華創(chuàng)證券：啤酒高端化行至中局 盈利改善明確

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，當(dāng)前市場對高端化的過度擔(dān)憂導(dǎo)致估值回落，但實(shí)際上高端化方過半程，是龍頭中長期盈利提升的核心驅(qū)動(dòng)。24年內(nèi)看，成本紅利帶動(dòng)下盈利預(yù)測置信度較高。當(dāng)下PE視角華潤、青啤24E分別約15、20倍，同時(shí)啤酒企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定，估值底部重申推薦。首推華潤啤酒(00291)和青島啤酒(600600.SH，00168)，推薦改革持續(xù)推進(jìn)的燕京啤酒(000729.SZ)，關(guān)注重慶啤酒(600132.SH)、百威亞太(01876)。

華創(chuàng)證券觀點(diǎn)如下：

國際對比：日本不可簡單對標(biāo)，放眼海外普遍經(jīng)驗(yàn)，中國仍有升級空間。

部分投資者以長期通縮作為背景假設(shè)看啤酒，并以90年代后的日本啤酒行業(yè)對標(biāo)中國。但實(shí)際上，日本是長期通縮(市場縱深也不足)和產(chǎn)業(yè)政策(酒稅影響)壓制的極端情景，中日啤酒不可簡單對標(biāo);且日本啤酒雖價(jià)格表現(xiàn)較疲軟，但極致壓力下高端占比仍有提升是亮點(diǎn)。而更廣闊視角對標(biāo)海外發(fā)現(xiàn)，多數(shù)國家中高檔啤酒占據(jù)銷量主流，而中國當(dāng)前低檔占比較高、仍有較大升級空間。而對比國內(nèi)其他消費(fèi)行業(yè)看，我們認(rèn)為在過去二十年中國消費(fèi)品在通脹大浪潮下，啤酒并未跟上升級步伐，僅是近5-6年加速提升，仍有明顯“后發(fā)優(yōu)勢”。

高端化下半場：增速換擋不改前行，8-10元取代6元是確定性較高，10元以上難度雖大但玩家更少。

19-23年間行業(yè)銷量結(jié)構(gòu)已從“大底尖頂”升級為“金字塔形”，展望未來5年，我們測算啤酒行業(yè)總量基本穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步向“均衡型”轉(zhuǎn)變。方向上，高端化進(jìn)入第二階段，行業(yè)升級增速換擋但方向不改。路徑上：1)核心仍是8元以上持續(xù)擴(kuò)容，且8-10元取代6元價(jià)格帶是高端化確定性較高邏輯。青島經(jīng)典200萬噸大單品直接提價(jià)成功與U8的持續(xù)放量，均說明該價(jià)格帶生命力旺盛。2)10元以上：更重品牌長期培育，我們判斷難度雖大但玩家更少，華潤旗下喜力增勢迅猛，百威穩(wěn)健不乏亮點(diǎn)，其余品牌表現(xiàn)偏弱。

格局演繹：錯(cuò)位競合，層次分明，百威培育超高端，華潤借喜力占高端，青啤燕京享次高檔擴(kuò)容紅利。

經(jīng)測算超高檔(15元以上)約90萬噸，百威積淀深厚，當(dāng)前超高檔市占率超50%，且戰(zhàn)略上重視度高。高檔(10-15元)約520萬噸，當(dāng)前百威份額約36%位列第一，華潤借喜力占位并帶動(dòng)純生增長，當(dāng)前市占率已迅速提升至約31%，且勢能最強(qiáng)有望趕超百威。次高端(8-10元)約600萬噸，青啤經(jīng)典提價(jià)輔以1903享擴(kuò)容紅利，當(dāng)時(shí)市占率30%居首;燕京市占率17%，U8全國化迅速放量;華潤市占率14%，Super X規(guī)劃產(chǎn)品煥新并從過去的個(gè)性化轉(zhuǎn)向大眾化，在老勇闖近300萬噸銷量大盤基礎(chǔ)上重整出發(fā)。

24年展望：經(jīng)營有望漸回暖，成本紅利釋放。

受益于天氣晴朗及餐飲復(fù)蘇，23年春節(jié)多地反饋動(dòng)銷略超預(yù)期且結(jié)構(gòu)表現(xiàn)較好。雖然Q1銷量在高基數(shù)下或仍有壓力，但建議持續(xù)關(guān)注節(jié)后復(fù)蘇情況，一旦需求復(fù)蘇力度轉(zhuǎn)強(qiáng)，旺季同期低基數(shù)下有望迎來高彈性增長催化。成本端，大麥成本預(yù)計(jì)下行約10%，包材預(yù)計(jì)壓力較小，以青啤為代表測算中性預(yù)計(jì)毛利率有望提升2pcts上下，放大24年業(yè)績增幅。此外，部分投資者擔(dān)憂龍頭增加低檔費(fèi)投導(dǎo)致格局惡化，當(dāng)前利潤導(dǎo)向已是行業(yè)共識(shí)，且調(diào)研反饋僅是戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，不必過慮低檔費(fèi)投增加帶來全面競爭加劇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)力持續(xù)疲軟，高端銷售不及預(yù)期，競爭加劇，成本降幅不及預(yù)期，測算涉及假設(shè)較多可能存在誤差等。