東吳證券：關(guān)注2H24預(yù)定利率再次下調(diào)的可能性 財(cái)險(xiǎn)股避險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)仍將延續(xù)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東吳證券發(fā)布研究報(bào)告稱，預(yù)計(jì)隨著EV經(jīng)濟(jì)假設(shè)的調(diào)整，上市險(xiǎn)企EV可信度在提升，ROEV中樞下降，中長(zhǎng)期EV增速放緩，但夯實(shí)保險(xiǎn)公司PEV估值底部。當(dāng)前懸在壽險(xiǎn)股估值上方的仍是利差損這一達(dá)摩克里克斯之劍，關(guān)注2H24預(yù)定利率再次下調(diào)的可能性，財(cái)險(xiǎn)股的避險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)仍將延續(xù)。推薦中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(02328)、底部反轉(zhuǎn)的新華保險(xiǎn)(601336.SH)等。

東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

上市險(xiǎn)企2023年年報(bào)披露在即，預(yù)計(jì)內(nèi)含價(jià)值(EV)經(jīng)濟(jì)假設(shè)將會(huì)更新。

EV中的有效業(yè)務(wù)價(jià)值(VIF)是建立在對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)之上，分析計(jì)算需要涉及大量未來(lái)經(jīng)驗(yàn)的假設(shè)，關(guān)鍵假設(shè)包括經(jīng)濟(jì)假設(shè)和精算假設(shè)兩方面。其中經(jīng)濟(jì)假設(shè)包括風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率(RDR)和投資收益率;精算假設(shè)主要有死亡率、發(fā)病率、意外發(fā)生率、保單失效率、維持費(fèi)用率、保單紅利等等。

近年來(lái)，受長(zhǎng)端利率系統(tǒng)性下行影響，上市險(xiǎn)企平均投資收益率與EV投資收益率假設(shè)偏差逐步加大。以1H23為例，A股上市險(xiǎn)企平均凈投資收益率(3.76%)與總投資收益率(3.66%)與EV長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)(5.0%)的差距達(dá)到124bps和134bps。RDR與投資收益率兩者均面臨下調(diào)壓力。

投資收益率與RDR存在內(nèi)在聯(lián)動(dòng)機(jī)制，且兩者對(duì)價(jià)值指標(biāo)敏感度存在差異。

投資收益率假設(shè)應(yīng)與RDR假設(shè)相匹配，通過(guò)這兩個(gè)指標(biāo)的聯(lián)動(dòng)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)壽險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估的平衡。相同假設(shè)變化幅度下，價(jià)值對(duì)投資收益率假設(shè)的敏感度顯著高于RDR。截止1H23中報(bào)，上市險(xiǎn)企EV中長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)普遍為5%;

除國(guó)壽和人保外，采用的主流風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為11%，兩假設(shè)同步下調(diào)后EV降幅壓力相對(duì)可控，不會(huì)出現(xiàn)EV的大幅下降，NBV降幅壓力相對(duì)較大。值得注意是，近年來(lái)受儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)新單占比提升影響，VIF和NBV受經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)的敏感性大幅提升。

以一款兩全險(xiǎn)為例分析經(jīng)濟(jì)假設(shè)調(diào)整對(duì)精算價(jià)值變化。

某款10年期交，15年期滿的兩全險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率(未考慮要求資本成本)為26.2%，若假設(shè)投資收益率下降50bps至4.5%，對(duì)應(yīng)RDR大約需下降190bps至9.1%，兩者比值接近1：3.8;若按照4.5%投資收益率假設(shè)和10%RDR組合下，新業(yè)務(wù)價(jià)值率為22.0%;若按照4.5%投資收益率假設(shè)和9.5%RDR組合下為24.3%，價(jià)值率變化整體可控。

經(jīng)濟(jì)假設(shè)調(diào)整影響分析。

1.EV可信度在提升。投資收益率假設(shè)下調(diào)有利于緩解利率下行環(huán)境下利差損隱憂，提升長(zhǎng)期盈利概率并增強(qiáng)EV可信度，夯實(shí)保險(xiǎn)公司PEV估值底部。2.ROEV中樞下降，中長(zhǎng)期EV增速放緩。受RDR假設(shè)和投資收益率假設(shè)下降的影響，VIF的預(yù)計(jì)回報(bào)和經(jīng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)的預(yù)計(jì)回報(bào)均將下降，期初EV的預(yù)計(jì)回報(bào)貢獻(xiàn)下降帶來(lái)的影響是ROEV中樞下降。友邦保險(xiǎn)RDR調(diào)整對(duì)A股上市險(xiǎn)企存在借鑒意義(2023年年報(bào)友邦中國(guó)RDR假設(shè)為9.16%)。

IFRS17新準(zhǔn)則和償二代二期影響分析。

1.新準(zhǔn)則對(duì)壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)表產(chǎn)生重大影響，但EV利潤(rùn)與會(huì)計(jì)利潤(rùn)存在口徑差異。價(jià)值管理與長(zhǎng)期利潤(rùn)管理具有內(nèi)在統(tǒng)一性。2.償二代二期在一定程度上減少了負(fù)債貼現(xiàn)率對(duì)EV的影響，由于會(huì)計(jì)負(fù)債對(duì)負(fù)債貼現(xiàn)率的敏感性比償付能力負(fù)債弱;考慮到目前負(fù)債貼現(xiàn)率一般固定設(shè)置為4.5%，并不能體現(xiàn)真實(shí)利率環(huán)境，償二代二期在一定程度上提升了新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)于貼現(xiàn)率假設(shè)的穩(wěn)健性。3.價(jià)值評(píng)估體系仍有效，新業(yè)務(wù)價(jià)值與新業(yè)務(wù)合同服務(wù)邊際展現(xiàn)了不同視角下公司當(dāng)期新業(yè)務(wù)盈利能力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

實(shí)際精算假設(shè)調(diào)整幅度與預(yù)期存在重大偏差，長(zhǎng)端利率持續(xù)下行幅度和力度超出預(yù)期。