中泰國(guó)際：“元月效應(yīng)”淡出，策略性布局港股價(jià)值洼地

本文來自中泰國(guó)際的研報(bào)《春節(jié)前負(fù)面因素增多，策略性布局價(jià)值洼地》，作者為中泰國(guó)際分析師徐博。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，截至2018年2月2日，全球股票指數(shù)在年內(nèi)普遍收漲，但在1月末出現(xiàn)明顯回調(diào)。新興市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)6.25% 的絕對(duì)收益和相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)約3% 的相對(duì)收益。按國(guó)別來看，巴西、俄羅斯和中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)領(lǐng)先，年內(nèi)累計(jì)漲幅分別為13.5%、11.8% 和10.18%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)和日本市場(chǎng)表現(xiàn)較好，年內(nèi)累計(jì)漲幅分別為3.37% 和2.77%。

從主要經(jīng)濟(jì)體領(lǐng)先指數(shù)來看，全球經(jīng)濟(jì)全面向好的態(tài)勢(shì)并未改變，特別是G7工業(yè)部門擴(kuò)張態(tài)勢(shì)明確，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)動(dòng)力較強(qiáng)。中泰國(guó)際認(rèn)為，在由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體體量和需求擴(kuò)張的拉動(dòng)下，新興經(jīng)濟(jì)體的彈性將相對(duì)較強(qiáng)?？紤]到新興經(jīng)濟(jì)體估值水平較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有30%左右的折讓，同時(shí)資本回報(bào)率高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中泰國(guó)際持續(xù)看好新興經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)表現(xiàn)。新興市場(chǎng)中，韓國(guó)、俄羅斯市場(chǎng)表現(xiàn)潛力較大，中國(guó)居中。

中國(guó)離岸市場(chǎng)表現(xiàn)明顯好于在岸市場(chǎng)。雖然經(jīng)歷了月末的回調(diào)，恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)年內(nèi)分別收漲8.87%、15.6%。當(dāng)前，恒生指數(shù)運(yùn)行略高于歷史估值高位，突破了近五年12.5倍的滾動(dòng)市盈率上沿。按恒指歷史運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，短期較快突破估值區(qū)間的走勢(shì)將在一個(gè)月內(nèi)明顯修復(fù)。

同時(shí)，橫向比較離岸在岸市場(chǎng)，當(dāng)前恒生指數(shù)點(diǎn)位對(duì)應(yīng)2018年11.5倍市盈率，較滬深300和上證指數(shù)12.3和11.8倍市盈率優(yōu)勢(shì)已明顯縮窄。此外，“元月效應(yīng)” 逐漸淡出，也會(huì)降低了短期的市場(chǎng)需求。

中泰國(guó)際認(rèn)為，在核心企業(yè)基本面改善不確定性增加的背景下，投資者需注意權(quán)衡趨勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)堅(jiān)持價(jià)值主線、逐步退出趨勢(shì)策略，并配置優(yōu)質(zhì)公用事業(yè)及基建龍頭企業(yè)。相對(duì)恒生指數(shù)而言，國(guó)企指數(shù)以大型金融、地產(chǎn)等藍(lán)籌內(nèi)資股為主，估值優(yōu)勢(shì)依舊十分明顯。

從共同市場(chǎng)資金流動(dòng)來看，南向資金一月份日均流入36.2億港元，處于歷史高位。南下資金推動(dòng)港股整體估值水平上行的動(dòng)力仍在持續(xù)。中泰國(guó)際持續(xù)看好2018年中國(guó)離岸相對(duì)在岸市場(chǎng)，十分明確的相對(duì)收益機(jī)會(huì)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力下降

2017年GDP增長(zhǎng)6.9%好于往年，但社銷、固定資產(chǎn)投資放緩。統(tǒng)計(jì)局公布2017年GDP同比增長(zhǎng)6.9%，好于預(yù)期，且高于2016年6.7%的水平。四季度GDP同比增長(zhǎng)6.8%，與三季度環(huán)比持平。

社銷、固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)則呈現(xiàn)持續(xù)放緩態(tài)勢(shì)。其中12月社銷當(dāng)月同比下滑至9.4%，為近十年最低水平，全年社銷累計(jì)增長(zhǎng)10.2%，較16年低0.2個(gè)百分點(diǎn)。8.1%的限額以上社銷同比增長(zhǎng)顯示中國(guó)消費(fèi)質(zhì)量總體較差，消費(fèi)升級(jí)在國(guó)內(nèi)消費(fèi)的拉動(dòng)作用較弱。

總的來說，零售消費(fèi)持續(xù)放緩的態(tài)勢(shì)仍在持續(xù)，中泰國(guó)際預(yù)期這一態(tài)勢(shì)短期難改變。不過，網(wǎng)上消費(fèi)比重在2017年進(jìn)一步上升，全年網(wǎng)上消費(fèi)占比達(dá)到19.6%的水平，銷售額同比增速32.2%。

固定資產(chǎn)投資方面，2017年全年固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)相關(guān)投資增速分別放緩至7.2%、7.0%;私人部門全年實(shí)際固定資產(chǎn)投資增速僅為0.19%，四季度則同比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。

近年政府在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的比重持續(xù)上升。這包括政府支出在終端消費(fèi)中的比重上升，也包括政府驅(qū)動(dòng)投資在固定資產(chǎn)投資中的比重上升。

工業(yè)企業(yè)收入、利潤(rùn)同比增速按月放緩

中國(guó)2017年工業(yè)數(shù)據(jù)顯示：12月工業(yè)企業(yè)累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)累計(jì)同比增速分別為11.1% 和21%，較11月末進(jìn)一步放緩。全年工業(yè)企業(yè)運(yùn)行呈現(xiàn)明顯的前高后低態(tài)勢(shì)、政策紅利有趨于消退。

與此相對(duì)應(yīng)的，是17全年發(fā)電量同比增速5.7% 較16年同期4.5%的水平有所改善，但自一季度6.7%的回暖后持續(xù)放緩。同時(shí)，2017年中國(guó)全年水泥產(chǎn)量下降0.2%，顯示相關(guān)工業(yè)產(chǎn)出量并未增長(zhǎng)。

此外，股份制、私營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值按年放緩的態(tài)勢(shì)并未在2017年得到改善。股份制、私營(yíng)企業(yè)2017年全年工業(yè)增加值同比增速分別為6.6%和5.9%，較2016年6.9% 和7.5%的水平進(jìn)一步下降。

特別值得注意的是，雖然國(guó)有企業(yè)工業(yè)增加值增長(zhǎng)由2016年2%的低位，修復(fù)至2017年的6.5%，但在四季度已出現(xiàn)按月放緩態(tài)勢(shì)。如果參考以工業(yè)用電量、鐵路貨運(yùn)量、銀行中長(zhǎng)期信貸為主要參數(shù)的 “克強(qiáng)指數(shù)”，中國(guó)工業(yè)部門經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在2017年前高后低、明顯趨緩緩的態(tài)勢(shì)十分明確。

中國(guó)2018年1月PMI為51.3，較上年末下降。從主要細(xì)分指數(shù)來看，新出口訂單指數(shù)跌入收縮區(qū)間，在手訂單指數(shù)收縮程度較上年年末進(jìn)一步增加。中泰國(guó)際判斷始于2016年的工業(yè)制造業(yè)景氣的上升周期面臨較明顯的上行阻力和內(nèi)生性支撐動(dòng)力，原材料、工業(yè)制造行業(yè)的整體性利潤(rùn)改善趨緩，預(yù)計(jì)未來PMI走勢(shì)將總體持平。

宏觀經(jīng)濟(jì)處于短期均衡狀態(tài)，央行發(fā)布臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排，保證春節(jié)期間流動(dòng)性平穩(wěn)運(yùn)行，但30天的周期性安排顯示趨緊的貨幣政策方向仍未改變，金融系統(tǒng)去杠桿過程仍將持續(xù)。央行重新設(shè)定同業(yè)存單年度發(fā)行額度備案要求，將對(duì)中小型銀行形成負(fù)面影響，但相對(duì)利好大型商業(yè)銀行。

2018年貨物外貿(mào)憂大于喜

2017年中國(guó)外貿(mào)順差4225億美元，略低于中泰國(guó)際4500億美元的預(yù)期，按年同比縮窄872億美元，降幅約14%。勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口放緩，進(jìn)口能源、原材料價(jià)格上升、人民幣對(duì)外升值是形成這一現(xiàn)象的主要原因。

展望2018年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定向好，“一帶一路”戰(zhàn)略逐步展開，外部潛在需求有望增加。不利因素也有，一是重要市場(chǎng)本土和貿(mào)易保護(hù)抬頭，二是進(jìn)口需求增長(zhǎng)仍將明顯快于出口;三是國(guó)際政治及金融背景下，人民幣幣值對(duì)外將總體穩(wěn)定，且有上升動(dòng)力。

二線城市出現(xiàn)限購(gòu)松動(dòng)，中央層面政策尚待時(shí)日

新年伊始，南京、鄭州、蘭州等多個(gè)二線城市紛紛出臺(tái)人才引進(jìn)或者定向取消限購(gòu)政策，本質(zhì)在于間接或直接放松購(gòu)房限制。但以蘭州明確“購(gòu)房三年內(nèi)不可銷售”為例，中泰國(guó)際預(yù)計(jì)限售政策仍將強(qiáng)化執(zhí)行。2018年中地產(chǎn)政策將有所放松，此輪二線城市迫不及待地放松限購(gòu)，可以看做重要方向性指標(biāo)。

從數(shù)據(jù)上來看，截至2017年年末，一二線城市銷售面積同比降幅分別達(dá)到34% 和30%，地方財(cái)政收入放緩和經(jīng)濟(jì)下行壓力是促生二線城市試探性松綁房產(chǎn)的動(dòng)因。受益于政策刺激，地產(chǎn)板塊在四天內(nèi)實(shí)現(xiàn)大幅超額收益，世貿(mào)房地產(chǎn)(00813)、龍湖地產(chǎn)(00960)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)(03377、萬科(02202)、融創(chuàng)(01918)年內(nèi)明顯上漲。

中泰國(guó)際認(rèn)為，此輪地產(chǎn)政策放松以試探性為主，并非中央層面的系統(tǒng)性放松，但市場(chǎng)總體估值較高的背景下，地產(chǎn)板塊的相對(duì)低估值對(duì)資金吸引力明顯。

基礎(chǔ)貨幣投放審慎，18年貨幣乘數(shù)壓力增大

中國(guó)公布2017年年末金融數(shù)據(jù)，M2余額167.7萬億元，同比增長(zhǎng)8.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.9個(gè)和3.1個(gè)百分點(diǎn);人民幣貸款余額120.13萬億元，同比增長(zhǎng)12.7%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個(gè)和0.8個(gè)百分點(diǎn);社會(huì)融資規(guī)模存量為174.64萬億元，同比增長(zhǎng)12%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個(gè)和0.8個(gè)百分點(diǎn)。

中泰國(guó)際認(rèn)為，四方面原因促成了貨幣及各類融資超預(yù)期放緩的態(tài)勢(shì)。一是外匯占款按年下降背景下，央行審慎投放基礎(chǔ)貨幣直至年末，預(yù)計(jì)全年基礎(chǔ)貨幣同比增速將僅為5%，增速按年下降達(dá)6.7個(gè)百分點(diǎn)。二是銀行同業(yè)、券商信托渠道和配資監(jiān)管收緊，信用創(chuàng)造放緩。三是價(jià)格條件收緊，擠出大量類信貸和債券融資需求。四是17年居民按揭貸款受限購(gòu)限貸影響明顯放緩，而企業(yè)融資相對(duì)疲弱，特別是房地產(chǎn)企業(yè)投資放緩，形成中國(guó)全年融資活動(dòng)明顯趨緩。

中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于1月13日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知》(4號(hào)文)，監(jiān)管高壓有增無減。4號(hào)文主要提出三個(gè)監(jiān)管要點(diǎn)：一是要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)優(yōu)化資負(fù)結(jié)構(gòu)和降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，對(duì)同業(yè)存單、通道和非標(biāo)提出較明確的要求。二是要求銀行增強(qiáng)消費(fèi)者保護(hù)和公司治理，嚴(yán)管影子銀行和交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、重視合規(guī)和風(fēng)控指標(biāo)。三是要求銀行進(jìn)一步清理過度加杠桿、資金系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)、監(jiān)管套利行為。

中泰國(guó)際認(rèn)為，4號(hào)文于年初提出，顯示監(jiān)管趨緊節(jié)奏并未改變;將明顯限制銀行業(yè)在年初提前大額投放信貸額度的沖動(dòng);奠定了全年對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管升級(jí)的基調(diào)，在居民企業(yè)信貸需求不旺的背景下，18年貨幣乘數(shù)壓力進(jìn)一步增大;在嚴(yán)監(jiān)管下，18年一季度債市需求仍將趨弱;可預(yù)見的是，大型銀行在同業(yè)及信貸市場(chǎng)中的議價(jià)能力將進(jìn)一步提升。

配置思路及公司推薦

在行業(yè)配置的角度，從基本面來看，大型金融股受益于市場(chǎng)利率和資金趨緊的投融資環(huán)境，合理估值區(qū)間有上調(diào)的動(dòng)力。高鐵基建股雖然受制于PPP 項(xiàng)目、去杠桿等壓力，但在2018年仍將承擔(dān)支撐經(jīng)濟(jì)的重要任務(wù)，其中大型龍頭企業(yè)擁有較大的估值修復(fù)空間。

大盤升勢(shì)并非經(jīng)濟(jì)回暖驅(qū)動(dòng)

年初以來，香港股票市場(chǎng)呈現(xiàn)上漲勢(shì)頭，其中金融、地產(chǎn)權(quán)重板塊的帶動(dòng)作用明顯。中泰國(guó)際認(rèn)為，元月效應(yīng)、南水北下、分析師上調(diào)17、18年盈利預(yù)測(cè)、二線城市放松限購(gòu)是形成新年第一個(gè)月中國(guó)主題市場(chǎng)明顯上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素。但與由經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)的市場(chǎng)行情不同，此輪金融、地產(chǎn)年初大漲的驅(qū)動(dòng)力并不是受益于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力增強(qiáng)，反而是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)相對(duì)稀缺、同時(shí)金融條件明顯且持續(xù)趨緊。

具體來看，由于金融地產(chǎn)相關(guān)指數(shù)成分股均為行業(yè)龍頭，在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力增大的環(huán)境中，這些企業(yè)得益于行業(yè)整合、自身的相對(duì)投融資優(yōu)勢(shì)以及優(yōu)質(zhì)資源，可以為投資者帶來更強(qiáng)的業(yè)績(jī)確定性。投資者積極買入金融地產(chǎn)股是基于其對(duì)價(jià)值和確定性的提前布局、也是對(duì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的回避。

適當(dāng)布局防御性和低估值板塊

當(dāng)前，公用事業(yè)板塊的估值和防御優(yōu)勢(shì)已較為明顯，建議投資者擇機(jī)適當(dāng)增配。結(jié)合上文對(duì)工業(yè)部門經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、消費(fèi)、投資、出口情況的討論，中泰國(guó)際重申推薦價(jià)值和防御性主題的判斷，并繼續(xù)推薦環(huán)保和基建板塊。

前者的基本邏輯是政府環(huán)保、公共設(shè)施支出較快增長(zhǎng)，各類污染物處理規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、行業(yè)政策紅利和社會(huì)關(guān)注度持續(xù)。后者的基本邏輯是基建項(xiàng)目是政府逆周期調(diào)節(jié)的主要抓手，該板塊主要個(gè)股當(dāng)前價(jià)值吸引，在催化劑刺激下將受益于估值修復(fù)和利潤(rùn)提升的雙重提振。

(編輯：胡敏)