柳暗花明，Imax China（01970）重回增長軌道？

本文來源于"雪球"網(wǎng)，由雪球號“不想撿毛”發(fā)布，內容為中信證券研究部編寫。

IMAX China是IMAX在大中華區(qū)（中國大陸、香港、澳門、臺灣）的業(yè)務分支，成立于2010年。作為IMAX品牌和技術在大中華地區(qū)的獨家使用人，公司結合專有的軟件、體系結構和設備，為大中華區(qū)提供IMAX電影技術、影院及影片業(yè)務讓觀眾感覺置身于IMAX2D、3D電影之中。

IMAX China的母公司IMAX Corp.是一家全球領先的娛樂技術公司，專注于電影技術和大格式電影放映。自1968年起，IMAX一直致力于浸入式影院觀影體驗的發(fā)展，以創(chuàng)新文化為企業(yè)核心。從開創(chuàng)體育場式座位布局，開發(fā)世界上分辨率較高的攝影機，到開創(chuàng)激光放映技術以及制作高技術含量的影片，是全球的IMAX影院網(wǎng)絡非常重要且成功的影片發(fā)行平臺。公司打造的IMAX 影院利用專有的 IMAX、IMAX? 3D 和 IMAX DMR? 技術，提供全球優(yōu)質的電影體驗，并實現(xiàn)在全球超過60多個國家和地區(qū)進行業(yè)務布局，共擁有1000多家IMAX影院。IMAX于1994年在美國納斯達克上市，后于2011年轉為紐交所上市（紐交所代碼：IMAX.N）。

商業(yè)模式：網(wǎng)絡業(yè)務與影院業(yè)務雙輪驅動

公司網(wǎng)絡業(yè)務涵蓋兩部分：1）通過轉制IMAX影片向制片方獲取票房分成。公司通過與好萊塢及國內電影制片方建立穩(wěn)定合作關系，獲取片源并通過專有DMR轉制技術，將好萊塢和華語影片轉制成IMAX格式，每年精選出30-40部影片上映并參與IMAX格式影片的票房分成，其中進口電影分成比例為9.5%，國產電影分成比例為12.5%。2）通過出售IMAX影院系統(tǒng)向院線獲取票房分成。獲取票房分成的合作模式有兩種：全面收入分成和混合收入分成。其中，全面收入分成模式無需支付預付費用，而根據(jù)IMAX影片的票房比例就10-12年的協(xié)議期限收取定期費用，分成比例為15%-18%；混合收入分成模式中，公司除了收取低于售價的固定預付費用外，會按10%的分成比例收取費用。根據(jù)母公司IMAX Corporation三季報披露，截至2017Q3 IMAX China在大中華地區(qū)共建成499家IMAX影院，其中全面分成模式的影院有235家，混合分成模式的影院有74家。

影院業(yè)務為公司不直接參與院線票房分成外的其他業(yè)務，收入來源包括：1）通過出售IMAX影院系統(tǒng)向院線獲取的固定收入。在銷售模式下，該收入為院線支付公司設備的預付款和維護費（約為120-130萬美元/臺），截至2017Q3公司在大中華地區(qū)擁有一次性銷售模式的影院173家；在混合收入分成模式下，公司則收取低于售價的固定預付費用，而后續(xù)產生的票房分成收入計入網(wǎng)絡業(yè)務。2）通過維護服務和售后市場銷售獲取收入。收入包括院線根據(jù)合作模式而應付的年度維護費，以及3D眼鏡、銀幕等物品的售后市場銷售獲得的收入。

財務分析：營收規(guī)模持續(xù)增長，毛利率穩(wěn)步提升

經營業(yè)績：受益于公司經營規(guī)模的擴大和經營效率的提升，近三年IMAX China的收入和盈利能力保持上升態(tài)勢。2016年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.19億美元，2013-16年收入GAGR達28.4%；2016年實現(xiàn)凈利潤3609萬美元，2013-16年凈利潤CAGR達27.4%。

受國內票房市場增速放緩影響，公司2017H1實現(xiàn)營收5157萬美元，凈利潤1649萬美元，分別同比下降6.34 %和7.06 %。各業(yè)務收入分拆中，公司影院業(yè)務較去年同期增長30萬美元；而網(wǎng)絡業(yè)務較去年同期減少390萬美元，同比下滑13.2%，主要原因是由于2017H1的IMAX整體票房收入較2016年同期減少1310萬美元，以及萬達院線收入分成比例下滑。

成本分析：公司營業(yè)成本主要為數(shù)字影片的版權成本以及IMAX影院系統(tǒng)和相關服務成本。2013-2017H1，公司營業(yè)成本隨著經營規(guī)模的增長而上升，其中網(wǎng)絡業(yè)務成本率上升是由于DMR轉制成本增加，以及全面分賬收入院線增加導致的一次性預付成本增加，而影院業(yè)務的成本率控制的較好。2013-16年公司營業(yè)成本CAGR達到27.6%，低于收入增速，因此公司毛利率穩(wěn)步上升。2017H1公司毛利為3260萬美元，主要系公司減少系統(tǒng)升級費用，控制了成本，導致毛利率增加2.4pct至63.1%。

收入結構分析：2017H1公司影院業(yè)務實現(xiàn)收入2577萬美元，占比達50%；網(wǎng)絡業(yè)務實現(xiàn)收入2566萬美元，占比達49.8%。受國內電影票房增速放緩的影響，公司網(wǎng)絡業(yè)務占比出現(xiàn)下降。然而隨著未來電影市場復蘇，網(wǎng)絡業(yè)務必將成為公司最重要的收入增長來源。公司披露未來將逐漸增多全面分賬模式的影院比例，依靠票房回暖提升營收增長。

行業(yè)分析：電影消費仍有空間，IMAX市場蓬勃發(fā)展

全球視角：中國電影國際地位顯著提升，行業(yè)天花板遠未觸及

全球票房規(guī)模突破新高，中國電影市場增長迅猛。2016年全球票房收入首次達到386億美元，刷新了2015年383億美元的紀錄。在全球票房中，北美市場收入實現(xiàn)114億美元，同比增長3.6%，為北美歷史票房最好成績；而中國票房則實現(xiàn)69.48億美元，同比增加4%，規(guī)模位列全球第二，在全球電影市場的地位顯著提升。

盡管票房規(guī)模迅速擴大，但從銀幕密度、觀影頻次等因素上看，我國電影行業(yè)距離“天花板”仍有較大的成長空間。對比海外市場，當前北美擁有近45000塊銀幕，每萬人擁有銀幕數(shù)量為1.27塊，人均觀影頻次達到4.6次/年；橫向比較亞洲的日本和韓國市場，2016年兩國銀幕數(shù)量分別為3472和2500塊，每萬人擁有銀幕數(shù)量為0.27塊和0.49塊，而人均觀影次數(shù)分別為5.2和1.4次。而我國雖然票房總高于日韓兩國，但我國的銀幕密度為0.29塊/萬人、觀影頻次僅為1.0次/年，與北美日韓等成熟市場相比仍有較大的差距。

市場概覽：票房總額與觀影人次雙雙回升

由于電影行業(yè)供給端和需求端出現(xiàn)錯配，2016年以來電影票房市場增速明顯放緩。2017年以來，中國電影行業(yè)進入理性與穩(wěn)健發(fā)展階段，憑借優(yōu)質國產電影供給，整體票房出現(xiàn)反轉跡象。據(jù)廣電總局最新發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2017年全年實現(xiàn)票房（含服務費）559.11億元，可比口徑下同比增長13.45%（不含服務費口徑票房同比增長14%）。而觀影人次達到16.2億人次，同比增長18%，相比2016年亦有所回升。

從暑期檔和國慶檔來看：2017年6月1日至8月31日，全國暑期檔電影票房達到153.08億元（剔除服務費），相較于2016年暑期檔6-8月份累計票房增長23.09%，共計放映電影2,415.58萬場，觀影人次4.73億次，同比增長26.60%。國慶期間，截至2017年10月7日24時，全國國慶檔票房達到23.6億元，同比增長48.7%；剔除服務費票房為22.2億元，同比增長39.8%；此外，2017年國慶檔共計放映電影240.2萬場，同比增長46%；觀影人次達到6979.3萬人，同比增長36.2%。

內容：馬太效應強化，優(yōu)質國產崛起

頭部化集中趨勢明顯，票房過10億影片增至15部

從票房分布來看，2017年新上映483部影片的票房呈現(xiàn)金字塔結構，市場集中度相比2016年進一步提高。其中頭部影片數(shù)量進一步增長，全年票房過10億影片達到15部（去年僅為9部），占據(jù)全年票房46%，前20名影片票房占比超全年50%，前30名超60%，而票房收入低于1000萬的長尾電影達到320部。

國產：頭部國產片表現(xiàn)強勢，整體依舊面臨海外大片激烈競爭

2017年優(yōu)質國產片表現(xiàn)強勢，《戰(zhàn)狼2》、《羞羞的鐵拳》、《功夫瑜伽》、《西游伏妖篇》、《芳華》、《乘風破浪》等6部影片的票房超10億，其中《戰(zhàn)狼2》以56.8億的票房成績強勢登頂內地影史票房冠軍寶座。但從整體來看，2017年新上映影片中國產片、進口分賬片、進口批片票房占比分別為52%、38%、10%，進口分賬片占比提升，進一步擠壓國產片票房。從增長率看，進口分賬片票房同比增長42%，遠高于國產片15%的同比增長率，進口分賬片票房超過10億的片數(shù)達7部，而去年僅為3部。

IP電影優(yōu)勢明顯，占據(jù)國產品票房前50名中半數(shù)

IP依舊是國產頭部作品中重要的競爭優(yōu)勢，2017年國產片票房前50大影片中，IP電影數(shù)量達25部，票房占比達65%。從IP來源看，小說是IP改編最主要的源頭，占比達48%，其他主要IP源頭包括續(xù)作、西游、動畫、話劇等。

動作、喜劇類電影占據(jù)6成票房，觀影需求旺盛

從影片題材上看，動作片、喜劇片觀影需求最為旺盛，合計貢獻票房占比達約60%。而愛情、驚悚、藝術題材的影片觀影需求偏弱，其中愛情類題材占比23%，但票房占比僅為5%。另一方面，動作片、喜劇片及奇幻片供需指數(shù)均超過1（供需指數(shù)=人次占比/場次占比，用于衡量供需關系），呈現(xiàn)供不應求態(tài)勢，未來相關題材優(yōu)質電影或能帶動市場需求。

渠道：銀屏數(shù)破5萬，三四線城市觀影市場逐步打開

屏幕數(shù)持續(xù)高速增長，后續(xù)效率提升或是關鍵

近年來，隨著電影市場持續(xù)繁榮，院線銀幕數(shù)高速增長。2016年全國新增影院1612家，新增銀幕9552塊，銀幕總數(shù)為41179塊（影院數(shù)超過7600家），超過北美市場（約3.9萬塊），同比增長26.8%，成為世界上電影銀幕最多的國家。截止2017年12月，我國電影熒幕總數(shù)超50700萬塊，近年同比增長整體保持在20%以上。但單屏效率（人次、票房）整體略降，未來提升效率是關鍵。

觀影需求持續(xù)下沉，票房天花板有望進一步打開

地域方面，2017年票房構成繼續(xù)向非一線城市下沉。全年一線城市票房占比降至20%，三線以下城市票房占比已達到了40%，比2016年提升3pcts。隨著渠道和觀影習慣向非一、二線用戶群滲透，整體市場有望獲取更多增量市場需求，在優(yōu)質內容驅動下，未來幾年國內電影行業(yè)規(guī)模有望進一步放大。

IMAX：映播技術升級成突圍關鍵，IMAX獨占鰲頭

非傳統(tǒng)影院技術日趨成熟，優(yōu)質體驗備受市場青睞。非傳統(tǒng)影院技術即為經過特別設計的影院系統(tǒng)及影院轉制技術，包括大銀幕、獨特的影院幾何構造、先進的放映機及音效系統(tǒng)，憑借清晰的視覺、逼真的音效以及廣闊的視角，給消費者帶來不同于傳統(tǒng)影院的獨特觀影體驗。以IMAX為代表的非傳統(tǒng)影院技術具備如下優(yōu)勢：

視覺上，大幅增加影像的解析度。采用了特殊的65毫米底片及其專用攝影機攝制，然后沖印成70毫米膠片，傳統(tǒng)70毫米膠片的影像尺寸為48.5毫米×22.1 毫米，而IMAX膠片的影像尺寸為69.6毫米×48.5毫米，IMAX影片的每格畫面的感光面積是普通35毫米膠片每格畫面的10倍、傳統(tǒng)70毫米膠片的3倍。

音效上，帶來身臨其境的逼真感。六聲道超級音響系統(tǒng)包含有超低音頻道，專門為IMAX影院設計的Sonics聲源均衡喇叭系統(tǒng)是影院內每個地方的音量和音質完全相同，觀眾無論坐在哪兒都能享受同樣質量的音響效果。此外，銀幕上還有成千上萬個小孔使聲音傳播暢通無阻，大坡度的座位設計使得每個觀眾的視野無阻礙。

視角上，IMAX影院構造優(yōu)于普通電影院。IMAX所有座位的范圍都在一個銀幕的高度內 (而普通傳統(tǒng)影院座位跨度可達到8~12個銀幕)，而且座位傾斜度也比一般影院大（球形幕的放映廳傾斜度達23度），以便觀眾能夠更好地面向銀幕中心，矩形銀幕的大坡度座位以19～25度的角度往后傾斜，保證所有觀眾都可以遍覽整個屏幕（2D和3D的可視范圍不相同）。

技術優(yōu)勢帶來的頂級觀影體驗，優(yōu)質內容主動擁抱IMAX。藝恩《2017上半年中國特殊影廳市場報告》數(shù)據(jù)顯示，非傳統(tǒng)技術影廳對70%的觀眾具有吸引力，而各類影廳中IMAX吸引力最大，其次為萬達X-LAND，中國巨幕等。受益于更好的觀影體驗，大多數(shù)IMAX影片往往能夠帶來更高的票房成績，因此優(yōu)質的內容出品方也會為了取得高票房主動選擇IMAX技術。中國電影歷史上票房最高的20部好萊塢影片中均引入了IMAX格式。

高票價帶來高單屏產出，渠道主動引入IMAX。由于綁定了優(yōu)質內容，消費者為了獲取更好的觀影體驗，需要為非傳統(tǒng)影院技術的高票價買單。以IMAX影院為例，2014年IMAX格式影片的平均電影票價為11美元，幾乎是國內電影平均票價（5.8美元）的兩倍。觀眾為了尋求更好的視聽刺激，也會主動選擇非傳統(tǒng)影院，也側面提升了IMAX制式影片的身價，一般情況下IMAX制式票價通常比普通格式影片高3-4美金。高票價帶來高單屏產出，2013年以來IMAX單屏幕產出均維持在100萬美元以上，并且有持續(xù)上升的趨勢。除了每年32部的優(yōu)質進口片以外，越來越多的國產電影也開始制作非傳統(tǒng)技術格式，未來票房整體占比還將提升，在此趨勢下院線紛紛主動引入IMAX系統(tǒng)。

市場份額絕對領先，IMAX龍頭地位穩(wěn)固。國內較知名的非傳統(tǒng)影院包括IMAX、中國巨幕、萬達X-Land、星匯控股與UME共同經營的4DX等。其中IMAX票房市占率最高，占據(jù)69%的非傳統(tǒng)制式電影的票房份額，遠高于其他競爭者，龍頭地位穩(wěn)固。我們認為IMAX的優(yōu)勢地位在中短期不會被其他競爭者超越或顛覆。

1）全環(huán)節(jié)技術優(yōu)勢。IMAX在影片制播各要素環(huán)節(jié)均超越其他設備提供方。IMAX訂立了一套前期攝制、后期制作到放映環(huán)境的標準，包括攝影機畫幅大小、DMR 專利轉制技術、影院里激光校準的音響等。而其他競爭者如中國巨幕、杜比等都未突破IMAX攝影技術，僅完成了“后期制作”的流程，畫質無法達到IMAX攝影機所拍攝的原生水準。想觀看IMAX膠片片段影片，國內只能在IMAX激光影廳才能完整欣賞，技術上不可替代。與IMAX采用的70毫米膠片不同，中國巨幕仍然采用的是傳統(tǒng)的35毫米底片，但屏幕采用20米寬、12米高的2.4增益進口巨型金屬銀幕，將原來的影像投放變大，達到巨幕的效果。

2）市場份額霸主地位短期難以撼動。IMAX中國運營的IMAX影院數(shù)量自2014年的128間增至2017Q3的499間，覆蓋了全國149個城市，公司還擁有未開業(yè)的影院合約350間影院，短期內影院網(wǎng)絡仍將快速擴張。與IMAX相比，中國巨幕已建成240塊巨幕，計劃未來3年建設100塊中國巨幕，發(fā)展速度低于IMAX；杜比影院與萬達院線合作，截止2017H1在中國只建成了21家，與100家目標還有較大的差距；萬達所推廣的X-land、“萬達9號廳”等自主巨幕放映系統(tǒng)還未推廣至其他院線，與IMAX仍有較大的品牌差距。目前IMAX占據(jù)了69%的非傳統(tǒng)制式電影市場份額，已與近50家院線建立了合作伙伴關系，涵蓋了中國前10大院線中的9家。

3）區(qū)域布局上，IMAX滲透深度不可超越。在影院渠道下沉的大趨勢下，IMAX領先同競爭者，積極的向三四線以下城市擴張，搶先一步占據(jù)市場，培養(yǎng)消費者觀看IMAX影片的消費習慣。公司數(shù)據(jù)顯示，全國IMAX影院有57%位于一二線城市，43%位于三線及以下城市，且IMAX的未完成訂單有40%位于三線以下城市，與已建成影院的比例相仿。三四線城市生活與住房成本較低，有更多的可支配收入用于休閑娛樂，只要影院密度和引流得當，IMAX影院的單屏產出不會低于一二線城市。

公司分析：以IMAX技術為核心，構建高端娛樂消費生態(tài)圈

渠道端與內容端兼具，構造完整娛樂消費生態(tài)圈

IMAX優(yōu)質的觀影體驗和份額優(yōu)勢令其具有良好的口碑，形成極強的品牌溢價。在內容端，公司依靠獨家IMAX制片技術，在影片選擇上具有話語權，可全程參與篩選影片、拍攝影片、片方推廣、質量控制等完整流程，嚴格控制影片質量。影片篩選上，公司憑借資源優(yōu)勢，從好萊塢和國內一線制作方獲取片源，每年篩選出30部左右精品；影片拍攝上，可使用IMAX攝像頭拍攝，也可把花絮交給公司剪輯；片方推廣上，公司提供包括IMAX的宣傳片、preshow、影片下的水印、logo、花絮、發(fā)布會等全方位服務；質量控制上，公司擁有全球質控的團隊，1200個監(jiān)控屏幕，對影片質量制作保持實時控制。在渠道端，公司同國內主要的50家大中型院線建立良好的合作關系，涵蓋了中國前10大院線中的9家，IMAX影院數(shù)量全國第一，覆蓋了全國160多個城市，并加速在三線及以下城市的滲透，為后續(xù)增長提供了極大支撐。

擴大全國IMAX網(wǎng)絡布局，影院規(guī)模逐年增長

IMAX具備快速的跨區(qū)域擴張能力，影院和銀幕數(shù)量有望持續(xù)高速增長。IMAX作為全球最著名的大屏技術品牌公司，借助國內電影市場蓬勃發(fā)展的契機，積極推動全國IMAX影院戰(zhàn)略布局。目前，公司已經與國內多家知名的院線公司、商業(yè)地產開發(fā)商和運營商建立了良好的合作關系，并開發(fā)出了標準化、可復制的投資建設模式。

IMAX中國運營的IMAX影院數(shù)量自2014年的128間增至2017Q3的499間，覆蓋了全國160多個城市。公司還擁有未開業(yè)的影院合約350間影院，未來短期內影院網(wǎng)絡仍將快速擴張。公司已與近50家院線建立了合作伙伴關系，涵蓋了中國前10大院線中的9家。2017年9月公司同大地院線合作，將在中國建5家IMAX影院；2017年7月與上海星軼影院簽約，在中國再建7家影院；2017年4月同幸福藍海簽約，新增40家IMAX影院。

此外，公司積極滲透到三線及以下城市，在未開業(yè)的350家影院中，40%將位于三四線城市，同已建成的影院比例相仿，因此在未來2-3年內，IMAX院線在各地院線內的分布也將保持穩(wěn)定，IMAX在三線及以下城市的擴張已領先于全行業(yè)，為IMAX增長提供了巨大的潛在增長力。

截至2017年三季度，公司已建成499家影院，目前還有350家影院已簽約但尚未開業(yè)，我們預計至2019年公司渠道布局將逐步落地，影院數(shù)量將達761家。針對一次性銷售模式影院，我們預計公司2017-2019分別銷售33/30/30套設備，按每臺設備1.25百萬美元計算，可實現(xiàn)收入41.25/37.5/37.5百萬美元；針對分成和混合模式影院，受益于市占率提升和優(yōu)質內容供給帶來的IMAX票房回暖，預計2017-2019年IMAX單銀幕收入為1.01/1.01/1.1百萬美元，對應各自分賬比例，我們預計公司影院業(yè)務總收入有望實現(xiàn)80.54/87.39/95.35百萬美元。

IMAX影片比例持續(xù)提升，推動票房收入走高

IMAX格式影片作為全球最知名的娛樂品牌之一，獲得影迷追捧。近年來，憑借獨有的DMR轉制流程以數(shù)字原底翻版技術，將好萊塢和華語影片轉制成IMAX格式，越來越多的院線公司愈發(fā)重視對觀眾觀影體驗的改善。由于制片商和放映商的追捧，新制式影片的制作數(shù)量不斷增加，針對非傳統(tǒng)格式影片進行重點宣傳推廣，加大相關類型影片的排片比例和放映場次。數(shù)據(jù)顯示，IMAX影片票房占國內電影票房市場的比重從2012年的3.8%增長至2016年的4.3%；收入規(guī)模從2012年的1.01億美元增長至2016年的2.96億美元，CAGR達到31%，超過國內電影票房26%的增速水平。

國內外優(yōu)質內容紛紛綁定，票房潛力巨大。IMAX的崛起與好萊塢大片的崛起同步，《阿凡達》、《神偷奶爸3》、《郭刻爾克》等“大片線路”電影穩(wěn)固了IMAX在內容端的地位，同時《尋龍訣》、《西游伏妖篇》、《功夫瑜伽》、《悟空傳》等國產片開辟了IMAX發(fā)展新道路。2017年8月14日，在《戰(zhàn)狼2》上映后的19天票房大賣的基礎上仍推出了IMAX版，并積極配合宣傳，體現(xiàn)IMAX的強大實力與影響力。2017年9月上映的《敦刻爾克》、《蜘蛛俠：英雄歸來》、《猩球崛起3》票房成績強勁以1.45億人民幣創(chuàng)下IMAX中國九月票房歷史新高，這幾部影片全國表現(xiàn)最佳的前二十家影院均有超過十五家為IMAX影院，充分體現(xiàn)出IMAX技術、品牌與超級內容相結合所釋放的票房潛力。

IMAX在高端電影格式中具備一定的壟斷地位，在挑選內容上有一定的自由度。每個重要檔期都會有IMAX大片，電影制作發(fā)行公司需要參與好的項目，經過激烈競爭才能得到IMAX的制作，而IMAX作為電影技術公司，幾乎不用面臨任何競爭，只需發(fā)揮自己的判斷力即可，即使拒絕周星馳《美人魚》、吳京的《戰(zhàn)狼2》，也不影響周星馳次年春節(jié)檔《西游伏魔篇》及吳京《戰(zhàn)狼2》后期的IMAX格式的推出，充分顯示了IMAX在電影制作上的重要地位。當然，觀眾口味難以捉摸，經常會出現(xiàn)一些例如《美人魚》、《戰(zhàn)狼2》、《摔跤吧！爸爸》等超預期大片未推出IMAX版本，但只要做足夠的市場調研、經驗積累、采取靈活策略，未來在選擇國產片的成功率上完全可以上升。

由于IMAX影片較普通影片的觀影體驗更加豐富，因此影片的價格也更加昂貴，能夠帶來更多的單場票房產出。2014年中國IMAX格式影片平均票價為每張11美元，較正規(guī)中國電影市場平均票價高出89.7%；2016年單塊IMAX銀幕票房收入為93萬美元，而普通單塊銀幕票房收入僅為111萬元人民幣，IMAX單塊銀幕票房收入達到普通影片的5倍以上。IMAX的高票房溢價吸引越來越多好萊塢以及國產電影選擇IMAX格式，助推了IMAX票房收入的走高，也成為公司放映業(yè)務收入快速增長的又一驅動力。

我們預計2017-2019年全國票房為79.2/91.1/105億美元，2014-2016年IMAX票房收入占全國總票房收入的4.2%/4.5%/4.3%，而隨著IMAX市場份額的不斷提升，IMAX票房的全國占比也會增加，我們預計2017-2019年IMAX票房的全國占比為4.6%/4.8% /5.0%。同時，公司影片業(yè)務收入約占IMAX電影票房總量的9.1%，因此我們預計公司2017-2019影片業(yè)務收入為33.14/39.77/47.75百萬美元。

積極拓展華語電影，發(fā)掘高利潤增長點

IMAX在華語片中地位越來越重要，根據(jù)監(jiān)管政策以及中美電影協(xié)議，自2012年起中國將在原來每年進口20部好萊塢影片的配額基礎上進一步增加14部，且新增的14部好萊塢影片必須采用3D或IMAX格式。該項政策的落地有效地促進IMAX格式電影在中國院線的放映，加速IMAX影片的滲透率。2014年以前，IMAX銀幕幾乎被好萊塢大片壟斷，華語IMAX電影在數(shù)量上占絕對劣勢，票房比例較低。隨著華語影片品質的不斷提升，影片類型多元化發(fā)展，2015年《捉妖記》、《尋龍訣》等華語片在IMAX上取得高票房，IMAX中國愈發(fā)注重于本土制片公司的合作。

數(shù)據(jù)顯示，華語影片占全球票房的比例從2010年的5.1%上升至2016年的17%，華語影片占中國總票房的比例大幅提升，顯示出華語電影強大的發(fā)展?jié)摿?。與此同時，IMAX格式的華語影片占大中華IMAX格式影片總票房收入的比例也快速提升，從2012年的19.8%提升至2016年的21.3%。

從趨勢上看，2015年是國產片IMAX票房貢獻最大的一年，2016-2017H1很多國產大片有所退步，但觀眾對整體質量的追求只會更加強烈，隨著外部資本的介入和行業(yè)經驗的積累，華語影片的制作預算持續(xù)增加，制片人對影片視效與聲效品質的要求也逐步提升，越來越多的導演開始啟動3D和IMAX格式來制作影片。依托于龐大的發(fā)行網(wǎng)絡以及獨有的IMAX技術，公司得以充分挖掘中國電影制片人的需求，積極提升IMAX格式的華語影片比例。

我們認為，IMAX公司在華語影片的布局較好地補充了公司已有的好萊塢IMAX影片組合，在電影排片上提升了IMAX格式影片的上映率，有助于公司在院線和放映兩大業(yè)務量的提升。下一階段，公司一方面通過與中國電影制作公司以及制作人合作，包括透過第三方合作成立電影基金從而為大量華語影片籌集資金，促進越來越多的IMAX格式的高品質華語影片；另一方面公司已在中國建立DMR轉制設施和放映室，將華語影片轉制工作本土化，加大技術轉制產能，從而增加IMAX華語影片業(yè)務對公司業(yè)績的貢獻度。在政策支持、受眾擴容和經營能力提升的作用之下，公司有望通過對這部分需求的充分開發(fā)，實現(xiàn)盈利能力的持續(xù)增長，并為未來的業(yè)務拓展奠定基礎。

搭乘VR快車，致力內容端制作

VR技術的給消費者帶來獨特的體驗，IMAX緊抓VR內容契機積極布局，投資并建立VR體驗中心、VR影院，攜手橫跨媒體、娛樂和技術多個領域的領軍者，共同打造適用整個 VR 生態(tài)圈的全新高端優(yōu)質內容。

2016年11月IMAX Corporation 和 IMAX China Holding（IMAX 旗下中國子公司）聯(lián)合宣布，兩家公司已完成 VR 基金首期 5000 萬美元的募集。該基金的戰(zhàn)略投資者還包括華人文化控股集團、光線傳媒、宏碁等，它將在未來三年支持制作至少 25 項互動式 VR 體驗內容，這些內容應用于所有VR平臺，包括IMAX VR體驗中心，基金團隊將重點投資好萊塢高端及現(xiàn)象級大制作，進一步擴充 IMAX 現(xiàn)有的片單，并會與游戲開發(fā)商及其他優(yōu)秀的內容開發(fā)者進行合作。

2017年1月，IMAX首個虛擬現(xiàn)實（VR）體驗中心在洛杉磯開業(yè)，該體驗中心目前共有14個體驗艙，提供8個VR內容的體驗。從過山車、高空走鋼絲，到虛擬射擊游戲等都有所涉及。該體驗中心專門聘請了曾服務蘋果、特斯拉的設計師進行室內設計，讓整個體驗環(huán)境充滿了未來感和科技感。該影院開張三個月，成功賣出15000次體驗服務，平均每周客流量達到1363人，票房流水大10萬美元。2017年2月IMAX Corporation與金逸影視達成協(xié)議，在上海虹口龍之夢金逸影城開設中國首家試點的IMAX VR體驗中心，影院內共有14 個單獨的“觀影艙”（IMAX稱之為futuristic pods），配有HTC Vive、Starbreeze StarVR頭戴設備、Dbox觀影椅、Subpac震動背心以及各種不同的控制器，IMAX目前也在嘗試制作一些獨家內容，并準備開發(fā)和興建更多的VR影院。

2016年5月，IMAX宣布將與Google打造一款影院級的高分辨率VR攝影機，未來導演將有機會使用 IMAX VR攝影機。另外，IMAX還計劃把已有的IMAX內容資源（主要是 IMAX科教影片）轉化成適合在Daydream、育碧等平臺呈現(xiàn)的VR內容。然而受限于目前VR設備的硬件性能限制以及內容的缺乏，相比于坐在IMAX影院直接欣賞，觀眾可能不會愿意帶著頭盔觀看兩個小時的電影，但它相比電影更強調交互，是公司在新業(yè)務方面的一個積極嘗試。

我們認為，IMAX的技術與產品能夠為消費者提供頂級視覺與聽覺體驗，優(yōu)質內容加速擁抱IMAX技術大勢所趨，渠道下沉和高票價也令院線持續(xù)引入。IMAX在內容端以及渠道端擁有絕對競爭優(yōu)勢，市場份額全國領先且持續(xù)在三四線城市的滲透，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。未來公司還將積極提升華語片IMAX格式電影數(shù)量占比，做大票房蛋糕，并積極拓展VR內容端。我們預計公司2017-2019年有望實現(xiàn)營收1.40/1.58/1.82億美元，凈利潤有望實現(xiàn)0.42/0.47/0.54億美元，CAGR達14.1%。

風險因素

行業(yè)風險：行業(yè)政策風險，市場競爭加劇風險

公司風險：

（1）經營管理風險：公司的業(yè)務快速擴張對于管理、運營能力的要求大幅提升。若公司無法在管理控制、人力資源、風險控制、營銷方式等方面采取更有針對性的管理措施，公司的各項業(yè)務難以發(fā)揮協(xié)同效應，將對公司未來業(yè)務的發(fā)展帶來一定的影響。

（2）匯率波動風險：公司的收入主要以人民幣計價，但是財報卻以港元計值，而公司從母公司IMAX Corporation購買的設備已美元計值。因此匯率波動會對公司的資產凈值以及盈利價值產生不利影響。

（3）新建影院數(shù)或不達預期：已簽約的影院合同具體推進進度視多方因素而定，存在不達預期的可能性。

盈利預測及關鍵假設

關鍵假設：

（1）在收入方面，公司主營收入結構主要分為兩部分，影院業(yè)務和影片業(yè)務。影院業(yè)務中，針對一次性銷售模式影院，我們預計公司2017-2019分別銷售33/30/30套設備，按每臺設備1.25百萬美元計算，可實現(xiàn)收入41.25/37.5/37.5百萬美元；針對分成和混合模式影院，受益于市占率提升和優(yōu)質內容供給帶來的IMAX票房回暖，預計2017-2019年IMAX單銀幕收入為1.01/1.01/1.1百萬美元，對應各自分賬比例，我們預計公司影院業(yè)務總收入有望實現(xiàn)80.54/87.39/95.35百萬美元。影片業(yè)務中，我們預計2017-2019年全國票房為79.2/91.1/105億美元，2014-2016年IMAX票房收入占全國總票房收入的4.2%/4.5%/4.3%，而隨著IMAX市場份額的不斷提升，IMAX票房的全國占比也會增加，我們預計2017-2019年IMAX票房的全國占比為4.6%/4.8% /5.0%。同時，公司影片業(yè)務收入約占IMAX電影票房總量的9.1%，因此我們預計公司2017-2019影片業(yè)務收入為33.14/39.77/47.75百萬美元。

（2）在毛利率方面，未來隨著344家已簽約影院的逐步落地，我們預計影片業(yè)務毛利率將維持穩(wěn)定。我們預計2017-2019年公司毛利率為59,5%、59.3%和60%。

（3）在費用率方面，我們預計公司整體費用率將維持穩(wěn)定，預計2017-2019年總費用率為18.3%、18.4%、18.2%。

盈利預測?；谝陨霞僭O，經模型測算得出IMAX China2017-2019年凈利潤分別為0.41/0.45/0.52億美元。公司2017-2019年EPS分別為0.11/0.13/0.15美元，當前23.70港元（2.59美元），對應2017-2019年PE為23/20/18X。

估值分析及投資建議

估值分析及投資建議。IMAX在內容端以及渠道端擁有絕對技術和品牌等競爭優(yōu)勢，市場份額全國領先且持續(xù)在三四線城市的滲透，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。未來公司還將積極提升華語片IMAX格式電影數(shù)量占比，做大票房蛋糕，并積極拓展VR內容端。綜合考慮行業(yè)發(fā)展環(huán)境、公司經營、業(yè)務布局等因素，參考公司歷史估值中樞，可比院線類、影視類相關公司估值水平，以及公司的戰(zhàn)略推進，給予公司2018年23倍PE估值，對應目標價22.9港元，首次給予“增持”評級。

（編輯：文文）