卜蜂國際(00043)：股價(jià)上行空間超過下行風(fēng)險(xiǎn)

本文來自于中金的研報(bào)《卜蜂國際(00043)：股價(jià)上行空間超過下行風(fēng)險(xiǎn)》，作者為袁霏陽。

摘要

2017年盈利超預(yù)期：卜蜂國際(00043)公布2017年業(yè)績：收入56.38億美元，同比增長6.8%； 凈利潤4190萬美元，同比下滑83.9%。由于未實(shí)現(xiàn)收益，公司的生物資產(chǎn)公允值變動(dòng)收益凈額為正，超過我們的預(yù)期并帶動(dòng)盈利達(dá)到4190萬美元，好于此前預(yù)計(jì)的剛好實(shí)現(xiàn)收支平衡。股息下調(diào)至2200萬美元，但派息率穩(wěn)定維持在50%以上。

發(fā)展趨勢：

1.從目前時(shí)點(diǎn)開始越南豬價(jià)的上行空間將超過下行風(fēng)險(xiǎn)。2017年豬價(jià)下降39%至28000越南盾/千克，去年底的價(jià)格在均值附近。由于飼料廠商豬料銷售量下降說明生豬數(shù)量減少，一二月份豬價(jià)有所上漲，這或表明豬價(jià)可能即將出現(xiàn)反彈。

2.中國飼料業(yè)務(wù)仍保持穩(wěn)步發(fā)展，但越南飼料銷量或?qū)⒗^續(xù)下滑。中國豬價(jià)保持在盈虧平衡線之上，說明2018年養(yǎng)殖規(guī)模可能繼續(xù)擴(kuò)大。大型養(yǎng)殖戶有望繼續(xù)整合，主要因?yàn)榄h(huán)保監(jiān)管日益趨嚴(yán)（主要針對小養(yǎng)殖戶）。由于公司的豬料營銷戰(zhàn)略針對豬的整個(gè)生長周 期，主要目標(biāo)客戶是大型養(yǎng)殖戶，因此我們預(yù)計(jì)2018年豬料銷量 增速仍有望繼續(xù)超過10%（2017年豬料銷售約占中國飼料銷售的53%）。公司收購肉雞業(yè)務(wù)提升了2017年禽料銷售量增速（2017年禽料銷售約占中國飼料銷售的28%），我們認(rèn)為雖然增速放緩但該業(yè)務(wù)仍將保持增長趨勢。

3.中國食品業(yè)務(wù)有望從今年起貢獻(xiàn)盈利。中國食品業(yè)務(wù)銷售收入4.02億美元，我們預(yù)計(jì)其中超過1億美元來自秦皇島和青島工廠的冷凍食品業(yè)務(wù)，其余來自肉雞養(yǎng)殖和雞肉加工業(yè)務(wù)。

盈利預(yù)測：我們基本維持FY18年盈利預(yù)測不變。

估值與建議：目前，公司股價(jià)對應(yīng)9.8倍2018年市盈率。我們維持推薦評級和目標(biāo)價(jià)0.85港元，較目前股價(jià)有34.92%的上行空間。我們的目標(biāo)價(jià)對應(yīng)13.1倍2018年每股盈利，符合國際平均水平。維持推薦評級，主要因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)越南生豬價(jià)格短期回升和中國食品業(yè)務(wù)未來兩年內(nèi)有望貢獻(xiàn)可觀盈利或?qū)⑻嵘L期業(yè)績前景并帶來估值重估機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)：越南生豬價(jià)格回升和中國食品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績均晚于預(yù)期。

投資要點(diǎn)

一、從目前時(shí)點(diǎn)開始越南豬價(jià)的上行空間將超過下行風(fēng)險(xiǎn)

2017年豬價(jià)下降39%至28000越南盾/千克，去年底的價(jià)格在均值附近。由于飼料廠商豬料銷售量下降說明生豬數(shù)量減少，一二月份豬價(jià)有所上漲，這或表明豬價(jià)可能即將出現(xiàn)反彈。

根據(jù)越南農(nóng)業(yè)和農(nóng)業(yè)發(fā)展部，生豬存欄量較1月17日減少5.7%?？紤]越南重新向中國出口生豬以及未來生豬數(shù)量下降，市場可能不會(huì)面臨價(jià)格下行壓力，2017年由于生豬供應(yīng)超過越南當(dāng)?shù)叵M(fèi)需求造成的價(jià)格下行問題將不會(huì)出現(xiàn)。此外，2月越南新年假期也會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)需求增長，支撐豬價(jià)上漲。

我們預(yù)計(jì)2018年越南平均豬價(jià)有望反彈20%至34000越南盾/千克，2019年有望進(jìn)一步復(fù)蘇10%至37000越南盾/千克。2018年越南業(yè)務(wù)的毛利率有望從2017年的1.9%增長至2018年的約9%和2019年的約12%，但2019年的毛利率或仍將低于歷史最高值（2015~16年的16.1~17.4%）。

二、中國飼料業(yè)務(wù)仍保持穩(wěn)步發(fā)展，但越南飼料銷量或?qū)⒗^續(xù)下滑

中國豬價(jià)保持在盈虧平衡線之上，說明2018年養(yǎng)殖規(guī)?？赡芾^續(xù)擴(kuò)大。大型養(yǎng)殖戶有望繼續(xù)整合，主要因?yàn)榄h(huán)保監(jiān)管日益趨嚴(yán)（主要針對小養(yǎng)殖戶）。由于公司的豬料營銷戰(zhàn)略針對豬的整個(gè)生長周期，主要目標(biāo)客戶是大型養(yǎng)殖戶，因此我們預(yù)計(jì)2018年豬料銷量增速仍有望繼續(xù)超過10%（2017年豬料銷售約占中國飼料銷售的53%）。

公司收購肉雞業(yè)務(wù)提升了2017年禽料銷售量增速（2017年禽料銷售約占中國飼料銷售的28%），我們認(rèn)為雖然增速放緩但該業(yè)務(wù)仍將保持增長趨勢。2017年下半年水產(chǎn)飼料業(yè)務(wù)表現(xiàn)出色，收入增長28%（上半年增速僅有5.6%），主要因?yàn)楣驹黾訝I銷力度。今年大力度的營銷有望繼續(xù)推動(dòng)水產(chǎn)飼料業(yè)務(wù)的增長。我們預(yù)計(jì)今年飼料價(jià)格將保持穩(wěn)定，因?yàn)榻谥饕希ㄈ缬衩祝﹥r(jià)格保持穩(wěn)定。因此，今年中國飼料業(yè)務(wù)的增長將主要為銷量驅(qū)動(dòng)。

由于豬價(jià)下行周期以及生豬存欄量減少造成越南飼料銷量下滑。至少在今年上半年，該趨勢仍將延續(xù)并繼續(xù)拖累越南飼料銷量。但利潤率基本保持穩(wěn)定，因此越南飼料業(yè)務(wù)將僅受到越南市場銷量下滑的影響，且豬價(jià)回升以及養(yǎng)殖業(yè)務(wù)利潤率復(fù)蘇足以抵消飼料銷 量下滑帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國食品業(yè)務(wù)有望從今年起貢獻(xiàn)盈利

中國食品業(yè)務(wù)銷售收入4.02億美元，我們預(yù)計(jì)其中超過1億美元來自秦皇島和青島工廠的冷凍食品業(yè)務(wù)，其余來自肉雞養(yǎng)殖和雞肉加工業(yè)務(wù)。冷凍食品業(yè)務(wù)將開始貢獻(xiàn)盈利，并主要來自已運(yùn)行3年的秦皇島工廠。今年養(yǎng)殖業(yè)務(wù)或?qū)⒚媾R蛋白價(jià)格的下行周期，但是肉制品加工業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定的利潤率。冷凍食品業(yè)務(wù)對中國食品業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)率將提升，因?yàn)轲B(yǎng)殖和肉制品加工業(yè)務(wù)可能不會(huì)有進(jìn)一步的收購計(jì)劃。預(yù)計(jì)未來兩年中國食品業(yè)務(wù)的銷售增速有望達(dá)到35%和25%，主要由于青島工廠（冷凍食品和長保食品業(yè)務(wù)）快速放量。

因此，未來兩年食品業(yè)務(wù)在整個(gè)中國業(yè)務(wù)中的收入占比將從11%分別增長至13%和15%，但食品業(yè)務(wù)的利潤率仍將受到經(jīng)營規(guī)模的限制。（編輯：張鵬艷）