債務風險或銀行業(yè)危機風險，科技龍頭股估值仍處于合理區(qū)間。預計下半年大選將會引起股市較大波動，是美股今年真正的變數所在。

風險提示：市場集中度過高、AI發(fā)展不及預期、美聯(lián)儲推遲降息。

一、引言

2022年10月以來，美股在流動性轉向和AI產業(yè)趨勢的強勁推動下出現持續(xù)17個月的上漲，盡管期間有數次短期回調和波動，但整體上漲趨勢勢不可擋。當前市場對于美股市場可能出現的變數存在諸多討論和擔憂。本文旨在通過復盤本輪美股行情和歷史可比案例，回答以下問題：美股市場會受到債務危機或銀行業(yè)危機的沖擊嗎？當前科技龍頭股估值是否過高？今年美國大選將給美股市場帶來怎樣的波動？

二、美股市場會受到債務危機或銀行業(yè)危機的沖擊嗎？

宏觀經濟層面，在持續(xù)的“緊貨幣+寬財政”環(huán)境下，市場一方面擔憂寬松的財政政策可能引發(fā)債務危機；另一方面擔憂持續(xù)的利率倒掛可能引發(fā)銀行業(yè)危機。我們認為當前美國宏觀經濟基本面具有較強韌性，政府杠桿率有所回落，短期內不存在債務風險，寬財政政策仍具有一定的可持續(xù)性；當前銀行業(yè)雖然仍存在地區(qū)性銀行的不穩(wěn)定因素，但我們認為并不會演化為銀行業(yè)的系統(tǒng)性危機。

當前美國基本面具有韌性

持續(xù)的高利率環(huán)境并沒有使美國陷入經濟衰退，在拜登的寬財政政策下，美國經濟保持了較強的增長動能。當前就業(yè)市場持續(xù)火熱，地產基本面有所修復，庫存周期也接近尾聲，經濟基本面韌性較強。同時，加息周期也較為成功地壓制了通脹，目前盡管存在一些波折，美國的確處于通脹下行通道。

拜登“寬財政”會引發(fā)美國債務危機嗎？

在美國赤字規(guī)模不斷擴大、去年8月惠譽下調美債信用評級的背景下，市場對拜登的“寬財政”政策是否會引發(fā)債務危機有所擔憂。通過回顧本輪拜登的“寬財政”政策，并與里根經濟學進行對比，我們認為短期內債務風險較低。

2023年初以來，美國財政赤字“順周期”擴張，美國財政赤字規(guī)模及增速均明顯上升。在推動經濟強勁增長的同時，也帶來了付息壓力的提升。自2022年中以來，美國財政收入增速持續(xù)降低，財政支出增速卻持續(xù)上升，造成了美國財政赤字大幅提高，2023年5月-8月，財政赤字同比增速（12MMA）分別為112.47%/129.58%/132.47%/118.36%。

本輪拜登“寬財政”主要通過產業(yè)政策和減稅兩個方向實施。支出端，拜登政府通過三大法案，使產業(yè)政策的影響力重新抬升。收入端，拜登政府大幅提高個人所得稅扣除額，削減了個人所得稅收入，同時加強對4萬年收入以上富人群體的征稅力度，減免低收入群體稅收。企業(yè)盈利回落使企業(yè)所得稅減少，拜登政府在結構上進一步削減新興行業(yè)稅收，增加傳統(tǒng)行業(yè)稅收，但后者新增稅收體量較低，難以對沖盈利回落帶來的所得稅整體減少。在減稅政策下，個人所得稅和企業(yè)所得稅均大幅下降。

拜登的“寬財政”與里根的經濟政策有較強的相似性。兩者財政發(fā)力都具有明顯的順周期性，形成緊貨幣、寬財政的特點。美國財政一般在逆周期階段發(fā)力，失業(yè)率有上升傾向時，財政赤字率往往提高以穩(wěn)定經濟總需求；另外，加息周期里財政往往不會大幅發(fā)力。而里根和拜登卻都在失業(yè)率開始下行后依然擴張赤字，并出現了加息與寬財政的背離。

在應對滯脹的方式上，二者也存在諸多相似之處。收入端二者均采取減稅政策。不過在政府開支端，里根主要強調國防開支，而拜登更多強調產業(yè)政策和生產力投資。由于生產力投資有利于形成產能，從而在中長期內改善供求關系進而降低通脹壓力，因此拜登能夠在寬財政刺激經濟的同時將通脹壓低，也因此他將第三個財政刺激計劃命名為《通脹削減法案》。

里根任期內美國經濟保持了強勁的增長，也并未發(fā)生由高額債務引發(fā)的系統(tǒng)性危機。與里根對比，本次拜登“寬財政”下政府債務增速更為溫和，且更注重產業(yè)政策對實體經濟的支撐，引發(fā)債務危機的風險不大。

從目前美國的債務情況來看，政府杠桿率回落，短期內債務風險較低。2021年年中以來，美國政府部門杠桿率已明顯回落，由2020年的122%降至2022年的111.9%。橫向比較看，2022年發(fā)達經濟體政府杠桿率平均水平為108.7%，美國政府杠桿率處于發(fā)達國家的平均水平。另外，目前市場對美債的態(tài)度也較為樂觀。2023年8月惠譽宣布下調美國債務信用評級后，美債和美股市場僅出現了短期波動，而后又延續(xù)了上漲趨勢，說明目前市場對于美債的態(tài)度依然比較樂觀。

為維持大選之年經濟向好的局勢，拜登政府可能繼續(xù)推行較為積極的財政政策以刺激美國的經濟，但可能受到國會和兩黨關系的制約。1月7日，國會兩黨領導人就2024財年支出計劃達成一致，總額達1.59萬億美元，其中8860億美元用于國防支出，7040億美元用于非國防支出。同月，國會宣布了一項780億元的稅收協(xié)議，旨在擴大兒童稅收抵免，并為企業(yè)提供一系列稅收減免，為數月以來的艱難談判畫上了句號。

美國銀行業(yè)存在系統(tǒng)性風險嗎？

在美國2022年3月開始的加息周期以及美國長期的利率倒掛下，市場對銀行業(yè)的安全性產生擔憂。2023年初，硅谷銀行和簽名銀行接連爆雷，在美聯(lián)儲的迅速救助下，沒有演化為大規(guī)模的系統(tǒng)性危機，股市波動快速平息。近日紐約社區(qū)銀行風波再次引發(fā)了外界對于商業(yè)地產和地區(qū)銀行風險的關注。我們認為當前銀行業(yè)雖然仍面臨考驗，但不存在演化為系統(tǒng)性危機的風險。

2023年3月爆發(fā)的銀行業(yè)危機與1980-90年代美國儲貸危機有較強相似性。兩次危機的宏觀背景都是高通脹和美聯(lián)儲大幅加息。兩次危機中均出現了美債收益率曲線的倒掛，這一方面表現了市場對經濟的悲觀預期，也切實削弱了銀行的放貸和盈利能力，銀行“借短貸長”的業(yè)務模式面臨考驗。但這兩次危機均不存在明顯的地產泡沫和金融過度創(chuàng)新，與次貸危機爆發(fā)的背景明顯不同，不會達到次貸危機的嚴重程度。目前美國的利率倒掛現象正在逐步緩解，市場預期有所修復。

另外，在歷次銀行業(yè)危機中，美國對于金融機構的監(jiān)管和支持力度也在不斷加強。1980-90年代銀行業(yè)監(jiān)管改革賦予了FDIC更大的救援權力，使當前監(jiān)管機構阻斷風險傳播的能力更強。次貸危機時期，美國成立多項金融工具（例如TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF、MMIFF、TALF等），對不同類型的金融機構提供大額流動性支持；2023年初，面對持續(xù)快速加息導致的中小銀行危機，美聯(lián)儲、財政部和聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）緊急聯(lián)合出手，全力救助美國中小銀行，使得危機得到迅速平息。我們認為美聯(lián)儲對銀行業(yè)危機有敏銳的洞察和強大的處理能力，若美國銀行業(yè)出現新的動蕩，仍將第一時間穩(wěn)定金融市場，避免危機演化為系統(tǒng)性風險。

當前美國商業(yè)銀行資產負債情況也有所改善。資產負債規(guī)模小幅增長，貸存比改善至70.3%，較2022年末提升近3個百分點。資產負債結構也有所變化，在資產端，現金類資產大幅增長，銀行證券投資資產大幅下降，信貸資產小幅增加。在負債端，存款流失在下半年有所放緩，包含銀行定期融資計劃（BTFP）以及聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)（FHLB）資金在內的市場融資資金同比大增25.7%。另外，當前地產基本面較好，房地產貸款拖欠率較低，底層資產質量較好。

三、科技龍頭股估值是否過高？

科技龍頭股MAG7領漲，大小盤分化

當前美股市場結構分化較為明顯。本次上漲大部分由科技股貢獻，大小盤分化明顯。在AI概念熱潮下，科技股尤其是MAG7漲勢如虹，強力支撐美股進一步上漲。從本輪牛市起點2022年10月至今，MAG7貢獻了標普500上漲的38.7%，MAG7指數顯著跑贏大盤；MAG7內部也出現明顯分化，英偉達、Meta和微軟漲幅較大，而谷歌、蘋果和特斯拉則表現平平。

從等權重和市值加權的標普500走勢也能看出，本輪上漲主要由大盤股貢獻，小盤股的上漲并不明顯。2022年10月至今，市值加權的SP500上漲42.9%，而同等權重的標準普爾500指數僅上漲29.5%，遠遠落后于市值加權基準。另外，標普500顯著跑贏羅素2000，也說明本輪牛市中，小盤股上漲幅度不大。

科技股估值是否過高？

當前MAG7企業(yè)估值普遍處于高位，英偉達和亞馬遜PE（TTM）分別達到76倍和60倍，微軟、蘋果和英偉達估值的歷史分位數均在80%以上。但大盤整體的估值水平并不算高，當前標普500市盈率為25.5，處于5年歷史72.9%分位水平。

我們認為當前對于科技龍頭股的高市盈率不必過度擔憂，MAG7高估值主要由強勁的盈利預期驅動，PEG仍處于合理區(qū)間。在新一輪AI浪潮下，科技公司遠期業(yè)績空間打開，強勁的業(yè)績增長預期支撐估值提升。根據彭博一致預期，2024年MAG7凈利潤增速預期除蘋果和谷歌C以外均在10%以上，英偉達增速預期更是達到105%。從2024年PEG（2024年彭博預期PE/2024年預期凈利潤增速）來看，目前市盈率高達76倍的英偉達PEG僅有0.35，處于合理區(qū)間。而根據彭博一致預期PEG（彭博預測PE/彭博預測長期增速LTG）來看，MAG7的PEG幾乎均處于2以下的安全水平。另外，從彭博預測PEG在過去一年的時間序列來看，微軟、英偉達、亞馬遜和Meta當前的預測PEG均低于過去一年均值。相對應地，這四家公司的盈利增速一致預期也在不斷上調。

從產業(yè)趨勢來看，今年以來OpenAI、谷歌、Anthropic相繼發(fā)力，市場對AI產業(yè)的預期仍在持續(xù)升溫。繼2月OpenAI發(fā)布Sora，谷歌發(fā)布其新一代多模態(tài)模型GeminiPro1.5后，3月5日凌晨Anthropic正式宣布推出下一代AI模型Claude3，在數學、編程、多語言理解、視覺等多個維度樹立了新的行業(yè)基準。在當前行業(yè)不斷涌現技術突破、領軍企業(yè)業(yè)績持續(xù)高增的背景下，我們認為AI行情有望繼續(xù)催化，產業(yè)趨勢短期內不會證偽。

MAG7業(yè)績表現遠超大盤，具有相對盈利優(yōu)勢

除了強勁的盈利預期之外，MAG7企業(yè)還有堅實的基本面支撐。去年以來，標普500盈利增速不斷放緩，而納斯達克繼續(xù)走高，2023年Q4標普500EPS較去年同比增速僅有12%，而納斯達克同比增速48%，體現出整體盈利趨弱而科技板塊逆勢增長的分化局面。MAG7企業(yè)2023年凈利潤增速達42.9%，遠高于標普500的增速12%，7家企業(yè)的利潤率和資本回報率也呈現穩(wěn)健的增長態(tài)勢，與大盤整體相比具有相對盈利優(yōu)勢。

當前市場集中度較高，可能導致波動放大

當前市場對于美股市場的高集中度存在憂慮。從市值集中度來看，MAG7的市值占比由2022年10月的23.6%上漲至如今的28.2%，當前TOP10企業(yè)的市值占比已達到35%，高于此前高點2021年底的33.7%，達到近十年的最高點。接近次貸危機36%的集中度水平，距互聯(lián)網危機70%水平仍有較遠距離。從交易集中度來看，MAG7占標普500成交量的約50%，遠高于MAG7市值占比28.2%。

盡管MAG7的業(yè)績表現的確遠遠優(yōu)于標普500中的其他企業(yè)，但是MAG7的凈利潤在標普500中的占比僅有約20%，經營活動現金流占比僅有約17%，低于市值占比28%和交易量占比50%。當前美股市場的確存在交易集中度過高的問題，可能會導致市場波動的放大。

MAG7現金流穩(wěn)定，高回購穩(wěn)定市場預期

MAG7中多家企業(yè)均采取積極的回購策略?；刭徥敲拦墒袌鲋谐Ｒ姷幕仞伖蓶|的方式，極大推動了股票收益率的提升。股利回購收益在股票總回報中占據著非常重要的地位，甚至可以說是美股主要的收益來源，這一點可以從標普500回購指數和標普500指數長期走勢的差距看出。以1994年一季度為基期，SP500回購指數至今已上漲2899%，而SP500指數僅上漲1059%。回購指數的超額收益達到1840%。

美國企業(yè)之所以采取如此積極的回購策略，主要有以下3個原因：1）提高企業(yè)ROE/EPS，進而提升股價。2）改善資本結構，減少代理成本。回購股票會減少企業(yè)的凈資本，從而帶來財務杠桿的上升，進而加強對管理層的約束。在美股市場上，上市公司甚至可以通過發(fā)債的方式進行回購。3）合理避稅。使用發(fā)債回購股份的方式能夠利用負債的稅盾效應實現合理避稅，此外與直接派發(fā)現金股息相比，由于資本所得一般不征稅或稅率較低，通過股票回購派發(fā)股利的方式能夠實現有效的避稅，讓股東獲益更多，因此相較于現金紅利，企業(yè)更偏好通過回購來進行分紅。

我們以蘋果公司為例，說明高回購對企業(yè)基本面的夯實作用。自2010年iPhone4發(fā)布以來，蘋果公司的凈利潤保持快速增長，但從2013年起增速出現明顯下滑。2013-2023年凈利潤的復合增速僅有10.5%，但蘋果的ROE卻從2013年的29%提高到了2023年的154%，這主要便是因為自2012年起，蘋果開始大規(guī)?；刭徆善被仞伖蓶|。以2012年為基期，截止2023年，凈利潤環(huán)比增加142%，而ROE環(huán)比增加302%，EPS環(huán)比增加340%。ROE和EPS的增速明顯高于凈利潤增速。

蘋果自2012年起，每年都至少進行一次回購，近三年的公告總價值均為900億美元，與公司凈利潤相當。目前正在執(zhí)行2023年5月4日公告的回購計劃，通過公開市場操作，每股171.23美元，公布總價值為900億美元（543M股），目前已完成60%，剩余金額360億美元（210M股，占總市值1.36%）。平均每月執(zhí)行31.78M股。從蘋果過去十年的三項支出（資本支出、股利、回購）情況來看，回購是公司的主要支出項，遠超資本支出與現金紅利。在多個年份，公司的經營凈現金流都無法覆蓋這三項支出。

MAG7中，微軟、蘋果、META與谷歌C回購較為積極且穩(wěn)定，特斯拉和亞馬遜回購較少，英偉達在高速增長的同時也在增加回購。積極穩(wěn)定的回購行為彰顯了龍頭股穩(wěn)健的盈利能力和現金流，同時也通過提高EPS和ROE提振了投資者對公司的良好預期，吸引增量資金持續(xù)流入。積極回購與夯實基本面相依相存，形成良性循環(huán)。

四、美國大選將給股市帶來怎樣的波動？

通過回顧1990年以來的8次大選，我們發(fā)現大選對美股市場波動有較大影響。通過觀察歷年大選日前后的SP500波動率VIX，我們發(fā)現大選對股市影響的3個關鍵時間點：大選日前2個月（約-60天）股市波動開始放大，前1個月（約-30天）波動進一步升級，這兩個時點上股市常常下跌；大選日當天后波動迅速回落，其后股市也往往保持上漲。從9月起應重點關注大選對股市的影響。

波動升級時點與美國大選流程關鍵時點一致。大選前約兩個月兩黨分別確定各自的總統(tǒng)候選人，大選正式拉開序幕，緊接而來的3場總統(tǒng)辯論將對大選結果有重要影響；約在大選前1個月辯論結束，股市波動進一步放大。大選日后不確定性落地，股市強勁上漲。但同時也應注意，在部分年份大選結果不在大選日當天公布而會延遲數日。就今年來看，應重點關注9月初附近候選人確定后的股市波動和三場辯論結束后至大選前的波動升級。

通過回顧1990年以來8次大選的具體情況，我們發(fā)現歷次大選都符合3個關鍵時點上的波動規(guī)律，在大選前60-70天和前20-30天內均會出現一次波動放大，大選后波動迅速回落。另外還可以發(fā)現，在大選確定性較強的年份（如1992年克林頓VS老布什，2012年奧巴馬VS羅姆尼）股市波動較小，而在懸念較強的年份（如2020年拜登VS特朗普）股市波動則明顯高于均值。我們分別對確定年份和不確定年份的VIX均值進行統(tǒng)計（剔除2000年和2008年），可以發(fā)現在大選前不確定年份股市波動更大，而在大選后無明顯差別。

注：統(tǒng)計不確定年份VIX均值時剔除2000年，確定年份VIX均值剔除2008年。

今年大選情況預計較為膠著，民調數據顯示，當前特朗普的支持率略微領先。Real Clear Politics網站開展的最新全國民意調查顯示，特朗普的支持率小幅領先拜登2個百分點?！都~約時報》調查顯示，特朗普的支持率小幅領先拜登4個百分點。移民問題是影響拜登支持率的重要因素。哥倫比亞廣播公司（CBS）的民調顯示，45%的受訪者認為邊境正在發(fā)生危機，50%的受訪者將拜登連任與越境移民數量增加掛鉤，而72%的人認為特朗普再度當選將有助于減少移民數量。盡管目前特朗普支持率略微領先，但今年的大選結果仍較有懸念，預計會在美股市場引起較大的波動。建議重點關注下半年大選對美股市場的影響。

綜上所述，我們預計今年美股市場上半年較為平穩(wěn)，不存在明顯的系統(tǒng)性風險信號或估值過高的風險，下半年大選將會引起股市較大波動，是美股今年真正的變數所在。

風險分析

（1）市場交易集中度過高，如果科技龍頭股交易熱度持續(xù)攀升，可能會導致該板塊過于擁擠，交易結構不健康可能會導致階段性波動放大；

（2）AI技術發(fā)展不及預期及AI應用商業(yè)化落地進程較慢，均可能導致科技龍頭股業(yè)績不及預期，進而導致當前市場的樂觀預期和強勁的盈利預期無法兌現，目前的高估值可能落空；

（3）美聯(lián)儲推遲降息，如果美國通脹和就業(yè)數據持續(xù)超預期，美聯(lián)儲降息進程可能進一步推遲，市場降息預期走弱，可能造成市場短期波動。

本文轉載自“CSC研究權益策略團隊”微信公眾號，智通財經編輯：汪婕。