智通分析：機構(gòu)追捧的楓葉教育值不值得買？

文 | 尹東

近期，楓葉教育(01317.HK)可謂風頭正勁，一大波機構(gòu)紛紛推薦。智通財經(jīng)粗略統(tǒng)計，包括中泰國際、野村、法巴、申萬宏源、國信香港、建銀國際等機構(gòu)紛紛給予其買入或增持評級，目標價位最高的看多至6.0港元，較8日收盤價5.28港元高出13.6%。

事實上，自2014年11月楓葉教育在港股上市以來，叫好聲有之，質(zhì)疑聲也有之，這兩方面的聲音都沒有停止過。然而，被稱為“中國學歷教育第一股”的楓葉教育，憑什么被這么多機構(gòu)追捧?楓葉教育到底值不值得買?

機構(gòu)紛紛追捧 不乏“亮瞎眼”的烏龍推薦

具體有哪些機構(gòu)看好楓葉教育?不看不知道，一看嚇一跳。

從今年開始，多家機構(gòu)首次覆蓋該股，并給予其買入評級。1月5日，建銀國際首次給予楓葉教育“跑贏大市”評級;1月26日，野村首次給予楓葉教育買入評級;2月15日，京華山一首予買入評級;3月11日，國信香港首予買入評級;3月15日，第一上海首予買入評級。

券商等機構(gòu)對楓葉教育的關(guān)注在4月5—7日的三天里達到高潮，其中不少是重申看好，給出的目標價也是升了又升?！案酃赏诰驒C”注意到，中泰國際、國信香港、法國巴黎銀行、野村證券、申萬宏源和建銀國際在這期間紛紛發(fā)布研究報告，給予買入或增持評級，目標價在5.4港元到6.0港元之間。

智通財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，這些機構(gòu)看好的理由大致相同，無外乎學校利用率改善、學費和學生人數(shù)增長有望推漲收益、輕資產(chǎn)運營模式將提升股本回報率等。

其中，不乏一些“亮瞎眼”的推薦。例如有媒體曝出某機構(gòu)給予其目標價12港元，但仔細閱讀內(nèi)文才發(fā)現(xiàn)，實際給出的目標價是5.51港元。

不管前述“烏龍”是怎么發(fā)生的，在機構(gòu)紛紛看好的情況下，楓葉教育股價連創(chuàng)新高卻是不爭的事實。4月6日，該股一度觸及上市以來的最高點5.47港元，離不少機構(gòu)的目標價十分接近。

截至8日收盤，該股下跌2.04%，收報5.28港元。據(jù)統(tǒng)計，從2月份以來，楓葉教育累計漲幅高達44.7%，而同期恒生指數(shù)僅上漲2.4%。

不求合理回報型學校?

資料顯示，楓葉教育的第一所學校于1995年在中國大連成立，后于武漢、天津、重慶、鎮(zhèn)江、洛陽、鄂爾多斯、上海、平頂山、義烏等地經(jīng)營近40所學校，包括幼兒園、小學、初中、高中以及外籍人員子女學校，是中國最早的中外合作辦學教育機構(gòu)，也是目前中國最大的國際學校辦學團體。公司于2014年11月底在香港主板上市，截至今年3月底的在校學生總?cè)藬?shù)為19353人。

上市之初，伴隨楓葉教育的質(zhì)疑聲就不絕于耳。《中華人民共和國教育法》規(guī)定，任何團體或個人均不得以盈利為目的開辦學?；蚱渌愋徒逃龣C構(gòu)，然而，開辦民辦學?？扇〉煤侠砘貓蟆８鶕?jù)相關(guān)規(guī)定，民辦學校分三類：以捐資舉辦的民辦學校、出資人要求合理回報的民辦學校及出資人不要求合理回報的民辦學校。

楓葉教育旗下學校就是以出資人不要求合理回報的民辦學校。然而，其通過全資控股大連北鵬軟件開發(fā)有限公司，然后簽訂一系列合約分配協(xié)議，由北鵬軟件以服務(wù)收費的形式，獲得楓葉教育旗下學校的幾乎全部利潤。

市場分析人士向智通財經(jīng)表示，楓葉教育實質(zhì)上是以盈利為目的的企業(yè)法人，一方面，不要求合理回報型學?；砻馄髽I(yè)所得稅，如果這一定位被取消，則將提升公司稅負;另一方面，如果政府認定向北鵬軟件支付服務(wù)費的合約結(jié)構(gòu)實際屬于股利分配，則這一合約結(jié)構(gòu)將不再合法，股利分配渠道將面臨重大風險，同時，“不要求合理回報型學?！钡亩ㄎ灰膊辉俸戏?。

VIE“地雷”何時引爆?

前文提到，楓葉教育通過一系列合約來獲取利潤。業(yè)內(nèi)人士透露，這實際上是一種采取VIE架構(gòu)規(guī)避政策風險的做法。

VIE架構(gòu)也稱為“協(xié)議控制”，是指境外上市實體與境內(nèi)運營實體相分離，境外上市實體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)運營實體，使該運營實體成為上市實體的可變利益實體。這種安排可以通過控制協(xié)議將境內(nèi)運營實體的利益轉(zhuǎn)移至境外上市實體，從而使境外上市實體的股東(即境外投資人)實際享有境內(nèi)運營實體經(jīng)營所產(chǎn)生的利益。

依據(jù)《中華人民共和國中外合作辦學條例》，中外合作辦學者不得舉辦實施義務(wù)教育。依據(jù)《中華人民共和國外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，普通高中教育僅限合作經(jīng)營。

大連楓葉因提前于此兩項規(guī)定獲得辦學資質(zhì)，不受上述條例限制，但新設(shè)立學校受此規(guī)定限制。除大連楓葉之外，楓葉教育的其他區(qū)域公司(學校)通過VIE結(jié)構(gòu)來規(guī)避外資不得舉辦義務(wù)教育、普通高中僅限合作經(jīng)營的政策限制。

然而，這種安排并不完美，VIE架構(gòu)在中國法律規(guī)范下仍處于“灰色”地帶，保留、約束和取締VIE結(jié)構(gòu)的聲音一直并存，尤其像國家重點關(guān)注的教育領(lǐng)域，未來是否會出臺文件禁止這種合約安排，現(xiàn)在仍不能否認這種可能。

有分析指出，如果做出最壞的打算，則楓葉教育旗下國際學校可能面臨著吊銷執(zhí)照、限制或禁止關(guān)聯(lián)交易、罰款、重組、資金凍結(jié)以及刑罰等多項處罰措施，由此將給楓葉教育的股東帶來嚴重損失。

如何抵御不斷加劇的行業(yè)競爭?

作為一所國際教育學校，楓葉集團的教育模式是與加拿大等國家合作，向?qū)W生提供雙語、雙課程和雙文憑的高中教育，高中畢業(yè)生可以獲得加拿大BC省高中文憑和中國高中文憑。 然而，獲得中國高中文憑，并不意味著可參加中國高考，楓葉教育學生參加中國高考時面臨重大劣勢(外籍學生除外)，海外留學幾乎是其高中畢業(yè)生的唯一升學路徑。

此外，目前，市場上存在多種出國留學前高中教育產(chǎn)品，亦不排除教育產(chǎn)業(yè)化推動更多的教育產(chǎn)品出現(xiàn)，由此將削弱BC省高中教育課程的全球競爭力，從而對楓葉教育的招生構(gòu)成重大影響。

英國國際學校咨詢集團(ISC)一項研究顯示，全世界范圍內(nèi)沒有哪個區(qū)域的國際學校發(fā)展速度能夠超過亞洲，而國際學校創(chuàng)辦最成功的地區(qū)是中國內(nèi)地。15年前，中國內(nèi)地只有12所國際學校，現(xiàn)在這一數(shù)字已經(jīng)逼近600。

數(shù)量的劇增代表著民辦國際學校行業(yè)的競爭加劇。還有一個現(xiàn)象是，民辦國際化學校的市場競爭中，增加了不少房地產(chǎn)機構(gòu)或其他投資機構(gòu)，比如碧桂園已在廣州、貴陽、蘭州等地建成碧桂園國際學校。

業(yè)內(nèi)人士向“港股挖掘機”分析指出，類似大的地產(chǎn)機構(gòu)進入國際教育產(chǎn)業(yè)，有天然的土地優(yōu)勢，從而在教育投入成本上產(chǎn)生優(yōu)勢。

而隨著國際學校競爭壓力的增大，可對類似楓葉教育這樣的機構(gòu)帶來價格受壓、減低經(jīng)營利潤、失卻市場份額、重要員工流失及資本開支增加等考驗。