國海證券：理性辯證看待雪球衍生品 券商板塊配置價(jià)值凸顯

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國海證券發(fā)布研究報(bào)告稱，雖然當(dāng)前市場行情較為一般且見底信號尚不明晰，但是隨著A股短時(shí)間內(nèi)的快速回撤，下行空間持續(xù)被壓縮，綜合考慮到當(dāng)前低估值與高性價(jià)比的特征，配置期漸行漸近，券商板塊下跌韌性較強(qiáng)同時(shí)兼具較強(qiáng)的向上彈性，符合“進(jìn)可攻退可守”的板塊定位，比較適合筑底階段與反彈早周期布局，市場多方也逐漸意識(shí)到板塊當(dāng)前的絕佳投資機(jī)會(huì)。首次覆蓋，給予行業(yè)板塊“推薦”評級，建議重點(diǎn)關(guān)注有合并預(yù)期以及高彈性標(biāo)的。

投資建議：頭部券商方面，建議關(guān)注中信證券(600030.SH)等，中小券商方面，建議關(guān)注國聯(lián)證券(601456.SH)等。

事件：

據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，近期隨著陸續(xù)有投資者雪球產(chǎn)品觸發(fā)敲入，并由于其掛鉤中證500和中證1000指數(shù)的特性，市場對于雪球產(chǎn)品發(fā)生大規(guī)模敲入的可能性以及發(fā)生敲入后對市場的影響程度產(chǎn)生廣泛關(guān)注。

▍國海證券主要觀點(diǎn)如下：

雪球絕非高息固收，擇時(shí)對于投資雪球來說尤為重要。

在理解雪球衍生品交易雙方損益狀況及其全方位影響之前，有必要弄清楚當(dāng)前市場大行其道的雪球衍生品到底是什么。通俗解釋起來，就是1)客戶將看跌期權(quán)賣給了券商，因此券商是該期權(quán)的買方，客戶是賣方;2)同時(shí)該看跌期權(quán)并非普通的香草期權(quán)，而是帶有敲入與敲出障礙條件的奇異期權(quán);

3)敲入的意思就是只有當(dāng)?shù)讓訕?biāo)的物的價(jià)格達(dá)到敲入線，期權(quán)的買方(即權(quán)利方)才有行權(quán)的權(quán)利，敲出的意思就是當(dāng)?shù)讓訕?biāo)的物價(jià)格達(dá)到敲出線，合約就自動(dòng)失效或終止。4)客戶賺取的是期權(quán)的權(quán)利金，或者也可以理解為券商向客戶支付的“保險(xiǎn)金”，并且是以月度票息的形式支付;

5)產(chǎn)品一旦發(fā)生敲入，敲入的當(dāng)月將不再支付票息直到重回敲入線上方才重新支付票息;一般來說，即使發(fā)生敲入，只要后續(xù)產(chǎn)品敲出本金仍然無損，只有最終未敲出的產(chǎn)品，客戶才需承擔(dān)投資本金的損失，這種情況下只要不加杠桿，本金損失的程度往往比較可控。6)對于客戶來說，既不敲入也不敲出是最佳的投資體驗(yàn)，能夠獲得長達(dá)2-3年的高息固定收入，但是投資雪球絕非投資一個(gè)高息的固收產(chǎn)品，面臨敲入虧損本金與敲出后再配置的雙重風(fēng)險(xiǎn)，需要慎重進(jìn)行擇時(shí)。

券商并非與客戶對賭收益，而是盡量保持Delta中性。

券商與客戶之間沒有對賭關(guān)系，這是因?yàn)槿淘趯?shí)際操作過程中會(huì)盡量最小化市場行情漲跌對其帶來的影響。要理解這一點(diǎn)，需要弄清楚在雪球產(chǎn)品中券商的操作模式。

1)上文已經(jīng)提到，雪球產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)中券商持有了相關(guān)股指(比如中證500或中證1000)的看跌期權(quán)，也因此持有了市場的空頭頭寸，為了保持市場中性，券商在收到客戶的投資本金之后會(huì)將部分倉位通過購買對應(yīng)指數(shù)的期貨來進(jìn)行對沖以達(dá)成Delta中性。2)由于Delta會(huì)隨著底層標(biāo)的指數(shù)的漲跌而發(fā)生變化，因此為了保持Delta中性需要對對沖持倉進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)倉(即Gamma scalping或Gamma對沖)。3)一般來說，看跌期權(quán)的Delta取值范圍是-1到0，指數(shù)下跌會(huì)導(dǎo)致Delta降低(更接近-1)，需要增加對沖持倉，反之Delta會(huì)提高(更接近0)，需要減少對沖持倉，市場上一般稱之為“低吸高拋”。

券商通過高波動(dòng)率來賺錢，考驗(yàn)的是交易能力與定價(jià)能力。

1)券商交易臺(tái)通過持續(xù)的買賣交易，在維持Delta中性的同時(shí)，利用市場的波動(dòng)率與期貨的升貼水賺取買賣價(jià)差，極其考驗(yàn)券商的交易能力。2)同時(shí)券商能否盈利也關(guān)乎產(chǎn)品的定價(jià)，當(dāng)市場實(shí)際的波動(dòng)率高于券商產(chǎn)品定價(jià)隱含的波動(dòng)率，券商更易盈利，反之，券商更易虧損。3)券商往往通過計(jì)算一段時(shí)期內(nèi)的歷史平均波動(dòng)率并以此為定價(jià)依據(jù)，以期定價(jià)的波動(dòng)率與實(shí)際波動(dòng)率之間保持合理的安全空間進(jìn)而增加其盈利空間。4)券商難以保證每個(gè)雪球衍生品都實(shí)現(xiàn)盈利，而是通過在不同時(shí)間點(diǎn)與不同指數(shù)點(diǎn)位持續(xù)構(gòu)建更多的產(chǎn)品組合，拉長周期來看，整體實(shí)現(xiàn)雪球衍生品策略的盈利。

5)券商與客戶之間并非零和博弈的關(guān)系，券商能否賺錢并不關(guān)乎客戶的盈虧狀態(tài)，而更多的與整體市場波動(dòng)率有關(guān)。當(dāng)市場多空分歧較大之時(shí)，雖然指數(shù)沒有明顯的漲跌趨勢但是只要波動(dòng)足夠大券商賺錢也更加容易;與之類似，如近期市場出現(xiàn)較大的恐慌情緒導(dǎo)致波動(dòng)率快速上升同樣給了券商較好的盈利可能性。相對而言，當(dāng)市場出現(xiàn)單邊的上行趨勢，即使整體賺錢效應(yīng)較好，但是低波動(dòng)率反而使得券商的“低吸高拋”的交易策略難以賺錢。

雪球產(chǎn)品臨近敲入時(shí)段，券商會(huì)先超買后賣出，并非單一操作。

1)如上文提及，普通的香草看跌期權(quán)的Delta取值是-1到0，然而擁有敲入與敲出條款的奇異期權(quán)的則不然，其取值范圍更大，這里僅討論與敲入條款相關(guān)的Delta取值下限。當(dāng)?shù)讓又笖?shù)持續(xù)下跌逐漸接近敲入點(diǎn)之前，此時(shí)奇異期權(quán)的價(jià)值包含兩部分，其中普通香草期權(quán)的部分已經(jīng)達(dá)到深度實(shí)值狀態(tài)，其對應(yīng)的Delta接近-1，而另一部分敲入條款帶來的額外價(jià)值使得該奇異期權(quán)的整體Delta取值低于-1(比如-1.2或-1.5)，因此券商在雪球產(chǎn)品接近敲入的時(shí)候需要購買超過100%倉位的期貨來對沖。

2)當(dāng)產(chǎn)品真正觸發(fā)敲入，Delta又會(huì)重回-1，因此在敲入點(diǎn)上方的一小段區(qū)間內(nèi)，Delta會(huì)隨著指數(shù)的下跌呈現(xiàn)出較為罕見的增長態(tài)勢，這一段區(qū)間對應(yīng)的Gamma值是負(fù)的，這在普通香草期權(quán)上(Gamma總是正值)是不會(huì)出現(xiàn)的。

3)正是因?yàn)檫@一段負(fù)Gamma值的存在，使得券商在臨近敲入的時(shí)候會(huì)出現(xiàn)先超買(即超過100%倉位)后賣出(至100%的倉位)的操作，這與常規(guī)的“低吸高拋”操作并不一致。

雪球敲入直接引發(fā)市場加速下跌缺乏理論基礎(chǔ)。

1)近期市場持續(xù)擔(dān)憂的“雪球敲入引發(fā)市場加速下跌”的論調(diào)即與這一非常規(guī)操作相關(guān)，但是通過分析不難看出，在臨近敲入之前券商會(huì)先超買后賣出，并非單一的賣出操作;2)券商操作的是指數(shù)期貨而非現(xiàn)貨，不會(huì)直接加劇指數(shù)的漲跌，只會(huì)改變期貨的升貼水程度。3)當(dāng)然相關(guān)指數(shù)的雪球敲入會(huì)使得市場忌憚相關(guān)指數(shù)的下跌，短期內(nèi)減少對相關(guān)指數(shù)及其成分股的參與度，或間接導(dǎo)致相關(guān)指數(shù)表現(xiàn)的疲軟。

分散化發(fā)行的特征也在很大程度上避免了雪球產(chǎn)品大規(guī)模集中敲入的發(fā)生。

1)為了實(shí)現(xiàn)大數(shù)法則下的分散投資，券商發(fā)行雪球產(chǎn)品往往是分散且持續(xù)的，到期時(shí)點(diǎn)各不相同，發(fā)行的點(diǎn)位也是高低不同。因此雪球產(chǎn)品大規(guī)模集中敲入的可能性也相對較低，往往是漸續(xù)分批次發(fā)生的。

2)上周，中證報(bào)價(jià)公司稱，近期證券公司發(fā)生敲入的“雪球”產(chǎn)品規(guī)模占比約7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2022年4月的敲入規(guī)模，且敲入點(diǎn)位及產(chǎn)品到期日比較分散?？紤]到本周中證500與中證1000發(fā)生了進(jìn)一步的回撤，或?qū)?dǎo)致更多批次的雪球產(chǎn)品發(fā)生敲入，但是預(yù)計(jì)整體占比仍然較低，風(fēng)險(xiǎn)可控。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對業(yè)績與估值的壓制;監(jiān)管超預(yù)期趨嚴(yán);假設(shè)條件影響測算結(jié)果風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競爭加劇，重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績不及預(yù)期。