美聯(lián)儲3月有大戲？

近期，頻發(fā)而零碎的信號正在喚起市場的擔憂，隨著美聯(lián)儲悄無聲息的縮表1.28萬億美元，銀行的流動性水平逐漸遠離舒適區(qū)。

第一個信號是回購利率的“偶爾”跳漲。

第二個信號是3月RRP或?qū)⒑谋M。

第三個信號是3月救助工具BTFP將到期不續(xù)。

一方面小銀行流動性的迅速萎縮，一度將SOFR-RRP利差推至2021年初以來的最高水平，小銀行危機可能再度爆發(fā)。

另一方面美債市場中大量基差交易的高杠桿一旦去化，也可能導致流動性問題在金融體系中快速擴散，債市嚴重波動。

因而市場猜測，3月美聯(lián)儲將踩下QT結(jié)束鍵，甚至重啟量化寬松。

然而，盡管流動性風險似乎都將集中于3月，但基本面卻依然為錨，且金融體系也與2019年有本質(zhì)區(qū)別。市場不應(yīng)將降息、結(jié)束QT預(yù)期打的過滿。

回購利率跳漲

回購利率是流動性壓力的價格信號。

經(jīng)驗顯示，壓力往往首先出現(xiàn)在流動性異常受阻或迅速流失的時期，如納稅日期、財政部結(jié)算和月末。

所以在11月至12月和年底期間，擔保隔夜融資利率(SOFR)出現(xiàn)突發(fā)跳漲。尋常情況下，廣義貨幣市場利率都遠低于儲備利率。

隨著縮表的繼續(xù)以及美債抵押品的增加，SOFR跳升的壓力越來越頻繁應(yīng)該是顯而易見的。

美國銀行的Mark Cabana指出：

“最近的回購壓力讓人質(zhì)疑融資系統(tǒng)中的現(xiàn)金充裕度。如果回購利率繼續(xù)大幅跳升，可能預(yù)示著金融系統(tǒng)中缺乏多余現(xiàn)金，需要使用SRF，以及美聯(lián)儲可能提前結(jié)束QT?！?/p>

而進一步深入銀行體系內(nèi)部，大銀行與小銀行之間的流動性分配“結(jié)構(gòu)性失衡”特征非常明顯。根據(jù)國金證券的數(shù)據(jù)，SVB破產(chǎn)之前，美國小銀行的現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例就已經(jīng)與2019年“回購危機”時期持平，當前準備金仍在不斷轉(zhuǎn)移到大銀行。

兩者之間的償付能力差距也在不斷擴大，美國小銀行(非前100名的銀行)的逾期率已創(chuàng)下歷史新高。

周六美國達拉斯聯(lián)儲主席洛根也承認了對中小銀行的擔憂稱，“盡管金融體系中的流動性和銀行準備金仍然充足，但個別銀行可能會開始出現(xiàn)流動性吃緊。尤其是隨著逆回購ON RRP結(jié)余接近零，總體流動性狀況將存在更多的不確定性。”

RRP耗盡

11月94家對手方在美聯(lián)儲的隔夜逆回購協(xié)議(RRP)工具中存放資金首次跌破萬億美元大關(guān)，目前已回落到7200億美元附近。

按照當前的速度減少，到3月初左右，美聯(lián)儲RRP可能會完全耗盡。

逆回購不僅被視為銀行準備金的“緩沖墊”，其還在債券市場中扮演著風險更高的角色——為對沖基金“基差交易”的激增提供資金。

在私人回購市場中，為基差交易提供資金的正是貨幣市場基金在RRP的現(xiàn)金。(來自紐約聯(lián)儲的圖顯示了ON RRP資金為對沖基金融資的狀況)

這將美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表，貨幣市場基金、私人回購市場，通過基差交易，與當前仍有大量發(fā)行需求的美債市場串聯(lián)到了一起。

因此，與其說要等到逆回購耗盡后，銀行準備金回落才會引發(fā)流動性問題，迫使美聯(lián)儲停止QT，一旦ON RRP耗盡，基差交易缺少私人融資支持，那么交易的高杠桿很可能導致流動性問題在金融體系中迅速的擴散，債券市場或許也將承受的嚴重波動。

BTFP到期不續(xù)

還有一個同樣在三月清零的是美聯(lián)儲在硅谷銀行倒閉風波后推出的臨時救助工具BTFP。

BTFP計劃允許銀行通過質(zhì)押美國國債、抵押貸款支持債券和其他債務(wù)作為抵押品，從美聯(lián)儲獲得長達一年的預(yù)付款。使得銀行可以滿足客戶的提款需求，而不必虧本出售債券。

一方面BTFP幫助銀行獲取流動性，但同時，BTFP的使用率飆升至歷史最高水平也存在無風險套利收益。

隨著交易商加大了對美聯(lián)儲2024年降息的押注，BTFP機制借入資金利率約為4.93%，然后將現(xiàn)金存入美聯(lián)儲的賬戶利率為5.40%。

美聯(lián)儲相關(guān)官員已表示，緊急貸款計劃BTFP會如期在3月中旬結(jié)束。

當然，銀行系統(tǒng)并不認為美聯(lián)儲的這點套利能顯著緩解存款成本上升帶來的痛苦，美國銀行預(yù)期行業(yè)利潤將出現(xiàn)萎縮。

結(jié)束QT!重啟QE?

當流動性風險點都集中在3月，似乎3月開始減緩QT便是一個合適的猜測。甚至一旦有銀行出現(xiàn)流動性危機或者基差交易去杠桿，美聯(lián)儲不得不重新開啟QE救市。

但從洛根的評論來看，減緩QT更類似于預(yù)防性減速。

“隨著聯(lián)邦公開市場委員會接近縮表的終點，希望采取更謹慎的行動。”

由于本次縮表的速度是上個周期的兩倍，因而當前的儲備分配也更加不均衡，貨幣市場出現(xiàn)功能障礙的風險更高。

因而盡快放慢步伐，將給與更多時間來平滑銀行間的準備金分配，從而降低市場失靈迫使美聯(lián)儲突然提前停止QT的風險。

洛根表示，當RRP交易量接近“低水平”，美聯(lián)儲應(yīng)該放慢QT。

至于重啟QE，我們并不認為這是基準選項，以及真正意義上的QE。

確實隨著流動性的收縮，小銀行、國債發(fā)行和基差交易的風險正在聚集。但是否爆發(fā)以及何時爆發(fā)，當前難以定論。

畢竟前文我們也分析到，盡管RRP耗盡以及BTFP到期，美聯(lián)儲還有國內(nèi)常備回購便利(SRF)和國際回購便利(FIMA)兩項政策工具，完善了“利率走廊”機制，防止隔夜利率在流動性趨緊的過程中經(jīng)常性地突破利率上限。

另外，美聯(lián)儲官員也公開鼓勵貸款機構(gòu)自如地使用央行的貼現(xiàn)窗口融資，并希望將該項融資工具作為維護金融穩(wěn)定和貨幣政策的重要工具。

因而，回購利率波動和BTFP的意義也不應(yīng)被過分夸大。

而考慮到當前銀行資產(chǎn)負債表調(diào)整靈活性和基差交易等因素，金融系統(tǒng)受美債供給的影響確實越來越大，同時大小銀行之間的“結(jié)構(gòu)性失衡”也越演愈烈。

一旦小銀行或?qū)_基金市場出現(xiàn)流動性沖擊，與其說是QE，不如說是BTFP升級版補丁包。這與2019年并不相同，QE是基于確認銀行整體流動性以及準備金供給已處于短缺區(qū)間，或者經(jīng)濟通脹處于過冷區(qū)間。

隨著緊縮正在逐漸達到尾聲，去資產(chǎn)負債表、去杠桿是預(yù)期中，甚至是必要的。但市場也不應(yīng)將降息、結(jié)束QT的預(yù)期打的過滿。

畢竟，在經(jīng)歷了這次異常艱難的通脹之戰(zhàn)后，未來央行們對貨幣放松或許會和貨幣緊縮一樣，心有余悸，謹慎而行。

本文轉(zhuǎn)載自“華爾街見聞”，智通財經(jīng)編輯：陳雯芳。