閱文(00772)：你對網(wǎng)文的力量一無所知

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，申萬宏源發(fā)布研報稱，閱文集團(tuán)(00772)短期內(nèi)主要業(yè)務(wù)部門可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，業(yè)績可見度高，而版權(quán)運(yùn)營將提供長期增長潛力和新的增長點(diǎn)。因此，機(jī)構(gòu)首次覆蓋給予公司“增持”評級，目標(biāo)價94港元。

公司簡介

閱文由騰訊(00700)于2013年設(shè)立，用于運(yùn)營公司的讀書頻道。次年閱文集團(tuán)收購Cloudary，后者擁有多個網(wǎng)絡(luò)閱讀平臺，包括閱文目前的核心平臺起點(diǎn)中文網(wǎng)。騰訊于2017年6月30日宣布計(jì)劃拆分閱文，使其獨(dú)立上市。公司IPO價格55.00港元為詢價區(qū)間的最高值，融資總額達(dá)83億港元。

閱文的業(yè)務(wù)分為四大收入貢獻(xiàn)板塊：在線閱讀占2017年預(yù)期營收的83%(高于2016年的77%，2017-20年復(fù)合年增長率為43%)，版權(quán)授權(quán)(即公司公告中的“版權(quán)運(yùn)營”)占2017年預(yù)期營收的10%(維持2016年10%不變，2017-20年復(fù)合年增長率為65%)，紙質(zhì)圖書2017年將貢獻(xiàn)營收的4%(2016年為9%)，其他業(yè)務(wù)收入將占2%(同比下滑2個百分點(diǎn)，主要包括提供在線游戲及在線廣告服務(wù))。

在線閱讀

閱文的核心業(yè)務(wù)是以多個平臺為載體的在線閱讀服務(wù)，起點(diǎn)中文網(wǎng)是其最重要的平臺。公司通過兩種方式實(shí)現(xiàn)文學(xué)內(nèi)容的變現(xiàn)。

付費(fèi)閱讀是主要方式，包括按字?jǐn)?shù)/章節(jié)付費(fèi)及包月套餐，約占整體營收的80%。讀者可在PC或移動端等多種設(shè)備上，登陸閱文自有平臺以及母公司騰訊旗下的多個平臺，甚至是第三方平臺以閱讀文學(xué)內(nèi)容。

另一種版權(quán)變現(xiàn)的方式是將版權(quán)授權(quán)給動漫或電影制作商等媒體公司。盡管版權(quán)授權(quán)僅占公司整體營收的一小部分(2016年約為10%)，但該業(yè)務(wù)增長空間巨大，由于熱門作品在實(shí)現(xiàn)付費(fèi)閱讀變現(xiàn)后可進(jìn)行二次變現(xiàn)，這將為現(xiàn)有內(nèi)容帶來可持續(xù)性更強(qiáng)的收入來源。

閱文是國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)最大的運(yùn)營商，在收入規(guī)模、內(nèi)容庫及所占讀者時間方面均領(lǐng)先同業(yè)。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2016年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)的市場規(guī)模為46億元，閱文同年?duì)I收為20億元，市場份額達(dá)43.2%，而業(yè)內(nèi)第二大公司掌閱科技僅占行業(yè)營收的14.9%。

閱文的用戶規(guī)模也超出同業(yè)，以日活躍用戶計(jì)公司的三款手機(jī)應(yīng)用程序躋身前五名，占48%的市場份額，三個網(wǎng)絡(luò)平臺亦位列PC端日活躍用戶前五名，市場份額達(dá)47%。另外，以日活躍用戶日均使用時長計(jì)，公司的手機(jī)應(yīng)用程序和網(wǎng)站也名列前茅。

在線閱讀收入增長的三大關(guān)鍵指標(biāo)為月活躍用戶數(shù)、付費(fèi)比率(月付費(fèi)用戶/月活躍用戶)和每名月付費(fèi)用戶的收入。

公司月活躍用戶為1.918億，其中移動用戶占1.793億(94%)，且1.035億用戶是從公司在騰訊產(chǎn)品中的自營渠道遷移而來。由于公司目前月活躍用戶已占中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶總數(shù)(2016年為3.33億)的大半江山，公司用戶規(guī)模持續(xù)增長的空間有限，未來四年增速將逐步放緩。

預(yù)計(jì)2017-20年公司月活躍用戶將達(dá)2億(同比增長18.0%)、2.25億(同比增長12.0%)、2.47億(同比增長10.0%)及2.67億(同比增長8.0%)，相當(dāng)于年復(fù)合增長12.0%，高于同期全行業(yè)6.0%的年復(fù)合增速。

Frost&Sullivan預(yù)計(jì)2020年移動用戶付費(fèi)比率為14%，PC用戶付費(fèi)比率為4.8%。申萬宏源認(rèn)為該預(yù)測可能過于樂觀，考慮到月活躍用戶快速增長時新用戶可免費(fèi)瀏覽初期內(nèi)容，保守假設(shè)2020年公司付費(fèi)比率為9.0%(高于2016年的4.9%)，同時預(yù)計(jì)行業(yè)年增速為1.4個百分點(diǎn)。

預(yù)計(jì)閱文最有力的競爭對手掌閱2016年付費(fèi)比率僅約為2.2%。其付費(fèi)比率偏低的原因是每名付費(fèi)用戶的收入較高，2016年為557元。閱文每名月付費(fèi)用戶的收入遠(yuǎn)低于掌閱，為209元，因?yàn)閮烧卟捎貌挥玫母顿M(fèi)用戶指標(biāo)。

但對大部分用戶而言200元已是較高水平，大致相當(dāng)于網(wǎng)絡(luò)游戲用戶每月在虛擬商品上的平均支出。因此，預(yù)計(jì)每名月付費(fèi)用戶收入的上升空間不大。

申萬宏源預(yù)計(jì)閱文月活躍用戶增速將保持穩(wěn)定，每名月付費(fèi)用戶收入2017年為234元(同比增長12%)、2018年為259元(同比增長11%)、2019年為285元(同比增長10%)，2017-20年復(fù)合增長10%。

閱文的讀者群逐步延伸至中國大陸之外，這將為公司在線閱讀收入創(chuàng)造上升空間。2017年5月15日公司推出起點(diǎn)國際PC及移動版本。目前，該站點(diǎn)上線90部小說(約2500章)。

為滿足對翻譯資源的需求，2016年12月起點(diǎn)與全球最大的非中文網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)文學(xué)內(nèi)容分發(fā)商武俠世界就20部作品簽訂10年翻譯授權(quán)及電子書/電子出版協(xié)議。閱文還和GravityTales達(dá)成協(xié)議，提供內(nèi)容并共享分發(fā)渠道資源。

但此后閱文與這兩家網(wǎng)站均發(fā)生版權(quán)糾紛。在2017年6月6日召開的閱文生態(tài)大會上，閱文CEO吳文輝宣布公司與亞馬遜合作，在亞馬遜的平臺上發(fā)布經(jīng)翻譯的網(wǎng)絡(luò)小說，用戶可在亞馬遜Kindle上瀏覽閱文的產(chǎn)品。

申萬宏源預(yù)計(jì)公司在線閱讀服務(wù)的收入為2017年33.4億元(同比增長69%)、2018年47.81億元(同比增長43%)、2019年65.19億元(同比增長36%)、2020年83.69億元(同比增長28%)，2017-20年復(fù)合增長43%。

版權(quán)運(yùn)營

據(jù)管理層了解，目前授權(quán)金占版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)收入的80-90%，其余來自下游改編項(xiàng)目的利潤分成。管理層計(jì)劃增加對下游改編作品的投資，以擴(kuò)大版權(quán)項(xiàng)目的收入占比。

授權(quán)金與某一期間授權(quán)項(xiàng)目的單價和數(shù)量直接掛鉤。閱文公布2016年授權(quán)作品約為120部，且公司預(yù)計(jì)作品授權(quán)數(shù)量將以個位數(shù)增長。

有鑒于此，預(yù)計(jì)2020年授權(quán)作品將達(dá)140部，期間年復(fù)合增長率為3.0%?？紤]到頭部版權(quán)資源的高增長及長尾版權(quán)的低增長，假設(shè)2020年前平均單價將年增長40%，預(yù)計(jì)內(nèi)容授權(quán)收入為2017年3.39億元(同比增長56%)、2018年5.26億元(同比增長55%)、2019年8.13億元(同比增長55%)。由于公司計(jì)劃加大對版權(quán)項(xiàng)目的投資，加上短期內(nèi)基數(shù)較低，預(yù)計(jì)版權(quán)項(xiàng)目收入的年增速將達(dá)三位數(shù)(120-200%)。

而版權(quán)運(yùn)營板塊總收入為2017年4.28億元(同比增長73%)、2018年7.22億元(同比增長69%)、2019年11.66億元(同比增長61%)。

得益于閱文內(nèi)容庫的規(guī)模以及與騰訊娛樂生態(tài)體系的緊密聯(lián)系，閱文在獲授權(quán)進(jìn)行改編的文學(xué)內(nèi)容中所占比重位居行業(yè)第一。

動漫改編

動漫是閱文娛樂生態(tài)的重要組成部分。2017年7月閱文在動漫新品發(fā)布會上宣布計(jì)劃將10部小說改編成動漫或圖像小說。

根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，在前十大最具改編動畫潛力的小說中有9部與閱文相關(guān)。

其中《全職高手》已成為熱門IP。同名動漫在騰訊視頻的觀看量達(dá)10億次，而《王者榮耀》和《陰陽師》等手游的用戶常使用與《全職高手》相關(guān)的用戶名?！度毟呤帧肺枧_劇于2017年11月亮相，電視劇2017年10月開拍，由知名演員楊洋擔(dān)任主演。另外官方手游在2017年11月上線。

截至2017年10月底，起點(diǎn)中文網(wǎng)的另一部小說《斗破蒼穹》動漫第一季在騰訊視頻的觀看量達(dá)11億次，動漫上線后24小時內(nèi)的觀看量創(chuàng)出新高，達(dá)1億次。

影視劇改編

近年來由文學(xué)作品改編電視劇及電影在國內(nèi)日益流行。優(yōu)秀的原創(chuàng)內(nèi)容、小說原有的忠實(shí)粉絲以及知名作家是提升影劇版觀看量的重要因素。另外，越來越多的觀眾傾向于在線觀看電視劇。截至2017年6月30日，7部電視劇的點(diǎn)播量超過100億次，其中4部由閱文的內(nèi)容改編而成。

這顯示出閱文泛娛樂生態(tài)戰(zhàn)略的成功及其在業(yè)內(nèi)的領(lǐng)導(dǎo)地位。下表列示2017年最具影視化潛力的10部網(wǎng)絡(luò)小說，其中80%來自閱文，有幾部作品已經(jīng)開始改編。2017年6月19日，閱文集團(tuán)與騰訊影業(yè)、騰訊游戲及萬達(dá)影視成立合資公司，旨在整合各方優(yōu)勢，打造航母級的IP開發(fā)新模式。種種舉措表明閱文力求大幅提升超級IP的價值。

游戲

我們認(rèn)為游戲改編具有強(qiáng)大的增長潛力，主要因游戲容易變現(xiàn)，且迄今為止獲得授權(quán)改編成游戲的網(wǎng)絡(luò)小說占比較低。

但一些關(guān)注度較高的改編游戲反響不佳，閱文要求制作人將游戲內(nèi)容與原創(chuàng)作品緊密結(jié)合，合理安排發(fā)行計(jì)劃以保持熱度，并通過對游戲提供流量支持以及與主流渠道和媒體合作來擴(kuò)大潛在用戶規(guī)模，以求在未來避免發(fā)生類似情況。

財(cái)務(wù)分析

我們預(yù)計(jì)公司總營收為2017年40億元(同比增長57%)、2018年57億元(同比增長41%)、2019年79億元(同比增長38%)。

公司的營業(yè)成本主要包括內(nèi)容成本、在線閱讀平臺分銷成本、無形資產(chǎn)攤銷、員工福利開支及確認(rèn)為開支的存貨成本。

內(nèi)容成本是最大的單項(xiàng)開支，占在線閱讀及版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)收入的30%，因?yàn)閷⒆髡吡粼诠酒煜缕脚_是提高其競爭力，鞏固市場地位及讀者興趣的關(guān)鍵。公司已與市場上大部分作家簽約。Frost&Sullivan預(yù)計(jì)市場上作家總數(shù)將從600萬增加至2020年的850萬，年復(fù)合增長率為9.2%。

閱文的規(guī)模和用戶群是其維系大量優(yōu)秀作家的重要保障，其豐富的內(nèi)容庫將增強(qiáng)用戶忠誠度，而龐大的用戶群又能吸引擴(kuò)大其內(nèi)容生成者的規(guī)模，從而形成良性循環(huán)。

預(yù)計(jì)未來三年內(nèi)容成本占在線閱讀和版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)合計(jì)營收的比重將維持在30-35%，主要因與作家簽訂的收益分成合同變化不大，以及供稿作者的增速與收入增速類似。預(yù)計(jì)內(nèi)容成本為2017年12億元(同比增長46%)、2018年18億元(同比增長44%)、2019年24億元(同比增長37%)，未來三年約占營業(yè)成本的62%，毛利率將小幅提升。

2016 年管消費(fèi)用占收入的45%，預(yù)計(jì)隨著規(guī)模效應(yīng)的增強(qiáng)，該比例將逐步降至2020 年的33%。

預(yù)計(jì)2017-19年凈利潤為3.87億元、7.72億元及12.86億元，分別同比增長955%/99%/67%。

鑒于閱文剛上市，缺少股利分配數(shù)據(jù)，我們采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型推估該股價值。根據(jù)該模型，公司權(quán)益價值為730億元，企業(yè)價值為650億元。

預(yù)計(jì)2020年之后10年的增速將每年放緩10%。采用無風(fēng)險利率3%(參考目前國債利率)，市場風(fēng)險溢價10%(基于Bloomberg香港市場風(fēng)險溢價)及負(fù)債成本4.0%，來計(jì)算加權(quán)平均資本成本。假設(shè)閱文業(yè)務(wù)性質(zhì)無明顯變化，因此采用調(diào)整后貝塔值1.2。

綜合考慮上述假設(shè)，我們得出2019年初每股現(xiàn)值為94港元，對應(yīng)94倍18年P(guān)E和5.0倍18年P(guān)B。

（編輯：王夢艷）