新股前瞻|佳鑫國(guó)際：近三年累計(jì)虧損逾2億，能否等來(lái)鎢價(jià)新周期？

自11月下半月以來(lái)，由于市場(chǎng)貨源緊張，鎢礦供應(yīng)偏緊帶來(lái)的礦端挺價(jià)情緒氛圍濃厚，使得鎢礦的價(jià)格自11月17日以來(lái)整體處于小幅上漲或者持穩(wěn)的狀態(tài)。鎢礦價(jià)格在2個(gè)多月的時(shí)間里漲了3.57%。

在此背景下，扎根于哈薩克斯坦的鎢礦公司——佳鑫國(guó)際資源投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱：佳鑫國(guó)際)遞表港交所主板，中金公司為其獨(dú)家保薦人。

近三年累計(jì)虧損逾2億

招股書(shū)顯示，佳鑫國(guó)際成立于2014年，是一家扎根于哈薩克斯坦的鎢礦公司，一直專注于開(kāi)發(fā)公司的巴庫(kù)塔鎢礦(巴庫(kù)塔鎢礦項(xiàng)目)，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至2023年9月30日，那是一個(gè)全球最大型三氧化鎢(WO3)礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量露天鎢礦。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至同日，公司的巴庫(kù)塔鎢礦亦是全球第四大WO3礦產(chǎn)資源量鎢礦，在單一鎢礦中擁有世界上最大的設(shè)計(jì)鎢礦產(chǎn)能。

值得關(guān)注的是，2021年至2023年前9個(gè)月（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），公司主要專注于籌備巴庫(kù)塔鎢礦項(xiàng)目的商業(yè)生產(chǎn)。公司預(yù)計(jì)該項(xiàng)目在2024年第三季度投入試生產(chǎn)以測(cè)試并微調(diào)加工流程，目標(biāo)是在2024年開(kāi)采及礦物加工100萬(wàn)噸鎢礦。公司預(yù)計(jì)將于2025年第一季度開(kāi)始商業(yè)化生產(chǎn)，目標(biāo)是2025年開(kāi)采及礦物加工330萬(wàn)噸鎢礦石。

換句話說(shuō)，佳鑫國(guó)際并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。因此，報(bào)告期內(nèi)，公司分別虧損2611.7萬(wàn)元（單位：港元，下同）、9445萬(wàn)元、8769.2萬(wàn)元，近三年累計(jì)虧損逾2億元。截至2023年9月30日，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-4058.4萬(wàn)元，賬上現(xiàn)金1.66億元，資產(chǎn)負(fù)債比率達(dá)86.4%。

根據(jù)公司計(jì)劃，預(yù)計(jì)將于2024年第三季度投入試生產(chǎn)，并于2025年第一季度開(kāi)始商業(yè)生產(chǎn)。一旦開(kāi)始生產(chǎn)，佳鑫國(guó)際擬于短期內(nèi)主要向中國(guó)的鎢加工商及終端用戶銷(xiāo)售鎢產(chǎn)品。簡(jiǎn)言之，佳鑫國(guó)際現(xiàn)在面臨經(jīng)營(yíng)的兩大風(fēng)險(xiǎn)：其一，公司并無(wú)收入；其二即使公司成功生產(chǎn)，在銷(xiāo)售早期其也面臨客戶集中風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均產(chǎn)生重大不利影響。

鎢價(jià)開(kāi)啟新周期 豐富礦產(chǎn)或?qū)⑹芤?/strong>

從長(zhǎng)期來(lái)看，鎢價(jià)基本圍繞著成本線呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，一些重大事件則會(huì)對(duì)價(jià)格變化起到助推作用。比如新冠疫情爆發(fā)之后，鎢價(jià)出現(xiàn)了一波快速的下跌。

短期來(lái)看，鎢的供給較為緊張，需求缺口有所擴(kuò)大，帶動(dòng)了鎢價(jià)上漲。2023年上半年，黑鎢精礦（折三氧化鎢65%）均價(jià)為11.95萬(wàn)元/噸，環(huán)比增長(zhǎng)5.47%，同比增長(zhǎng)3.11%。從長(zhǎng)期來(lái)看，由于鎢在許多領(lǐng)域都有著廣泛的運(yùn)用，需求將隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和技術(shù)進(jìn)步穩(wěn)步上升，并成為鎢價(jià)格的主要支撐因素。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，鎢行業(yè)去庫(kù)存或已完成，供給處于產(chǎn)能極限。

在泛亞涉案庫(kù)存拍賣(mài)完成后的2年多時(shí)間內(nèi)，該部分APT不斷被市場(chǎng)消化。2019Q3至2022Q1，碳化鎢產(chǎn)量增速明顯高于APT產(chǎn)量，這很有可能是和泛亞交易所的庫(kù)存流入市場(chǎng)有關(guān)。2022年Q1之后碳化鎢產(chǎn)量增速開(kāi)始低于APT，或意味著泛亞庫(kù)存已被市場(chǎng)消化完畢。

在泛亞庫(kù)存消化的過(guò)程中，鎢精礦和APT價(jià)格的緩慢上漲反映了明顯的供不應(yīng)求關(guān)系。這種供需矛盾本應(yīng)在泛亞庫(kù)存銷(xiāo)售完畢之后進(jìn)一步加劇。在泛亞庫(kù)存消化的過(guò)程中，鎢精礦和APT價(jià)格的緩慢上漲反映了明顯的供不應(yīng)求關(guān)系。

產(chǎn)量來(lái)看，從21年Q3至今，鎢精礦產(chǎn)量開(kāi)始持續(xù)下滑，這背后一定程度上和疫情影響礦山產(chǎn)出有關(guān)系，但考慮到礦山屬于封閉環(huán)境，本身就與外界處于相對(duì)明顯的隔離狀態(tài)，疫情防控的難度較低，對(duì)礦山正常經(jīng)營(yíng)影響較小。由此，鎢精礦產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)的主要原因或許是21年Q3之前，礦石價(jià)格上漲，礦山生產(chǎn)積極性提升，產(chǎn)量增長(zhǎng)；但在21年Q3行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能利用率已達(dá)到極限，之后因?yàn)槔系V山產(chǎn)量下滑等原因，行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能下滑，由此精礦產(chǎn)出下滑。

總之，在當(dāng)前需求周期性走弱至極點(diǎn)的背景下，鎢精礦的供應(yīng)已經(jīng)處于實(shí)際產(chǎn)能極限，一旦需求好轉(zhuǎn)，鎢精礦短缺的局面將被激化，鎢價(jià)或?qū)㈤_(kāi)啟新周期。

回歸到佳鑫國(guó)際，隨著礦產(chǎn)資源的持續(xù)開(kāi)采，公司或?qū)⑹芤嬗阪u價(jià)格的上升趨勢(shì)。

根據(jù)獨(dú)立技術(shù)報(bào)告，截至2023年12月31日，根據(jù)JORC規(guī)則，公司的巴庫(kù)塔鎢礦的估計(jì)礦產(chǎn)資源量約為1.1億噸含0.211%WO3的礦石，包括9850萬(wàn)噸控制資源量及1190萬(wàn)噸推斷資源量。根據(jù)與哈薩克斯坦相關(guān)主管機(jī)關(guān)訂立的底土使用合約，列明采礦區(qū)域?yàn)?.16平方公里，允許在地表以下開(kāi)采最大深度300米，期限為2015年6月2日至2040年6月2日，為期25年。

不過(guò)，需要注意的是，公司的采礦作業(yè)現(xiàn)時(shí)集中于一個(gè)礦場(chǎng)，即哈薩克斯坦的巴庫(kù)塔鎢礦項(xiàng)目，而公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)依賴于此單一采礦項(xiàng)目。

總之，佳鑫國(guó)際擁有的巴庫(kù)塔鎢礦是全球第四大WO3礦產(chǎn)資源量鎢礦，在單一鎢礦中擁有世界上最大的設(shè)計(jì)鎢礦產(chǎn)能，或受益于鎢價(jià)上升趨勢(shì)。但是，公司尚未成功商業(yè)化，且在商業(yè)化初期亦將面臨客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)。