華創(chuàng)證券：啤酒高端化升級(jí)行至中局 盈利改善明確

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，啤酒升級(jí)行至中局，盈利改善明確，繼續(xù)重申推薦。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)高端化的過(guò)度擔(dān)憂導(dǎo)致估值回落，但實(shí)際上高端化方過(guò)半程，是龍頭中長(zhǎng)期盈利提升的核心驅(qū)動(dòng)。24年內(nèi)看，成本紅利帶動(dòng)下盈利預(yù)測(cè)置信度較高。當(dāng)下PE視角華潤(rùn)、青啤24E分別約15、20倍，同時(shí)啤酒企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定，估值底部重申推薦。首推華潤(rùn)(00291)等，推薦改革持續(xù)推進(jìn)的燕京(000729.SZ)，關(guān)注重啤(600132.SH)等。

引言：

啤酒高端化仍是第一趨勢(shì)，經(jīng)歷過(guò)去兩年極致的壓力測(cè)試后，啤酒高端化行至中局，仍在扎實(shí)前行。本文聚焦當(dāng)下市場(chǎng)分歧點(diǎn)，一是通過(guò)國(guó)際對(duì)比和品類對(duì)比理解中國(guó)啤酒高端化潛力;二是高端化下半場(chǎng)的空間、路徑和格局展望;三是觀察邊際變化，把握24年投資節(jié)奏。

▍華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

國(guó)際對(duì)比：

日本不可簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)，放眼海外普遍經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)仍有升級(jí)空間。部分投資者以長(zhǎng)期通縮作為背景假設(shè)看啤酒，并以90年代后的日本啤酒行業(yè)對(duì)標(biāo)中國(guó)。但實(shí)際上，日本是長(zhǎng)期通縮(市場(chǎng)縱深也不足)和產(chǎn)業(yè)政策(酒稅影響)壓制的極端情景，中日啤酒不可簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo);且日本啤酒雖價(jià)格表現(xiàn)較疲軟，但極致壓力下高端占比仍有提升是亮點(diǎn)。

而更廣闊視角對(duì)標(biāo)海外發(fā)現(xiàn)，多數(shù)國(guó)家中高檔啤酒占據(jù)銷(xiāo)量主流，而中國(guó)當(dāng)前低檔占比較高、仍有較大升級(jí)空間。而對(duì)比國(guó)內(nèi)其他消費(fèi)行業(yè)看，在過(guò)去二十年中國(guó)消費(fèi)品在通脹大浪潮下，啤酒并未跟上升級(jí)步伐，僅是近5-6年加速提升，仍有明顯“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”。

高端化下半場(chǎng)：

增速換擋不改前行，8-10元取代6元是確定性較高邏輯，10元以上難度雖大但玩家更少。19-23年間行業(yè)銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)已從“大底尖頂”升級(jí)為“金字塔形”，展望未來(lái)5年，測(cè)算啤酒行業(yè)總量基本穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步向“均衡型”轉(zhuǎn)變。方向上，高端化進(jìn)入第二階段，行業(yè)升級(jí)增速換擋但方向不改。

路徑上：1)核心仍是8元以上持續(xù)擴(kuò)容，且8-10元取代6元價(jià)格帶是高端化確定性較高邏輯。青島經(jīng)典200萬(wàn)噸大單品直接提價(jià)成功與U8的持續(xù)放量，均說(shuō)明該價(jià)格帶生命力旺盛。2)10元以上：更重品牌長(zhǎng)期培育，判斷難度雖大但玩家更少，華潤(rùn)旗下喜力增勢(shì)迅猛，百威穩(wěn)健不乏亮點(diǎn)，其余品牌表現(xiàn)偏弱。

格局演繹：

錯(cuò)位競(jìng)合，層次分明，百威培育超高端，華潤(rùn)借喜力占高端，青啤燕京享次高檔擴(kuò)容紅利。經(jīng)測(cè)算超高檔(15元以上)約90萬(wàn)噸，百威積淀深厚，當(dāng)前超高檔市占率超50%，且戰(zhàn)略上重視度高。

高檔(10-15元)約520萬(wàn)噸，當(dāng)前百威份額約36%位列第一，華潤(rùn)借喜力占位并帶動(dòng)純生增長(zhǎng)，當(dāng)前市占率已迅速提升至約31%，且勢(shì)能最強(qiáng)有望趕超百威。次高端(8-10元)約600萬(wàn)噸，青啤經(jīng)典提價(jià)輔以1903享擴(kuò)容紅利，當(dāng)時(shí)市占率30%居首;燕京市占率17%，U8全國(guó)化迅速放量;華潤(rùn)市占率14%，Super X規(guī)劃產(chǎn)品煥新并從過(guò)去的個(gè)性化轉(zhuǎn)向大眾化，在老勇闖近300萬(wàn)噸銷(xiāo)量大盤(pán)基礎(chǔ)上重整出發(fā)。

24年展望：

經(jīng)營(yíng)有望漸回暖，成本紅利釋放。受益于天氣晴朗及餐飲復(fù)蘇，23年春節(jié)多地反饋動(dòng)銷(xiāo)略超預(yù)期且結(jié)構(gòu)表現(xiàn)較好。雖然Q1銷(xiāo)量在高基數(shù)下或仍有壓力，但建議持續(xù)關(guān)注節(jié)后復(fù)蘇情況，一旦需求復(fù)蘇力度轉(zhuǎn)強(qiáng)，旺季同期低基數(shù)下有望迎來(lái)高彈性增長(zhǎng)催化。成本端，大麥成本預(yù)計(jì)下行約10%，包材預(yù)計(jì)壓力較小，以青啤為代表測(cè)算中性預(yù)計(jì)毛利率有望提升2pcts上下，放大24年業(yè)績(jī)?cè)龇?/p>

此外，部分投資者擔(dān)憂龍頭增加低檔費(fèi)投導(dǎo)致格局惡化，當(dāng)前利潤(rùn)導(dǎo)向已是行業(yè)共識(shí)，且調(diào)研反饋僅是戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，不必過(guò)慮低檔費(fèi)投增加帶來(lái)全面競(jìng)爭(zhēng)加劇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

消費(fèi)力持續(xù)疲軟，高端銷(xiāo)售不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本降幅不及預(yù)期，測(cè)算涉及假設(shè)較多可能存在誤差等。