沽售和增持，航空股將站在哪一邊？

航空股的股價(jià)走勢(shì)已讓大行評(píng)級(jí)走向分水嶺，高盛和瑞信此時(shí)正站在“沽售”及“增持”的陣營(yíng)上對(duì)峙。

2月2日，高盛將東航(00670)及南航(01055)的評(píng)級(jí)調(diào)至為“沽售”，高盛認(rèn)為航空股五個(gè)月的上漲已消化了中國(guó)航空業(yè)未來(lái)兩年極為樂(lè)觀的凈利潤(rùn)前景，與此同時(shí)，還存在燃油成本不斷上升等不利因素。而在“沽售”評(píng)級(jí)出現(xiàn)的前一天，瑞信才強(qiáng)調(diào)了對(duì)三大航“跑贏大市”的評(píng)級(jí)。

高盛與瑞信的爭(zhēng)執(zhí)點(diǎn)落在了航空股的盈利前景上，但其對(duì)油價(jià)上漲為航空行業(yè)帶來(lái)壓力的看法仍保持一致。瑞信認(rèn)為，油價(jià)約20%的上漲，將抵消市場(chǎng)對(duì)航空股盈利增長(zhǎng)的正面預(yù)測(cè)。

人民幣的升值直接帶起了航空股的一波上漲行情，根據(jù)航空公司的美元負(fù)債初步測(cè)算，人民幣兌美元每升值1%，三大航平均凈利潤(rùn)將增加3億-5億元；而油價(jià)每上漲5%-10%，三大航平均成本將增加6億-15億元。

乍眼一看，在油價(jià)增幅遠(yuǎn)高于人民幣升值幅度的情況下，人民幣升值的利好遠(yuǎn)不及油價(jià)上漲的利空，但為什么航空股的股價(jià)能與油價(jià)同步上漲？油價(jià)真的是股價(jià)殺手嗎？

油價(jià)不一定是股價(jià)殺手

作為經(jīng)典的周期品，航空股投資的首要因素或許并不是油價(jià)和匯率的波動(dòng)。

從上圖來(lái)看，航空指數(shù)與原油的大幅背離只出現(xiàn)過(guò)兩次，第一次是2004-2005年的航空熊市，第二次是2014-2015年的航空牛市。在這兩次的背離中，出現(xiàn)了“油價(jià)漲航空跌”和“油價(jià)跌航空漲”的走勢(shì)，但其實(shí)這并不是航空股真正的投資邏輯。

對(duì)于任何行業(yè)來(lái)說(shuō)，供需關(guān)系和景氣度才是投資的核心，航空行業(yè)也不例外。航空公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)公式為：RPK×收益率-ASK×單位成本，其中RPK(收費(fèi)客公里)是行業(yè)需求，ASK(可用座位公里)是行業(yè)供給。油價(jià)上漲雖然增加公式右側(cè)的總成本，但整體的盈利仍靠行業(yè)需求決定，僅當(dāng)行業(yè)供需變化不大時(shí)，油價(jià)和匯率才能主導(dǎo)航空股的行情。

油價(jià)的上漲雖然意味著航空公司成本的上升，但另一方面也反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，航空的需求自然也在增長(zhǎng)。在目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，整個(gè)行業(yè)表現(xiàn)出了航空股業(yè)績(jī)、股價(jià)和油價(jià)同步上漲的投資邏輯。

2018年以來(lái)，民航飛機(jī)增速引進(jìn)速度下降，再加上民航“控總量調(diào)結(jié)構(gòu)”新政對(duì)樞紐機(jī)場(chǎng)時(shí)刻增量嚴(yán)格控制，可能導(dǎo)致飛機(jī)利用效率下降、供給增速進(jìn)一步不及預(yù)期，進(jìn)而擴(kuò)大供需差。

票價(jià)改革則讓這一情況更加“雪上加霜”。據(jù)去哪兒網(wǎng)發(fā)布的春運(yùn)大數(shù)據(jù)信息顯示，北京、上海等地春節(jié)前三天飛往三亞航線的平均票價(jià)已升至3000元以上，廣州飛三亞的機(jī)票也基本漲至1110元全價(jià)票，有些航線只剩下頭等艙。

有業(yè)內(nèi)人士表示，在投入總量日趨緊張的背景下，優(yōu)質(zhì)航線票價(jià)提升已成定局，并且空間巨大。因此，此輪油價(jià)的上漲并不會(huì)改變航空行業(yè)的供需邏輯，而油價(jià)所帶來(lái)的壓力也不會(huì)終結(jié)航空股的上升邏輯。

航空股估值貴了嗎？

彼得林奇曾給出過(guò)一個(gè)周期股的“極簡(jiǎn)”投資模型：在高估值時(shí)買(mǎi)入，在低估值時(shí)賣出。

這種傳統(tǒng)做法似乎已經(jīng)行不通了，周期股的投資策略正在發(fā)生根本性的變化：“周期”的屬性在減弱，“價(jià)值股”的屬性在增強(qiáng)。那么再用傳統(tǒng)的周期方式估值也就顯得不太符合潮流了。

所以，到底該如何為現(xiàn)在的航空股估值？

在傳統(tǒng)的估值方式中，一般用PB為航空股這類重資產(chǎn)行業(yè)估值，方式最為保守；PE主要用在盈利穩(wěn)定或者小幅增長(zhǎng)的公司，風(fēng)險(xiǎn)適中；而PEG主要用在盈利可能大幅增長(zhǎng)的成長(zhǎng)性公司，最為樂(lè)觀。

其實(shí)，這三種估值指標(biāo)均可以在不同階段為航空股估值。

在周期底部的“航空熊市”中，大多數(shù)公司的日子都不好過(guò)，這個(gè)時(shí)候用PB為航空股估值再合適不過(guò)；當(dāng)航空股走出周期底部，公司盈利和負(fù)債也漸漸修復(fù)，但鑒于此時(shí)形勢(shì)仍不明朗，因此可以繼續(xù)對(duì)航空公司按PB方式進(jìn)行估值。目前的航空股顯然已經(jīng)走出這個(gè)階段。

在經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的中期，航空公司已經(jīng)開(kāi)始上交“高分”成績(jī)單，而資本也開(kāi)始對(duì)周期股公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好樂(lè)觀了起來(lái)，這個(gè)時(shí)候則用PE對(duì)周期股進(jìn)行估值。目前三大航的業(yè)績(jī)已先后進(jìn)入復(fù)蘇階段，但其PE仍然被低估，其中，南方航空為18倍、東方航空為19倍、中國(guó)國(guó)航為19倍，三大航依然處于估值修復(fù)階段。

PEG將是航空股下一階段的估值指標(biāo)，這一階段的經(jīng)濟(jì)周期已走向繁榮期，公司的業(yè)績(jī)開(kāi)始連創(chuàng)新高，市場(chǎng)情緒也更為樂(lè)觀。經(jīng)濟(jì)周期能否走到這一步目前還不能斷言，但可以肯定的是，航空股在走向這一階段時(shí)的估值空間會(huì)越來(lái)越大。

所以不管是從盈利前景還是估值來(lái)看，航空股的走勢(shì)仍未到停止的時(shí)候。