中金：通脹反復(fù)為降息再“潑冷水”

作者：智通財經(jīng) 嚴(yán)文才 2024-03-13 07:45:21

中金認(rèn)為美聯(lián)儲在下周的FOMC會議上大概率不會降息，甚至不排除在點陣圖上能看到更多聯(lián)儲官員降低全年降息次數(shù)的判斷。

智通財經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研報稱，美國2月份CPI同比增速反彈至3.2%（前值3.1%），核心CPI同比增長3.8%（前值3.9%），均超出市場預(yù)期。美聯(lián)儲最為關(guān)注的非房租核心通脹環(huán)比(supercore)從0.8%降至0.5%，顯示服務(wù)價格仍然堅挺。如果說1月份超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)可以姑且被看作單月波動，那么連續(xù)兩個月“頑固”的通脹則足以讓美聯(lián)儲降息之路變得更加曲折。

往前看，考慮到非農(nóng)就業(yè)穩(wěn)固和居民財富效應(yīng)仍在，中金認(rèn)為美聯(lián)儲在下周的FOMC會議上大概率不會降息，甚至不排除在點陣圖上能看到更多聯(lián)儲官員降低全年降息次數(shù)的判斷。如果美國經(jīng)濟(jì)在市場“堅定降息”的預(yù)期之下保持彈性，美聯(lián)儲實際降息的操作只會變得越來越謹(jǐn)慎。

2月份的通脹數(shù)據(jù)為何“梅開二度”，繼續(xù)超預(yù)期？從分項來看，服務(wù)通脹仍然是最主要的矛盾。如果拆解整體CPI 3.2%的同比增速，核心服務(wù)就貢獻(xiàn)了3個百分點，其中房租貢獻(xiàn)了2個百分點，非房租核心服務(wù)貢獻(xiàn)了1個百分點。首先，從房租端來看，主要居所租金環(huán)比增速從上月0.4%反彈至0.5%，而統(tǒng)計口徑具有一定爭議的業(yè)主等價租金雖然環(huán)比增速有所回落，但也仍僅是從上月的0.6%下降至0.4%，仍然處于高位。這兩個加總權(quán)重超過34%的房租分項都保持韌性，并未像市場此前預(yù)測的那樣會大幅降溫，對于這一點中金認(rèn)為需要密切關(guān)注，CPI房租與私人指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系或已不完全吻合歷史規(guī)律。

美國勞工統(tǒng)計局曾在此前發(fā)布聲明稱，業(yè)主等價租金(OER)的權(quán)重會根據(jù)房屋的結(jié)構(gòu)(如獨棟住宅vs聯(lián)排別墅與公寓)每年進(jìn)行調(diào)整，2024年1月起的調(diào)整或使得獨棟住宅(single-family detached home)的權(quán)重在OER中上升了約5個百分點。OER權(quán)重中對于獨棟住宅的傾斜可能是推升1月房租增速的因素之一，但這或不僅僅是統(tǒng)計口徑的變化——背后或反映的是疫情之后居民更傾向于租住或購買與其他住戶隔離開的獨棟房屋，以便降低疫情傳播風(fēng)險與增強(qiáng)居家辦公體驗等中長期偏好的結(jié)構(gòu)性改變。向前看，房租通脹的“降溫”之路或沒有Zillow等私人部門數(shù)據(jù)指向得那么樂觀。

其次，美聯(lián)儲最為關(guān)注的非房租核心通脹環(huán)比(supercore)也僅是從0.8%降至0.5%，三個月環(huán)比年化增速反彈至6.9%。進(jìn)一步看，租車(+3.8%)、機(jī)票(+3.6%)、快遞郵政服務(wù)(+2.2%)、搬家(+2.0%)、運(yùn)動賽事(+1.9%)、汽車保險(+0.9%)等價格漲幅靠前。這些項目中有一些波動較大，比如機(jī)票價格，但另一些勞動密集型服務(wù)則或粘性更強(qiáng)。

此外，核心商品通脹也或受到紅海航運(yùn)風(fēng)險等供應(yīng)鏈擾動的影響，在環(huán)比持續(xù)下跌之后，2月環(huán)比增速轉(zhuǎn)正至0.1%，其中二手車價格環(huán)比從上月-3.4%反彈至+0.5%，服裝價格從-0.7%轉(zhuǎn)正至+0.6%。支撐2月整體CPI的一個因素還來自于2月全球油價與美國本土汽油價格的上漲，如果美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁韌性，不排除能源通脹會繼續(xù)受到來自需求側(cè)的支撐。不過，食品通脹季調(diào)后環(huán)比降至零增長，這對于美國老百姓日常逛超市、買食品的體感而言是一個較好的信號。

對于拜登政府的大選而言，這份通脹數(shù)據(jù)很難被解讀成為成功壓制通脹的勝利答卷。而對美聯(lián)儲來說，過去兩個月的通脹數(shù)據(jù)也顯然是不受歡迎的，且在這個時間點上尤為棘手，反彈的通脹讓短期內(nèi)降息缺乏充足的理由，也使得進(jìn)一步對于降息指引的風(fēng)險收益比惡化——即美聯(lián)儲說得越鴿，能做得反而就越少。即便美聯(lián)儲出于財政債務(wù)壓力等某些非經(jīng)濟(jì)因素之下更加偏好鴿派表態(tài)與“呵護(hù)”增長，通脹的反復(fù)也倒逼其不得不更加謹(jǐn)慎。中金認(rèn)為美聯(lián)儲在下周四的FOMC會議上大概率不會降息，甚至不排除在點陣圖上能看到更多聯(lián)儲官員降低全年降息次數(shù)的判斷。

從大方向來看，中金依舊認(rèn)為今年美國通脹會在高基數(shù)等影響下有所放緩，但節(jié)奏存在很大不確定性。一方面，紅海航運(yùn)等供給側(cè)不確定性仍存。另一方面，財富效應(yīng)對于需求側(cè)的支撐愈發(fā)不可忽視，過去一段時間在AI科技潮支撐之下美股持續(xù)創(chuàng)新高，另外房價也在低庫存影響下持續(xù)上漲，家庭部門持有的資產(chǎn)不斷膨脹，這也支撐了消費者的信心與需求。緊供給與強(qiáng)需求的組合指向通脹的頑固，這也意味著美聯(lián)儲貨幣政策將充滿變數(shù)，投資者對于降息預(yù)期也更應(yīng)保持謹(jǐn)慎。

通脹數(shù)據(jù)公布后，美債利率波動上行，CME Group數(shù)據(jù)顯示的市場對于今年降息的預(yù)期也從上周的4次共計100bp修正至與美聯(lián)儲去年年底前瞻指引一致的3次共計75bp。正如中金此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)，如果市場過度樂觀地計入了美聯(lián)儲的鴿派指引，那么將很容易造成金融條件過于寬松，經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)也可能再顯彈性，反而使得聯(lián)儲降息“束手束腳”，降息的時點后推、幅度縮水。