如何讓研報(bào)成為你的墊腳石?

本文選自微信公眾號“倫敦交易員”。

為何要用好報(bào)告?

研究報(bào)告被稱為投資行業(yè)的基石。然而，目前市場上的報(bào)告可謂是汗牛充棟，光A股一年就生成近20萬份研報(bào)!其中絕大部分的質(zhì)量如何，想必各位讀者心中都有一桿稱。

在這個(gè)信息大爆炸的時(shí)代，所有投資人都會面臨一個(gè)問題：如何讀好研報(bào)? 畢竟，面對市場上的每年20萬份報(bào)告，用好研報(bào)的投資人勝得更輕松

我們將其具體分為三個(gè)小話題：

1.是否值得讀?

2.應(yīng)該讀什么?

3.應(yīng)該怎么讀?

如何讀好研報(bào)?

先判斷研報(bào)是否值得讀?

should do ≠ could do ≠ would do ≠ will do

在預(yù)測市場參與者行為，尤其是在預(yù)測政策制定者行為時(shí)，極其容易混淆should do(應(yīng)該做)、could do(可以做)、would do(想要做), will do(將要做)。

分析的最終落腳點(diǎn)是will do。但很多研究與分析往往是基于should do來做分析，錯(cuò)誤地將should do等價(jià)于will do。

這個(gè)偏見在國內(nèi)具有社科博士背景的研究員身上尤其明顯。可能的原因在于國內(nèi)高校的社科論文中，研究的落腳點(diǎn)常常都是政策建議(will do)。

很多的研究分析都常常越俎代庖，不自覺地以一種替市場或政策制定者尋找最優(yōu)路徑的方式進(jìn)行研究，那么到最后，它的研究不自覺地以should do代替will do就完全不意外了。

那些“公知化”的研究報(bào)告尤其需要警惕，因?yàn)檫@暗示著研究者的分析路徑可能已存在系統(tǒng)性偏見。

預(yù)測will do的合理姿勢應(yīng)該是以一個(gè)大集合的角度展開的。這個(gè)大集合中包含了would do(厘清動(dòng)機(jī))、should do(路徑判斷)、could do(條件限制)。在此綜合分析的基礎(chǔ)上，最后再去判斷will do(最終結(jié)果)。

用這個(gè)分析框架一方面可幫助你提高預(yù)判的準(zhǔn)確性，另一方面也可助你快速判斷這份報(bào)告是否值得一讀。

研報(bào)應(yīng)該讀什么?

先說核心結(jié)論：

邏輯>結(jié)論

不同觀點(diǎn)>相同觀點(diǎn)

老報(bào)告>新報(bào)告

冷門研究>熱門研究

見微知著>大道理

邏輯框架>指標(biāo)>數(shù)據(jù)>結(jié)論

1.邏輯

說到研報(bào)，估計(jì)第一個(gè)想到的就是賣方(券商/投行)報(bào)告。

但是，大部分賣方的研究報(bào)告多少會以銷售為導(dǎo)向，即所謂的：“邏輯可以看, 結(jié)論直接刪”。

多數(shù)人關(guān)注的是結(jié)論，但是，如果你是抱著學(xué)習(xí)的態(tài)度來的，絕大多數(shù)時(shí)候研究報(bào)告的研究結(jié)論其實(shí)是最不重要的。

因?yàn)榻Y(jié)論可以差之毫厘謬以千里，但是其中的邏輯、研究框架卻可以是長期不變的。

馬克思、科思、諾斯等人為何牛?不是因?yàn)槠溲芯拷Y(jié)論而偉大，而是因?yàn)槠浒l(fā)現(xiàn)了一個(gè)新的框架去審視當(dāng)下與分析問題。

一份好的報(bào)告帶給我們最重要的是一個(gè)小心翼翼地、漂亮而獨(dú)特的切蛋糕方式，里面的精華一旦被汲取，也許可以用10年、100年。

若我們只知追隨結(jié)論，其后果往往是若干年后，腦中除了一大堆已發(fā)生的事實(shí)堆砌，卻依然沒有一套行之有效的分析框架，我們所謂的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，只能聊以自慰罷了。這即是倫敦交易員常說的：'要知識積累，不要知識體驗(yàn)'

邏輯與研究框架是一切研究的核心所在，怎么強(qiáng)調(diào)都不為過。此乃形而上者，謂之道也。

2.指標(biāo)

在有了道的基礎(chǔ)上，必須有術(shù)。

報(bào)告里提到的有效指標(biāo)也應(yīng)關(guān)注。這是我們學(xué)習(xí)可通過哪些觀測量來解剖市場的一個(gè)重要途徑。而且，從中還可倒推出作者的真實(shí)思路。

有不少時(shí)候，一份報(bào)告的框架與邏輯非常平實(shí)，但是所用的指標(biāo)卻讓人眼前一亮，比如(以下都是好報(bào)告，我只是舉個(gè)例)：

十年前通過廣東的辣椒銷量觀測西南地區(qū)的民工流入量，來反推外需走勢;

前段時(shí)間高善文通過觀測小學(xué)生入學(xué)數(shù)量，來反推人口流入;

這些指標(biāo)的選擇可以給讀者很多其他啟發(fā)。

3.數(shù)據(jù)

接下來就是報(bào)告里的數(shù)據(jù)信息了。

在做投資研究時(shí)，不少數(shù)據(jù)可能不容易直接獲得，但是不少賣方報(bào)告已經(jīng)幫我們間接計(jì)算了出來，極大節(jié)省了時(shí)間與精力。

但是，用賣方報(bào)告的數(shù)據(jù)和指標(biāo)的時(shí)候一定要留意這些計(jì)算結(jié)果背后的假設(shè)、方法，別被生搬硬湊的假數(shù)據(jù)給帶進(jìn)坑。

4.結(jié)論

就像前幾段所說，研究報(bào)告的結(jié)論應(yīng)該是最后再關(guān)注的。

一般情況下，一份好的報(bào)告有了邏輯、分析框架、指標(biāo)、數(shù)據(jù)，結(jié)論一般不會偏離的太遠(yuǎn)。

但即使最后結(jié)論偏離的很遠(yuǎn)，我們也不應(yīng)以此來論英雄。比如卡爾.馬克思，他的研究結(jié)論也許有問題，但即使是兩個(gè)世紀(jì)之后再去讀，依然會被他宏大而精妙的問題分析框架所折服。

結(jié)論'被打臉'不一定是它的框架和邏輯出了問題，可能是數(shù)據(jù)或者研究的立點(diǎn)出了問題。但這并不妨礙我們學(xué)習(xí)其精妙的分析框架。

另外，再優(yōu)秀的報(bào)告也不能替代本人的最終決策，如果我們幻想著找到某個(gè)人或者某個(gè)公司的研究報(bào)告，就能以此征戰(zhàn)市場，那一開始就已經(jīng)輸了。

5.不同觀點(diǎn)>相同觀點(diǎn)

如果一共有10份關(guān)于A公司的報(bào)告，8份都是建議買入，那么剩下的2份應(yīng)該值得看看。

畢竟，與市場大方向擰著走是需要勇氣的，而這種勇氣也常常來自詳實(shí)可靠的論證 - 即為什么大部分人看好這家公司的時(shí)候你卻不看好，理由到底是什么?

在我們有了基本的分析框架、獨(dú)立的判別能力、再加上謙卑的自信時(shí)，一定要刻意尋求不同意見。在與高質(zhì)量的異見碰撞后，方能更好地完善自己的分析框架。

我尋找最聰明的人來質(zhì)疑我的觀點(diǎn)。只有當(dāng)我完全搞懂他們的思路后，我再選擇拒絕還是接受他們的意見。年復(fù)一年的如此重復(fù)，不僅增加了我正確的幾率，也讓我學(xué)到了許多真諦--- 雷.達(dá)里奧

6.老報(bào)告>新報(bào)告

報(bào)告分為兩大類，一種為事件驅(qū)動(dòng)類的(比如英國退歐后的短期影響研究)，另一種為常態(tài)化的研究。在此我們主要針對后一種(多數(shù)報(bào)告屬于此)。

多數(shù)時(shí)候，如果過一年以后就覺得這份研報(bào)沒有讀的意義，那這份報(bào)告大概率不值得我們?nèi)ゼ?xì)讀。

好的舊瓶子是可以裝新藥的。一份好的報(bào)告可以是10年前發(fā)表的，但也許僅僅把數(shù)字更新一下，馬上就能變成一份非常棒的新報(bào)告。

時(shí)間就是一個(gè)很好的甄別者，比如2004年的美林(Merrill Lynch)關(guān)于投資時(shí)鐘的報(bào)告 ，堪稱經(jīng)典。

7.冷門研究>熱門研究

這個(gè)道理很簡單。

人人都在說、都在看的東西，其實(shí)沒必要太花大精力去重復(fù)研究，因?yàn)榇蟾怕室呀?jīng)被包含在當(dāng)前定價(jià)中了(priced in)。此時(shí)殺進(jìn)去，多數(shù)時(shí)候是當(dāng)接盤俠的。

另外，熱門研究因?yàn)檠芯康娜颂?，?bào)告趨同性太高，我們很難從中有很大的收獲，反而是冷門的研究，因?yàn)殛P(guān)注的人很少，從中撿到寶的概率反而很高。

當(dāng)然，如果能在熱門研究中淘到高質(zhì)量的非主流觀點(diǎn)，那么恭喜，也許你發(fā)現(xiàn)了一個(gè)超額收益的機(jī)會：

|你的(正確)觀點(diǎn) - 主流觀點(diǎn)| = 認(rèn)知偏差 => 超額收益

8.見微知著>大道理

國內(nèi)金融圈里最不缺的就是講大道理，尤其不缺“哲理”與“境界”。

打開手機(jī)，滿眼都是各大自媒體推送的：“投資的幾層境界”、“投資界的圣經(jīng)”等10W+。

即使是專業(yè)賣方，為了吸引投資者的眼球，也常常拋出諸如“嬰兒底”、“鉆石底”的爆款概念。

買方基金的報(bào)告通常更加重視細(xì)節(jié)，用扎實(shí)的行業(yè)調(diào)查自下而上的考察投資。畢竟，買方內(nèi)部的研究團(tuán)隊(duì)通常比賣方更加精專，而且顧忌在投資者眼中的專業(yè)聲譽(yù)，買方不會輕易發(fā)布一份漏洞百出的研報(bào)來忽悠市場。也因?yàn)槿绱?，一旦有大買方敢公開喊話，那必然有好戲可看。

但是，在國內(nèi)的金融環(huán)境下，買方內(nèi)部報(bào)告一般人拿不到，有幾點(diǎn)原因：

當(dāng)買方基金想做多時(shí)。國內(nèi)的買方與賣方常常是深度綁定的利益共同體，他們有足夠的行業(yè)默契來共同推高某一類股票，賣方可以為買方當(dāng)槍使，買方可安全地身居幕后;

當(dāng)買方想做空時(shí)。逆市做空最需要的不僅是邏輯，而是博得市場認(rèn)同。海外的做空基金尤其熱衷于將自己詳盡的做空報(bào)告完整公開，將自己的市場影響最大化。但是，由于國內(nèi)沒有做空機(jī)制，買方基金也就完全沒有理由發(fā)布自己的看空報(bào)告。

因此，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的買方調(diào)研實(shí)際上是與廣大投資者絕緣的。

所幸，海外市場有不少可供新人學(xué)習(xí)的‘大空頭’。名字取自于中文“渾水摸魚”的渾水(Muddy Waters)就是很好的例子。

渾水的報(bào)告通常是圖文并茂，但并不是常見的投行圖表，更多的是實(shí)地勘察的照片與證據(jù)。

渾水很重視數(shù)據(jù)，但并非著重于公開財(cái)報(bào)，而是大量的草根調(diào)研(比如說：挨個(gè)數(shù)庫存，挨個(gè)找員工/供應(yīng)商訪談)，用最‘笨’的‘土’辦法來驗(yàn)證數(shù)據(jù)的真實(shí)性，再用自下而上的邏輯反推出公司的真正價(jià)值。

這類見微知著的調(diào)研報(bào)告常常給人很大震撼。借用羅振宇的一句名言： 沒有任何道路可以通向真誠，真誠本身就是道路。

研報(bào)應(yīng)該怎么讀?

核心要點(diǎn)如下：

多讀到少讀；

框架梳理，邏輯筆記；

先抽離出其框架、再整理自己的思考；

別迷信逼格牌子，寫的什么比誰寫的更重要。

1.多讀到少讀

剛開始可無拘束的讀海量報(bào)告，多多益善。目的有幾個(gè)：

對于市場上的分析框架以及方法體系形成初步感知;

只有讀過了什么是垃圾報(bào)告你才可以辨識出什么是好報(bào)告，也才會珍惜好報(bào)告。

所以要先多讀，再少讀。即上學(xué)時(shí)老師常教的：先把書讀厚,再把書讀薄

所謂少讀，就是挑選出一批經(jīng)典報(bào)告花功夫精讀(個(gè)人建議讓前輩推薦)。

框架梳理：邏輯導(dǎo)圖式筆記+批判性思考

2.如何精讀呢?

推薦在閱讀報(bào)告的時(shí)候，首先用邏輯導(dǎo)圖的方式將這篇報(bào)告的整個(gè)框架提取出來

PS：思維導(dǎo)圖的軟件市面上有很多，一搜一大把，個(gè)人推薦ProcessOn。倫敦交易員公眾號在之前發(fā)表的一系列美元周期的文章就是基于它做的。

這個(gè)方法的好處在于，只有當(dāng)我們自己親自梳理后，才能真正理解一篇報(bào)告的核心思路，而且即使在若干年后也依然能清晰回憶起來。

先抽離出其框架、再整理自己的疑問及思考。

在整理分析框架的時(shí)候一定要帶著刻薄的批判性眼光去閱讀。

切記，當(dāng)我們閱讀報(bào)告時(shí)候我們的姿勢不是一個(gè)被動(dòng)的接受者，而應(yīng)是一個(gè)主動(dòng)的接受者。

我們的信息接收姿勢應(yīng)該是有罪推定式的接受，而非無罪推定式的接受(即一開始就需要假設(shè)，我們所閱讀的報(bào)告都是有偏差的、都是在誤導(dǎo)我們的，除非它們邏輯嚴(yán)密到可以說服我們)

#例如抽離出報(bào)告中的論點(diǎn)1/2/3，1/2/3點(diǎn)下面分別又對應(yīng)1.1，1.2，1.3，多問問自己各自的支持論據(jù)是什么、數(shù)據(jù)是什么?各個(gè)論據(jù)之間的關(guān)系是什么?相互關(guān)聯(lián)是否嚴(yán)禁?邏輯鏈?zhǔn)欠褙灤┦冀K?某個(gè)論斷是否有隱含假設(shè)(implied consumption)，這個(gè)假設(shè)什么時(shí)候有效，什么時(shí)候無效?它是否遺漏了分析某些重要的點(diǎn)?它分析和預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)是什么?可能高估還是低估?如果存在預(yù)判那么更容易來自于分析的哪個(gè)環(huán)節(jié)?等等…#

至于如何系統(tǒng)性的進(jìn)行批判性思維(critical thinking)，除了通過以上方法去精讀死摳經(jīng)典報(bào)告(推薦)，留學(xué)黨也可以在網(wǎng)上找店似于GMAT的邏輯訓(xùn)練題，搜一下講義然后沒事就練練手。

養(yǎng)成批判性思維的習(xí)慣，讓我們對于信息都不再是被動(dòng)信息的接受者，而是具有辨識能力的閱讀者。這點(diǎn)是成為一個(gè)優(yōu)秀投資人的必備條件。

3.要知識積累，不要知識體驗(yàn)

不管是筆記整理還是放報(bào)告，形形色色的云筆記能助你延續(xù)一個(gè)良好的資料收集+筆記整理的習(xí)慣，目前近萬條筆記+報(bào)告幫我搭建了個(gè)人專屬的資料庫，幫助我搭建并不斷完善投資方面的知識體系。

錢鐘書讓人佩服的地方除了《圍城》等名著，還有他把書讀透的讀書筆記。有人說，許多人說，看過錢鐘書的筆記，才知什么是真正的大文豪。

錢鐘書記憶力特強(qiáng)，過目不忘。他本人卻并不以為自己有那么“神”。他只是好讀書，肯下功夫，不僅讀，還做筆記;不僅讀一遍兩遍，還會讀三遍四遍，筆記上不斷地添補(bǔ)，不斷把新悟的體會與過去的讀后感相互聯(lián)系，形成自己的知識網(wǎng)絡(luò)。

所以錢鐘書讀書雖多，也不易遺忘。夫人楊絳曾回憶：做筆記很費(fèi)時(shí)間。鐘書做一遍筆記的時(shí)間，約莫是讀這本書的一倍。他說，一本書，第二遍再讀，總會發(fā)現(xiàn)讀第一遍時(shí)會有很多疏忽。最精彩的句子，要讀幾遍之后才發(fā)現(xiàn)。

《錢鐘書手稿集》堪稱是筆記典范，推薦有時(shí)間的朋友讀一讀，沒時(shí)間的話可以花半小時(shí)讀一遍夫人楊絳為其做的序。

4.別迷信逼格牌子， 寫的啥比誰寫的更重要

投行人逼格高(尤其是高盛、摩根這類大牌子)，但在閱讀報(bào)告的時(shí)候千萬不要受到公司或者作者名的影響。當(dāng)我們閱讀很多報(bào)告，尤其是所謂頂級投行的報(bào)告后會發(fā)現(xiàn)，那些牛逼哄哄的金字招牌未必是最好的甚至未必稱得上好。

新人尤其要注意，別看到那些炫目的名字，就差不多跪了，也別因?yàn)閷Ψ讲恢鼘懙臇|西你就不屑一顧。其實(shí)我本人就讀過一些不太知名的專業(yè)研究公司，因?yàn)樗鼈儧]有投行生意而且一心靠研究吃飯，反而做起研究來質(zhì)量非常高。

在這里我要向<經(jīng)濟(jì)學(xué)人economist>致敬，它的文章通常不署名采用匿名制。至于原因，它在官網(wǎng)回答了：“ The main reason for anonymity, however, is a belief that what is written is more important than who writes it.”(簡單粗暴的翻譯：寫的啥比誰寫的更重要)。