美東汽車（01268）為何具有成長價值？

我們之前談到汽車經(jīng)銷商，包括行業(yè)龍頭中升控股、門店擴(kuò)張激進(jìn)的永達(dá)汽車以及單向豪車發(fā)展戰(zhàn)略的正通汽車等，現(xiàn)在我們來談?wù)勈杖塍w量較小的美東汽車（01268）。

2018年2月5日，美東汽車發(fā)布公告，該公司預(yù)期2016年度綜合股東凈利潤同比錄得超過 60%以上增長，而增長原因主要為銷售額的增長，毛利率和凈利率的穩(wěn)健提升以及品牌結(jié)構(gòu)和單城市單店的長期可持續(xù)優(yōu)化。

實際上，2017年整個汽車經(jīng)銷商行業(yè)參與者都賺出油了，以2017年上半年的數(shù)據(jù)看，參與者包括美東、廣匯寶信（01293）、和諧汽車（03836）、正通（01728）、永達(dá)（03669）以及中升控股（00881），均實現(xiàn)凈利潤高雙位數(shù)增長，其中廣匯寶信增長達(dá)521.28%，在已披露的2017年業(yè)績預(yù)告中，美東、正通、和諧以及永達(dá)都錄得非常不錯的業(yè)績表現(xiàn)。

上述汽車經(jīng)銷商優(yōu)秀業(yè)績也反應(yīng)在了股價上，2017年股價漲幅表現(xiàn)都非常不錯，這也一定程度上反應(yīng)了港股是價值投資的圣地，不過在市場估值上是有差距的。從目前的動態(tài)PE和PB的估值綜合上看，和諧汽車和廣匯寶信市場給的估值是較低的，而美東汽車的動態(tài)PE為12.5倍，處于中等估值位置。

美東汽車在上述經(jīng)銷商中營收體量是最小的，相對于規(guī)模較大的經(jīng)銷商，業(yè)績爆發(fā)以及增長潛力較大，目前市場估值處于中間位置，那么該公司未來的業(yè)績爆發(fā)點在哪呢？

一、最強(qiáng)組合：產(chǎn)品戰(zhàn)略和目標(biāo)市場戰(zhàn)略

首先，我們得了解美東這家公司經(jīng)銷的產(chǎn)品以及店面網(wǎng)絡(luò)。

智通財經(jīng)APP了解到，美東汽車目前主要經(jīng)驗五大汽車品牌，分別為寶馬、保時捷、雷克薩斯、豐田以及現(xiàn)代，其中前三種為豪華品牌，后兩種為中高端品牌。2017年上半年，美東的收入為33.32億元，其中三大豪華品牌收入合計占比61.3%，三大豪華品牌收入較為均衡，其中寶馬、保時捷和雷克薩斯分別占總收入的28.7%、13.1%和19.5%。

從往年的收入構(gòu)成上看，美東的產(chǎn)品戰(zhàn)略是逐漸降低中高端品牌比重，集中投資豪華車品牌，2017年上半年豪華品牌車收入占比提升了10.3個百分點，而中高端品牌則下滑了10.6個百分點。在美東的中高端品牌中，豐田的收入占比比較大，2017年上半年為22.9%，豐田和現(xiàn)代2017上半年的收入同比分別下滑1.7%和28.6%。

值得注意的是，2017年上半年，美東的售后服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比為12.2%，同比上升了0.4個百分點，收入同比增長32.2%，雖然目前收入占比不大，但增速很快，未來增長潛力還是蠻大的。

美東的核心戰(zhàn)略在于豪華車品牌，智通財經(jīng)APP了解到，寶馬車在中國一直暢銷，在中國豪華車的銷量排行榜中保持前三甲，2016年銷量51.6萬輛，僅次于奧迪的58.9萬輛，2017年上半年銷量29.3萬輛，奔馳后來居上，多銷1.1萬輛，奧迪退居第三，為25.4萬輛。奔馳和寶馬在中國往年的銷量增速基本保持雙位數(shù)增長。

而雷克薩斯和保時捷品牌在中國銷量較少，但均能保持雙位數(shù)增長，比如2017年上半年，雷克薩斯銷量6.1萬輛，同比增長31%，保時捷銷量3.6萬輛，同比增長17.8%。

從整個市場大環(huán)境上看，美東汽車經(jīng)銷的豪華車品牌前景都不錯，往年在華的銷量均保持不錯的增長速度。智通財經(jīng)APP了解到，2017年上半年，美東共有34家4S店，其中有10家寶馬4S店，8家雷克薩斯4S店，2家保時捷4S店，12家豐田4S店以及2家現(xiàn)代4S店。以下為美東五種品牌車地區(qū)分布圖表：

美東的品牌車主要集中分布在廣東地區(qū)和湖南地區(qū)，這兩個地區(qū)合計門店23家，占比67.7%，其中廣東地區(qū)為老牌市場，而湖南地區(qū)為新市場，2017年上半年新增的7家4S店均位于湖南，主要為寶馬分銷店。美東2016年以來實行單店單市策略，目標(biāo)市場二三線城市，這種模式特點是避免了同店面之間的競爭，提高了單店市場收入，但也有缺點，就是輻射的范圍有限，單市未輻射部分市場可能被同行所掠取。

二、對比同行，美東的投資價值在哪？

實際上，美東的經(jīng)銷品牌戰(zhàn)略越來越像和諧，和諧只發(fā)展豪華車品牌，而美東在慢慢縮減豐田和現(xiàn)代等中高端品牌的布局，集中放在豪華車上。不過和諧的產(chǎn)品戰(zhàn)略會更加的明晰，一體兩翼，豪華車經(jīng)銷為體，售后服務(wù)和新能源汽車為兩翼，相對于美東重心發(fā)展豪華車的思路，對投資者會更富有吸引力。

而縱覽整個汽車經(jīng)銷商，包括行業(yè)龍頭中升控股、永達(dá)汽車、中等規(guī)模水平的正通汽車、廣匯寶信以及規(guī)模較小的諧汽車和美東汽車，它們在店面布局以及經(jīng)銷的品牌車戰(zhàn)略有著相似但也存在差異的地方。在經(jīng)銷品牌車上，差距不會很大，主要集中在寶馬和奔馳兩種車型，差異較大的為店面布局戰(zhàn)略。

在店面布局戰(zhàn)略上，美東的豪華車及單市單店戰(zhàn)略，和諧的豪華車戰(zhàn)略，以及永達(dá)、中升控股以及廣匯寶信的豪華車及中高端雙向發(fā)展戰(zhàn)略，正通發(fā)展重心偏向于豪華車。上述經(jīng)銷量的店面戰(zhàn)略最終還是要落實在財務(wù)業(yè)績上，我們以獨特店面戰(zhàn)略的美東、只經(jīng)營豪華車的和諧以及中升控股代表的雙向戰(zhàn)略進(jìn)行業(yè)績評估。

從2014年到2017年上半年，抽中的三家公司中，整體表現(xiàn)都不錯，但細(xì)分指標(biāo)，美東汽車在收入的增速和毛利率上，綜合表現(xiàn)都比其余兩家強(qiáng)一點。不過就店面擴(kuò)張速度來說，具有規(guī)模優(yōu)勢的中升控股步子邁的會更大一點，在平均每店年收入上，美東和和諧也比中升控股要弱很多。

實際上，美東的毛利率較高的原因在于采取的店面布局及目標(biāo)市場戰(zhàn)略，單市單店且布局在三線城市，這樣的好處在于新建店的單店投資較小，店面回報率高，因此我們看到該公司2017年上半年店面較2016年沒有增加，但毛利率增加了1.93個百分點至11.13%，高于行業(yè)水平。2017年上半年，美東的豪華車毛利率7.3%，中高端車為2.4%，售后服務(wù)為49.6%。

當(dāng)然，美東還有一個重要的特點是店齡年輕化，2016年比2014年多出15家門店，該公司稱2018年將擴(kuò)張至50家門店，店齡大部分都很年輕，而且采取單市單店戰(zhàn)略，輻射的客戶以及積累需要一定的時間，不過卻能保證收入雙位數(shù)增長，已經(jīng)非常不錯了。隨著時間的推延，單市單店的輻射范圍以及客戶累計擴(kuò)大，美東的收入有望持續(xù)實現(xiàn)高增長。

綜上看來，美東汽車的盈利增速表現(xiàn)不遜于同行，收入增速要高于同行，而且目前的動態(tài)PE（12.5）估值又低于行業(yè)（15）水平，該公司采取的豪華車品牌及目標(biāo)市場單市單店戰(zhàn)略，加上店面年輕化，有望實現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)高增長。相對于部分同行，美東的還是具有較大的成長價值的。