聯(lián)眾(06899)：2018，從“新”出發(fā)

本文來自于東方證券的研報(bào)《聯(lián)眾(6899.HK)：2018，從“新”出發(fā)》，作者為盛一然。

摘要

聯(lián)眾(06899)于2018年一月收購三家地方棋牌游戲商，被收購方保證2018年及2019年的總凈利潤將不低于人民幣8200萬元及人民幣1.066億元。此項(xiàng)收購將彌補(bǔ)聯(lián)眾房卡模式游戲短缺的不足，拉動(dòng)收入回升，提升利潤率。我們預(yù)計(jì)聯(lián)眾經(jīng)調(diào)整凈利潤將由2017年凈虧損人民幣5200萬元回升到2018年凈利潤人民幣1.67億元。基于聯(lián)眾的回轉(zhuǎn)之勢，我們設(shè)定新目標(biāo)股價(jià)為3.60港元，2018年預(yù)測市盈率為14.6倍，維持買入評級。

PC及移動(dòng)游戲收入將從2017年上半年的低潮中回升。隨著“房卡模式”棋牌游戲在中國走俏，以及移動(dòng)游戲商SMS支付政策發(fā)生改變，聯(lián)眾2017年第1季度游戲收入受到負(fù)面影響。對此，聯(lián)眾開始鼓勵(lì)用戶使用支付寶 等其他支付模式，收購三家以房卡模式經(jīng)營地方棋牌游戲的游戲公司。鑒于此，公司目標(biāo)將其原有棋牌游戲收入(不計(jì)入收購)于2018年恢復(fù)至2016年收入水平。

收購三家地方棋牌游戲商，被收購方保證凈利潤不低于人民幣8200萬元。聯(lián)眾按2018年預(yù)測市盈率5.2倍及2019年預(yù)測市盈率4.0倍收購三家地方棋牌游戲商，賣方保證2018年及2019年凈利潤將不低于人民幣8200萬元及人民幣1.066億元。這三家游戲公司分別在江浙滬、湖南和福建經(jīng)營房卡模式游戲，將為聯(lián)眾帶來更高的利潤率(毛利率為50-60%)，同時(shí)也彌補(bǔ)了其房卡模式游戲短缺的不足。

預(yù)計(jì)公司2018年將轉(zhuǎn)2017年凈虧損為盈。我們預(yù)計(jì)2017年聯(lián)眾經(jīng)調(diào)整凈虧損將達(dá)到人民幣5200萬元，而2018年經(jīng)調(diào)整凈利潤將回升至人民幣1.67億元，收入將同比增長77%，毛利率將增長4.1個(gè)百分點(diǎn)。

收入恢復(fù)需時(shí)日。主要風(fēng)險(xiǎn)包括收入恢復(fù)所需時(shí)日可能大于預(yù)期。對此， 保守起見我們在模型中對公司2018年預(yù)期收入目標(biāo)給予11%的折讓率以反映這一風(fēng)險(xiǎn)。

維持買入評級。得益于原有棋牌游戲收入逐漸恢復(fù)及收購三家地方棋牌游 戲公司所帶來的協(xié)同效應(yīng)，我們相信聯(lián)眾將有很大機(jī)會(huì)在2018年轉(zhuǎn)虧為盈。 若公司 2018年業(yè)績能做到如我們預(yù)估，其股價(jià)將有望上漲，較行業(yè)平均估值折讓縮小至20%(即2018年預(yù)測市盈率為14.6倍)。據(jù)此，我們下修目標(biāo)股價(jià)至3.60港元，較目前股價(jià)有39%的上升空間。維持買入評級。

2017年下半年游戲業(yè)務(wù)開始回暖

繼聯(lián)眾游戲收入連續(xù)五年取得增長后，2017年上半年其PC及移動(dòng)游戲均受到新興的“房卡模式”所影響，期內(nèi)收入分別同比下降41%及28%至人民幣1.22億元及人民幣1.20億元。這一新游戲模式很快席卷了中國地方棋牌游 戲市場，使傳統(tǒng)游戲模式收入削減。然而，我們看到2017年下半年公司收入開始逐漸回升。

一、房卡模式興起擠壓了傳統(tǒng)棋牌游戲的市場空間

房卡模式即玩家可在線通過房卡建立一個(gè)虛擬房間，通過微信分享房間號來邀請朋友進(jìn)入房間開始游戲。如此一來，玩家可自主選擇游戲玩伴。鑒于玩家線下也是朋友，該游戲的用戶粘性較其他隨機(jī)分配玩家的游戲而言要高得多。由于玩家在該類游戲開設(shè)房間需使用房卡，因此公司游戲收入主要來自向玩家出售游戲房卡。這一新房卡模式通常采用了地方性棋牌游戲的玩法， 且通過線下游戲代理在該區(qū)域銷售房卡。該游戲2017年迅速走紅，傳統(tǒng)棋牌游戲市場規(guī)模削減。

二、2017年第1季度每月活躍用戶數(shù)量下跌，2017年第2季度開始緩慢回升

聯(lián)眾自營游戲的月活躍用戶數(shù)量從2016年的2960萬大幅跌至2017年第1季度的1970萬，原因有下：1)聯(lián)眾的部分游戲玩家被競爭同業(yè)的房卡模式吸引;2)移動(dòng)運(yùn)營商在此期間改變短信支付政策。盡管期內(nèi)付費(fèi)率及付費(fèi)用戶月均收入(ARPPU)保持相對穩(wěn)定，每月活躍用戶數(shù)量下滑導(dǎo)致游戲收入削減。自2017年第2季度起，聯(lián)眾開始發(fā)布新版本游戲與房卡模式相競爭。此外，聯(lián)眾還增設(shè)支付寶、微信等新支付模式，以削減移動(dòng)運(yùn)營商改 變短信支付政策所產(chǎn)生的影響。這些對策于2017年第2季度起奏效，每月活躍用戶數(shù)量逐漸升至2017年第3季度的2190萬。

三、游戲收入將繼續(xù)回升：公司指引2018年收入目標(biāo)恢復(fù)至2016年水平

聯(lián)眾將繼續(xù)開發(fā)新版本的游戲，鼓勵(lì)第三方支付方式以進(jìn)一步推動(dòng)2018年游戲業(yè)務(wù)復(fù)蘇，使原有游戲收入(不計(jì)入收購)回升至2016年水平。聯(lián)眾管理層對年內(nèi)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)充滿信心。

收購三家區(qū)域棋牌游戲商，開啟2018年新的開始

2018年1月16日，聯(lián)眾分別與南京、深圳及廈門的三家地方性移動(dòng)棋牌游 戲商簽訂收購協(xié)議。聯(lián)眾總計(jì)支付人民幣4.25億元(其中現(xiàn)金2.41億元，余下金額以發(fā)行新股份方式支付)。代價(jià)總額將分三期結(jié)算，后兩期代價(jià)須在達(dá)成 2018/2019年業(yè)績保證后20個(gè)營業(yè)日內(nèi)以現(xiàn)金及新股份結(jié)算。三宗 收購事項(xiàng)總計(jì)保證2018/2019年帶來凈利潤人民幣8200萬元/人民幣1.066億元。相當(dāng)于收購估值為5.2倍/4.0倍2018E/2019E市盈率。

一、收購事項(xiàng)將彌補(bǔ)聯(lián)眾在房卡模式的不足

聯(lián)眾收購的三家公司均在各自區(qū)域經(jīng)營房卡模式游戲。誠如前頁所概述，聯(lián) 眾受飛速崛起的房卡模式?jīng)_擊，2017年失去部分用戶。因此，此次收購事項(xiàng)將為聯(lián)眾提供經(jīng)營房卡模式棋牌游戲的經(jīng)驗(yàn)及渠道，并幫聯(lián)眾恢復(fù)2016年的收入水平。

收購事項(xiàng)完成后，聯(lián)眾將為三家附屬公司提供聯(lián)眾現(xiàn)有游戲產(chǎn)品、研發(fā)技術(shù)及人員，令三家附屬公司進(jìn)一步擴(kuò)大其產(chǎn)品組合及所覆蓋的區(qū)域。另外，聯(lián)眾也可利用該房卡模式重新找回用戶。

二、收購事項(xiàng)為聯(lián)眾帶來更高毛利率

由于房卡模式大部分銷售通過區(qū)域代理完成，經(jīng)營房卡模式游戲無需像傳統(tǒng)移動(dòng)游戲那樣向分銷商支付渠道費(fèi)。因此，聯(lián)眾收購的三家附屬公司的毛利率(50-60%)大幅高于傳統(tǒng)移動(dòng)游戲(約30%)。收購事項(xiàng)將有助推高聯(lián)眾2018年整體毛利率，我們估計(jì)其2018年毛利率將由2017年的48%上升至53%。

三、管理層目標(biāo)降低2018年經(jīng)營開支

除了收入增加以外，管理層目標(biāo)降低2018年經(jīng)營開支水平。近期三宗收購事項(xiàng)亦將有助提升經(jīng)營利潤率，因?yàn)槿腋綄俟局饕诟髯缘胤叫詤^(qū)域內(nèi)經(jīng)營，無需開展大量營銷推廣活動(dòng)。我們預(yù)計(jì)聯(lián)眾營銷開支及行政開支將由2017年的人民幣1.98億元/人民幣1.36億元(占收入35%/24%)下降至2018年的人民幣1.79億元/人民幣1.30億元(占收入18%/13%)。

預(yù)計(jì)2018年將扭虧為盈，維持買入評級

一、模型修訂，預(yù)計(jì)聯(lián)眾由2017年凈虧損轉(zhuǎn)為2018年凈利潤

我們將2017年預(yù)測收入及凈利潤下調(diào)，以反映房卡模式的影響，我們目前預(yù)測2017年收入同比下降35%，經(jīng)調(diào)整凈虧損為人民幣5200萬元。我們預(yù)計(jì)2018年將扭虧為盈，收入同比增長77%，毛利率上升4.1個(gè)百分點(diǎn)，得出經(jīng)調(diào)整凈利潤為人民幣1.68億元。

二、維持買入評級

聯(lián)眾目前股價(jià)相當(dāng)于10.5倍2018年預(yù)測市盈率，較小型網(wǎng)游公司同行折讓43%。而市值較大的龍頭網(wǎng)游公司如騰訊及網(wǎng)易，股價(jià)相當(dāng)于更高倍數(shù)(平均25.6倍)的2018年預(yù)測市盈率。相比同行，聯(lián)眾、飛魚及云游均預(yù)計(jì)于2017年取得虧損，而網(wǎng)龍剛剛從2016年的凈虧損中恢復(fù)盈利。其中我們預(yù)計(jì)聯(lián)眾2018年將有重大轉(zhuǎn)折，按照我們的基準(zhǔn)情況，2018年預(yù)測經(jīng)調(diào)整凈利潤將為人民幣1.68億元。

鑒于其原有棋牌游戲逐漸恢復(fù)及收購三家區(qū)域棋牌游戲公司帶來協(xié)同效應(yīng)，我們認(rèn)為2018年將是聯(lián)眾的業(yè)績反彈之年的確信度很高。倘公司能夠一如預(yù)期，于2018年取得良好業(yè)績，其股價(jià)將有望上漲，較行業(yè)平均估值折讓縮小至20%，即股價(jià)相當(dāng)于14.6倍2018年預(yù)測市盈率，因此，我們下修目標(biāo)價(jià)為3.60港元，隱含39%的上升空間。維持買入評級。

(編輯：張鵬艷)