揭秘！渾水調(diào)查公司如何做空中概股

本文選自微信公眾號(hào)“行業(yè)報(bào)告研究院”。

對(duì)在美上市的中國(guó)概念股而言，以狙擊和做空問題中概股為目標(biāo)的渾水調(diào)查公司（Muddy Waters Research，下稱渾水）不是一個(gè)令人愉悅的名字。

截至目前，渾水已狙擊了東方紙業(yè)（AMEX:ONP）、綠諾國(guó)際（NASDAQ:RINO）、中國(guó)高速頻道（NASDAQ:CCME）、多元環(huán)球水務(wù)（NYSEGW）、嘉漢林業(yè)（TSE:TRE）和分眾傳媒（NASDAQ:FMCN）。受其攻擊的公司大部分股價(jià)均出現(xiàn)大幅下跌，其中綠諾國(guó)際和中國(guó)高速頻道已退市，多元環(huán)球水務(wù)已停牌。渾水及相關(guān)利益公司亦因此獲益匪淺。

渾水成立于2010年6月28日，創(chuàng)始人是一名叫卡爾森·布洛克的美國(guó)人。卡爾森畢業(yè)于南加州大學(xué)，主攻金融輔修中文，后攻讀了芝加哥肯特法學(xué)院的法學(xué)學(xué)位。他2005年來到上海，就職于一家美國(guó)律所；2008年創(chuàng)辦了一家倉(cāng)儲(chǔ)物流公司；2010年創(chuàng)辦渾水，主要做空在國(guó)外上市的中國(guó)概念股。目前渾水在調(diào)查造假公司方面可謂駕輕就熟，多次狙擊成功，令中國(guó)概念股顏面盡失。

當(dāng)然，渾水的狙擊亦偶有失手。2011年7月初，渾水在其網(wǎng)站上發(fā)布了一封致展訊通信高層的公開信，對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提出質(zhì)疑，展訊股價(jià)應(yīng)聲暴跌34%。展訊隨即澄清，證明疑點(diǎn)不成立，股價(jià)遂出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)并在隨后數(shù)月時(shí)間里創(chuàng)出歷史新高。

為什么渾水做空的成功率如此之高？

一方面，很多中國(guó)概念股本身就存在或多或少的道德風(fēng)險(xiǎn)。類似問題在A股市場(chǎng)可能習(xí)以為常、見怪不怪，但是在美國(guó)市場(chǎng)就存在著一套很成熟的制衡機(jī)制，就像生態(tài)系統(tǒng)一樣優(yōu)勝劣汰。作為“狙擊者”，有漏洞存在，渾水才能狙擊成功。蒼蠅不叮無縫的雞蛋，就像索羅斯襲擊的對(duì)象一定是財(cái)政、貨幣體制出現(xiàn)嚴(yán)重漏洞的國(guó)家，客觀而言，這種行為反而促進(jìn)了被攻擊的國(guó)家的金融體系體制改革。無論是渾水，還是索羅斯，都是保持金融“生態(tài)系統(tǒng)”趨向均衡的關(guān)鍵因素。

另一方面，渾水在攻擊一家上市公司前做了大量研究，為獵殺做了充分的準(zhǔn)備。渾水發(fā)表的質(zhì)疑報(bào)告中篇幅最短的有21頁，最長(zhǎng)的達(dá)80頁。做多和做空都需要做調(diào)研，但方法論截然不同，做多是“證實(shí)”，優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)都要考量，權(quán)衡之下才能給出“買入”的評(píng)級(jí)；做空則是“證偽”，俗稱“找茬”，只要找到企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)造假證據(jù)，“硬傷”一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，即可成為做空的理由，類似于“一票否決制”。

對(duì)于中美上市公司道德風(fēng)險(xiǎn)問題及證券市場(chǎng)監(jiān)管體制，已有很多文章做過深刻研究，這里不再贅述。歸納總結(jié)渾水的報(bào)告之后，可反推出其整套調(diào)研體系，總體來看分為兩個(gè)相互滲透的方式：查閱資料和實(shí)地調(diào)研，調(diào)查內(nèi)容涉及到公司及關(guān)聯(lián)方、供應(yīng)商、客戶、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)專家等各個(gè)方面。

查閱資料

查閱資料和實(shí)地調(diào)研結(jié)合是了解一個(gè)公司真實(shí)面貌必做的功課。盡管無從得知渾水是如何選擇攻擊對(duì)象的——有可能是初步查閱資料和財(cái)務(wù)分析發(fā)現(xiàn)疑點(diǎn)并順藤摸瓜，也有可能是有內(nèi)部人提供線索，但在選定攻擊對(duì)象后，渾水必對(duì)上市公司的各種公開資料做詳細(xì)研讀。這些資料包括招股說明書、年報(bào)、臨時(shí)公告、官方網(wǎng)站、媒體報(bào)道等，時(shí)間跨度常常很大。比如在調(diào)查分眾傳媒時(shí)，渾水查閱了2005-2011年這六年時(shí)間的并購(gòu)重組事件，從中摘錄了重要信息，包括并購(gòu)時(shí)間、對(duì)象、金額等，并根據(jù)這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進(jìn)一步查閱了并購(gòu)對(duì)象的官網(wǎng)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等。

理論上講，“信息元”都不會(huì)孤立存在，必然和別的節(jié)點(diǎn)有關(guān)聯(lián)。對(duì)于造假的企業(yè)來說，要編制一個(gè)天衣無縫的謊言，需要將與之有關(guān)聯(lián)的所有“信息元”全部疏通，對(duì)好“口供”，但這么做的成本非常高，所以造假的企業(yè)只會(huì)掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥幸心理，無暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索范圍，就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下一階段的調(diào)研打下基礎(chǔ)。比如渾水根據(jù)公開信息，層層挖掘出了分眾傳媒收購(gòu)案中涉及的眾多高層的關(guān)系圖，為揭開分眾傳媒收購(gòu)案例內(nèi)幕提供了重要線索。

調(diào)查關(guān)聯(lián)方

除了上市公司本身，渾水還非常重視對(duì)關(guān)聯(lián)方的調(diào)查。關(guān)聯(lián)方一般是掏空上市公司的重要推手。關(guān)聯(lián)方包括大股東、實(shí)際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實(shí)際上聽命于實(shí)際控制人的公司。渾水在查閱綠諾國(guó)際的資料時(shí)，發(fā)現(xiàn)上市公司2008年和2009年所得稅率應(yīng)該為15%，但實(shí)際納稅為零。經(jīng)過進(jìn)一步查證，發(fā)現(xiàn)上市公司僅為一個(gè)殼，所有資產(chǎn)和收入均在關(guān)聯(lián)方的名下，上市公司利潤(rùn)僅為關(guān)聯(lián)方“賬面騰挪”過來，屬于過賬的“名義利潤(rùn)”，并發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人向上市公司“借”了320萬美元買豪宅，屬于明令禁止的“掏空上市公司”的行為。

公司實(shí)地調(diào)研

對(duì)公司實(shí)地調(diào)研是取證的重要環(huán)節(jié)。渾水的調(diào)研工作非常細(xì)致，調(diào)研周期往往持續(xù)很久，比如對(duì)分眾傳媒的調(diào)研時(shí)間長(zhǎng)達(dá)半年。調(diào)研的形式包括但不限于電話訪談、當(dāng)面交流和實(shí)地觀察。正所謂“耳聽為虛，眼見為實(shí)”，實(shí)地調(diào)研的結(jié)果往往會(huì)大大超出預(yù)期。渾水一般會(huì)去上市公司辦公地點(diǎn)與其高層訪談，詢問公司的經(jīng)營(yíng)情況。渾水更重視的是觀察工廠環(huán)境、機(jī)器設(shè)備、庫(kù)存，與工人及工廠周邊的居民交流，了解公司的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況，甚至偷偷在廠區(qū)外觀察進(jìn)出廠區(qū)的車輛運(yùn)載情況，拍照取證。渾水將實(shí)際調(diào)研的所見所聞與公司發(fā)布的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。

比如在調(diào)查東方紙業(yè)時(shí)，渾水發(fā)現(xiàn)工廠破爛不堪，機(jī)器設(shè)備是上世紀(jì)90年代的舊設(shè)備，辦公環(huán)境潮濕，不符合造紙廠的生產(chǎn)條件。發(fā)現(xiàn)庫(kù)存基本是一堆廢紙，驚呼：“如果這堆廢紙值490萬美元，那這個(gè)世界絕對(duì)比我想象的要富裕的多得多?！?/p>

在調(diào)查中國(guó)高速頻道時(shí)，渾水實(shí)地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況，發(fā)現(xiàn)司機(jī)都喜歡播放自帶的DVD節(jié)目，高速頻道對(duì)終端控制力較弱。調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時(shí)，看到其中一個(gè)辦公地點(diǎn)形同虛設(shè)，員工毫無工作狀態(tài)，戲稱之為“成人托管所”。

調(diào)查供應(yīng)商

為了解公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，渾水多調(diào)研上市公司的供應(yīng)商，印證上市公司資料的真實(shí)性。同時(shí)，渾水也會(huì)關(guān)注供應(yīng)商的辦公環(huán)境，供應(yīng)商的產(chǎn)能、銷量和銷售價(jià)格等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，并且十分關(guān)注供應(yīng)商對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)，以此作為與上市公司公開信息對(duì)比的基準(zhǔn)，去評(píng)判供應(yīng)商是否有實(shí)力去和被調(diào)查公司進(jìn)行符合公開資料的商貿(mào)往來。渾水甚至假扮客戶去給供應(yīng)商打電話，了解情況。

比如在調(diào)查東方紙業(yè)時(shí)，渾水發(fā)現(xiàn)所有供應(yīng)商的產(chǎn)能之和都遠(yuǎn)小于東方紙業(yè)的采購(gòu)量。調(diào)查嘉漢林業(yè)時(shí)，則發(fā)現(xiàn)其供應(yīng)商和客戶竟然是同一家公司，公司干的是自買自賣、體內(nèi)循環(huán)的把戲。調(diào)查中國(guó)高速頻道時(shí)，發(fā)現(xiàn)上市公司聲稱自己擁有獨(dú)有的硬件驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，但是中國(guó)高速頻道的供應(yīng)商在阿里巴巴網(wǎng)站公開銷售同樣的產(chǎn)品，任何人都能輕易購(gòu)得。

除了傳統(tǒng)意義上的供貨商，渾水的調(diào)查對(duì)象還包括給上市公司提供審計(jì)和法律咨詢服務(wù)的會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)。如在調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時(shí)，渾水去會(huì)計(jì)師事務(wù)所查閱了原版的審計(jì)報(bào)告，證實(shí)上市公司篡改了審計(jì)報(bào)告，把收入至少夸大了100倍。

調(diào)研客戶

渾水尤其重視對(duì)客戶的調(diào)研。調(diào)查方式亦包括查閱資料和實(shí)地調(diào)研，包括網(wǎng)絡(luò)調(diào)查、電話詢問，實(shí)地訪談等。渾水重點(diǎn)核實(shí)客戶的實(shí)際采購(gòu)量、采購(gòu)價(jià)格以及客戶對(duì)上市公司及其產(chǎn)品的評(píng)價(jià)。如渾水發(fā)現(xiàn)中國(guó)高速頻道、綠諾國(guó)際宣稱的部分客戶關(guān)系根本不存在，而多元環(huán)球水務(wù)的客戶（經(jīng)銷商）資料純屬子虛烏有，所謂的80多個(gè)經(jīng)銷商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽說過多元環(huán)球水務(wù)。

核對(duì)下游客戶的實(shí)際采購(gòu)量能較好地反映上市公司公布信息的真實(shí)性。以東方紙業(yè)為例，渾水通過電話溝通及客戶官網(wǎng)披露的經(jīng)營(yíng)信息，逐一核對(duì)各個(gè)客戶對(duì)東方紙業(yè)的實(shí)際采購(gòu)量，最終判斷出東方紙業(yè)虛增收入。虛增的方法其實(shí)很簡(jiǎn)單，即擬定假合同和開假發(fā)票，這也是國(guó)內(nèi)上市公司造假的通用方法。

客戶對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)亦是評(píng)判上市公司經(jīng)營(yíng)能力的重要指標(biāo)。綠諾國(guó)際的客戶對(duì)其評(píng)價(jià)惡劣，稱之為業(yè)界一家小公司，其脫硫技術(shù)由一家科研單位提供，不算獨(dú)有，更不算先進(jìn)，而且脫硫效果差，運(yùn)營(yíng)成本高，其產(chǎn)品并非像其聲稱的那樣前途一片光明。

傾聽競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

渾水很注重參考競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況，借以判斷上市公司的價(jià)值，尤其愿意傾聽競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)調(diào)查，這有助于了解整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀，不會(huì)局限于上市公司的一家之言。

在調(diào)查東方紙業(yè)的時(shí)候，渾水把東方紙業(yè)的工廠照片與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、玖龍紙業(yè)和華泰紙業(yè)等做了對(duì)比后發(fā)現(xiàn)：東方紙業(yè)只能算一個(gè)作坊。再對(duì)比東方紙業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的銷售價(jià)格和毛利率發(fā)現(xiàn)，東方紙業(yè)的毛利率水平處于一個(gè)不可能達(dá)到的高度，盈利水平與行業(yè)嚴(yán)重背離。

在調(diào)查綠諾國(guó)際和中國(guó)高速頻道時(shí)，它們都宣稱在本行業(yè)里有某些競(jìng)爭(zhēng)者——這些競(jìng)爭(zhēng)者基本都是在行業(yè)內(nèi)知名度很高，然而渾水去訪談競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)現(xiàn)，這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手竟然都不知道他們的存在。

請(qǐng)教行業(yè)專家

在查閱資料和實(shí)地調(diào)研這兩個(gè)階段，渾水有一個(gè)必殺技——請(qǐng)教行業(yè)專家。正所謂“聞道有先后，術(shù)業(yè)有專攻”，請(qǐng)教行業(yè)內(nèi)的專家有利于加深對(duì)行業(yè)的理解。該行業(yè)的特性、正常毛利率、某種型號(hào)的生產(chǎn)設(shè)備市場(chǎng)價(jià)格，從行業(yè)專家處得到的信息效率更快、可信度更高。如當(dāng)年銀廣夏被調(diào)查一樣，一般人難以斷定其生產(chǎn)過程的真?zhèn)?，而行?nèi)專家對(duì)此卻熟稔于心。渾水在調(diào)查嘉漢林業(yè)時(shí)請(qǐng)教稅務(wù)專家、調(diào)查東方紙業(yè)時(shí)請(qǐng)教機(jī)械專家、調(diào)查分眾傳媒時(shí)請(qǐng)教傳媒專家、調(diào)查綠諾國(guó)際時(shí)請(qǐng)教脫硫技術(shù)專家、調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時(shí)請(qǐng)教過制造業(yè)專家、援引專家的言論，總是比自己的判斷更有說服力，這也是渾水樂于請(qǐng)教專家的原因之一。

重估公司價(jià)值

在整個(gè)調(diào)研過程中，渾水常會(huì)根據(jù)實(shí)際調(diào)研的結(jié)果來評(píng)估公司的價(jià)值。如對(duì)東方紙業(yè)大致重估了存貨的價(jià)值，并且拍攝工廠照片和DV，請(qǐng)機(jī)械工程專家來評(píng)估機(jī)器設(shè)備的實(shí)際價(jià)值；還觀察工廠門口車輛的數(shù)量和運(yùn)載量來評(píng)估公司的實(shí)際業(yè)務(wù)量。

渾水亦善于通過供應(yīng)商、客戶、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及行業(yè)專家提供的信息來判斷整個(gè)行業(yè)的情況，然后根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)估算上市公司真實(shí)的業(yè)務(wù)情況。價(jià)值重估不可能做到十分準(zhǔn)確，但是能大致計(jì)算出數(shù)量級(jí)，具有極強(qiáng)的參考意義。為了達(dá)到做空的目的，渾水在狙擊上市公司的時(shí)候，不排除有惡意低估其資產(chǎn)價(jià)值的可能，但就調(diào)研方法而言，確有值得借鑒之處。

渾水的調(diào)研方法說白了只是正常的盡職調(diào)查，在方法論上確實(shí)并無重大創(chuàng)新，他們極少運(yùn)用復(fù)雜的估值模型去判斷一家公司的價(jià)值；然而最簡(jiǎn)單的方法往往是最有效的方法，調(diào)研的收獲遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于辦公室里的數(shù)據(jù)處理。在實(shí)施層面上，他們把工作做得很細(xì)致，偶爾也會(huì)使用些“投機(jī)取巧”的方法獲取真實(shí)信息——比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。

這么多案例做下來，渾水基本總結(jié)了中國(guó)概念股造假的一些規(guī)律，包括設(shè)立殼公司、擬假合同、開假發(fā)票等，目的是虛增資產(chǎn)和利潤(rùn)，伺機(jī)掏空上市公司。這些都成為渾水關(guān)注的重點(diǎn)，也成為了他們?nèi)∽C的重要依據(jù)。由于渾水的調(diào)研體系全方位覆蓋了被調(diào)查對(duì)象的情況，如果想徹底蒙騙過去，那得把所有涉及的方面都做系統(tǒng)的規(guī)劃，這不僅包括不計(jì)其數(shù)的公開資料都口徑一致，也得和所有客戶、供應(yīng)商都對(duì)好口供，還得把工商、稅務(wù)、海關(guān)等政府部門圈進(jìn)來。如此造假，成本極其高昂，絕對(duì)不比做個(gè)真實(shí)的公司去賺錢來得輕松。