盈利超預(yù)期，或納深港通：呷哺呷哺(00520)上升有催化

本文來自于中金的研報《呷哺呷哺(00520)：小火鍋，大潛力》，作者為黃垚鑫、項洪波。

投資亮點

首次覆蓋呷哺呷哺公司(00520)給予推薦評級，目標(biāo)價19.73港元。

盈利正處于快速增長通道。1)整體供需結(jié)構(gòu)利好優(yōu)秀餐飲企業(yè)提升市占率，宏觀經(jīng)濟(jì)增長和高通脹環(huán)境利好餐飲企業(yè)同店增長，三四線城市消費(fèi)升級打開渠道下沉空間，而經(jīng)營成本的上漲也倒逼低端單體餐廳逐步退出市場。2)本地化經(jīng)營策略推動北京以外區(qū)域市場的同店表現(xiàn)和開店增速加快。3)冒菜類外賣“呷煮呷燙”快速增長。4)高端品牌湊湊正成為新增長動力，新店虧損有望顯著減少(預(yù)計2017年湊湊新店虧損約為4000萬元)。

長期來看，呷哺呷哺擁有成長為大型餐飲公司的基因。1)龐大目標(biāo)市場：火鍋市場份額高達(dá)22%，是中國單一最大餐飲品類。2)深厚護(hù)城河：領(lǐng)先的規(guī)模和大眾市場定位使呷哺呷哺成為成本和定價相對最低的連鎖火鍋品牌，性價比是公司有望穿越周期的持續(xù)競爭優(yōu)勢。3)高度可復(fù)制性：受益于火鍋模式的簡單易操作特性。4)優(yōu)秀管理團(tuán)隊：致力于打造系統(tǒng)化供應(yīng)鏈并嚴(yán)控開店策略。

行業(yè)概覽：火鍋是中國最大的單一餐飲品類，據(jù)中國餐飲報告統(tǒng)計，火鍋品類占中國餐飲市場的份額高達(dá)22%。而且不存在明顯的區(qū)域差別。

經(jīng)營現(xiàn)狀：呷哺是定位大眾市場的小火鍋類別領(lǐng)軍者。受益于獨特的商業(yè)模式和規(guī)?；?jīng)營，呷哺的餐廳利潤率達(dá)23%(2016 年)，新店僅需14個月回本。至2016年年底，公司已在全國開業(yè)639家門店。另外，公司的新品牌湊湊于2016 年開出，客單價在120元左右，定位中高端消費(fèi)市場。

管理層和股權(quán)結(jié)構(gòu):

公司創(chuàng)始人賀光啟先生是呷哺最大股東，持股比例42.2%。賀先生擔(dān)任公司董事長和執(zhí)行董事。楊淑玲女士1998年加入呷哺，擔(dān)任公司CEO和執(zhí)行董事，持股比例1.43%。趙怡女士2012年加入呷哺，擔(dān)任公司CFO。

財務(wù)分析:

1.盈利增速：2011-2016年，公司收入復(fù)合年增長率23%，凈利潤復(fù)合年增長率37%。

2.盈利能力：2016年，公司ROE為21%，毛利潤率64%，凈利潤率13%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率129%。

3.債務(wù)：公司資產(chǎn)負(fù)債狀況健康。截至2016年，公司凈現(xiàn)金約為15億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為26%。

我們與市場的最大不同？我們看好公司的長期增長潛力，同時認(rèn)為短期同店銷售表現(xiàn)有望受益于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

潛在催化劑：盈利超預(yù)期；納入深港通。

盈利預(yù)測與估值:

我們預(yù)計公司2017-2019年EPS分別為人民幣0.41元，0.52元和0.64元，CAGR為25%。目前公司股價對應(yīng)2017-2019e市盈率分別為32.2倍、23.4倍和19倍。我們給予目標(biāo)價19.73港元，對應(yīng)2018年30倍市盈率，給予推薦評級。2018年公司有望納入深港通，有望進(jìn)一步驅(qū)動公司估值提升。

風(fēng)險:

1.湊湊增速不及預(yù)期：高端餐飲競爭激烈，且流行趨勢不斷變化。新品牌可能面臨不確定性，新店損失可能拖累公司整體利潤表現(xiàn)。

2.食品安全：潛在的食品安全問題可能會影響公司同店銷售增長和盈利。

3.運(yùn)營成本上升：勞動力成本和租金成本上升可能影響公司利潤率表現(xiàn)。

呷哺：小而美的休閑火鍋龍頭

一、公司歷史

1999 年，賀光啟先生在北京開出第一家呷哺火鍋店。得益于受歡迎的口味、優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)模式和PE 投資者的支持，公司得以快速擴(kuò)張。2011年，公司門店數(shù)量達(dá)200家。2011-2016年，公司每年新增門店約100 家，收入復(fù)合年增長率達(dá)到22.6%。

根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2016年呷哺在中國餐飲市場份額為0.7%，在國內(nèi)連鎖餐飲企業(yè)中排名第13位。

公司采取100%的直營店經(jīng)營模式。

二、商業(yè)模式概覽

呷哺典型門店的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)如下：

1.單店面積：200-300 平方米。

2.U 型吧臺：與傳統(tǒng)的火鍋店不同，呷哺采取U型吧臺設(shè)計，方便一人、兩人或者3-4人的朋友或者家人聚餐。U型吧臺設(shè)計有助于提升銷售效率，同時營造家庭般溫馨的感覺。

3.資本支出：單店資本支出約為120萬元，公司通常會每隔3-5年對門店進(jìn)行再裝修。

4.菜單：呷哺提供7-8種底料和100余種食材。常見的食材包括肉片、午餐肉、海鮮、葉子菜、肉丸等。此外，呷哺還供應(yīng)多種蘸料，包括經(jīng)典的呷哺麻醬。大部分食材都是可供消費(fèi)者DIY 的新鮮食材。

5.員工：員工一般位于U 型臺的中間，消費(fèi)者則坐在U 型臺周圍。用餐高峰期，一名員工最多可以服務(wù)10-12名消費(fèi)者。一般來說，一家門店需要20-22 名員工。相比而言，一家200-400 平方米的肯德基通常需要50-60名員工。用工效率給呷哺帶來顯著的成本優(yōu)勢。呷哺門店的員工成本率約為15%，低于肯德基的20%。這也是呷哺門店利潤率高于肯德基的主要原因。

6.快速服務(wù)：消費(fèi)者進(jìn)店之后兩分鐘內(nèi)呷哺就可以上齊底料和蘸料。消費(fèi)者下單后一般而言5分鐘可以上菜。

7.單店收入：2016年，呷哺單店收入為430萬元，平效約為1.72萬元，客單價為47.7元。

8.利潤率：2016年，呷哺餐廳層面利潤率(不包括總部費(fèi)用)約為23.2%。

9.投資回報周期約為14個月，在餐飲可比公司中領(lǐng)先。

公司盈利正處于快速增長通道

一、行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善

供需結(jié)構(gòu)改善正利好連鎖餐飲企業(yè)的增長。2017年上半年，所有中國餐飲上市公司的同店增速均出現(xiàn)顯著改善。

1.需求結(jié)構(gòu)改善：餐飲行業(yè)整體受益于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和高通脹環(huán)境。中金宏觀團(tuán)隊預(yù)計2018-2019 年中國實際GDP將分別同比增長7.0%和6.9%。高通脹環(huán)境尤其利好餐飲企業(yè)提升議價能力。另外，三四線城市居民消費(fèi)升級也有望打開公司渠道下沉的空間。

2.供應(yīng)結(jié)構(gòu)改善：國內(nèi)餐飲行業(yè)正普遍面臨“四高”問題(租金高、原材料價格高、員工成本高、員工流動性高)。2017中國餐飲業(yè)年度報告顯示，過去三年大眾價位餐館的客單價增長了30%。另一方面，2016年一線城市餐館的數(shù)量下降了2%。與此同時，呷哺的低客單價使其在大眾市場的性價比優(yōu)勢更加突出。

【案例分析】歷史上，百勝中國的同店表現(xiàn)(除去特殊事件影響)和利潤率水平與CPI高度相關(guān)?？梢姡咄洯h(huán)境有助于改善餐飲企業(yè)的議價能力。

二、北京以外區(qū)域出現(xiàn)加速增長

2016年，呷哺約60%的收入來自北京，北京以外市場的同店表現(xiàn)也不及北京。市場一度擔(dān)憂呷哺難以實現(xiàn)全國性擴(kuò)張。但是，2017年上半年呷哺的上海同店增長高達(dá)14%，初步證明了：在有效的本地化策略下，呷哺有潛力實現(xiàn)全國擴(kuò)張。

1.本地化門店設(shè)計：公司升級了中央空調(diào)系統(tǒng)，有效解決了吃火鍋衣服沾味問題。而且，上海的門店座位密度更低，并增設(shè)了方桌數(shù)量，以滿足當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣。

2.本地化菜單：上海門店的菜單增加了海鮮食材占比。

本地化策略的優(yōu)化，有望有效推動公司在北京以外區(qū)域的同店增速和開店速度。

三、外賣業(yè)務(wù)快速增長

中國餐飲外賣市場正處于爆發(fā)式增長階段。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2016年國內(nèi)外賣市場規(guī)模達(dá)到1930億元，在餐飲行業(yè)的占比約為5.3%。我們預(yù)計2017年外賣市場的增幅有望超過200%，外賣服務(wù)正在深刻地改變餐飲市場格局，不能結(jié)合好外賣服務(wù)的餐飲企業(yè)未來將面臨極大的挑戰(zhàn)。

2017年，呷哺推出冒菜類外賣服務(wù)“呷煮呷燙”(火鍋在門店煮好后外送給消費(fèi)者)，一經(jīng)推出就受到消費(fèi)者的歡迎。截至2017年底，公司共有177家門店提供“呷煮呷燙”，外賣占這些門店收入的比例為13%，占公司年化總收入的比例約4%，體現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

伴隨外賣行業(yè)的快速發(fā)展和越來越多的門店上線外賣服務(wù)，預(yù)計外賣業(yè)務(wù)將成為公司未來同店增長的重要動力。公司預(yù)計2020 年外賣將占到總收入的10%。

四、湊湊有望成為新的增長引擎

公司于2016年推出新品牌“湊湊”，目標(biāo)中高端消費(fèi)市場。門店主要開在高端商場，客單價約為100-140元。門店規(guī)模約為800平方米，單店資本投入約為700萬元。預(yù)計到2017年年底，公司共開業(yè)21家湊湊門店，公司計劃每年新開15-20家。

相比于其他高端火鍋品牌，我們認(rèn)為湊湊的競爭優(yōu)勢在于：

1) 舒適環(huán)境：湊湊的用餐區(qū)域采取現(xiàn)代中式裝修風(fēng)格，為消費(fèi)者提供現(xiàn)代、優(yōu)雅、富有禪意的用餐環(huán)境。此外，餐桌由隔斷隔開，適宜朋友聚會、家庭聚餐或者商務(wù)宴請，在保證消費(fèi)者隱私的同時提升空間利用效率。

2) 臺式火鍋+奶茶模式：湊湊不僅供應(yīng)特色火鍋，同時銷售手搖茶飲，為消費(fèi)者提供獨特的用餐體驗。部分門店的奶茶收入占比高達(dá)10%。

3) 成熟的供應(yīng)鏈和運(yùn)營系統(tǒng)：湊湊可充分利用呷哺成熟高效的運(yùn)營系統(tǒng)和供應(yīng)鏈體系。

呷哺擁有成長為大型餐飲公司的基因

成功的餐廳千千萬萬，但只有極少數(shù)公司能夠穿越周期成為真正大規(guī)模的連鎖餐廳。我們認(rèn)為，一家成功的餐飲公司至少需要具備四個要素：巨大的目標(biāo)市場、可持續(xù)的護(hù)城河、可擴(kuò)展的商業(yè)模式和優(yōu)秀的管理團(tuán)隊。我們認(rèn)為呷哺具備這四個基因，擁有長期巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

一、巨大的目標(biāo)市場

根據(jù)《中國餐飲報告(白皮書2017)》，火鍋是餐飲業(yè)第一大品類，占總營業(yè)額比重高達(dá)22%。而火鍋受到全國各地消費(fèi)者的喜愛，不像餃子店或港式茶餐廳有明顯的地域差異。相比其他餐飲品類，火鍋有三個獨特的優(yōu)勢：

1) 火鍋的DIY特性使其擁有巨大的口味包容性，消費(fèi)者可選擇不同類型的湯底、食材和蘸料;

2) 現(xiàn)場烹飪的模式，保證了菜肴的新鮮和熱度;

3) 和其他中式餐飲相比，火鍋用油量較少，是一個相對健康的就餐選擇。

根據(jù)美團(tuán)與點評的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2017 年末，呷哺在北京有312 家門店，滲透率超過肯德基和麥當(dāng)勞。充分展現(xiàn)了呷哺巨大的市場空間。

二、可持續(xù)的護(hù)城河

呷哺獨家秘制的湯底和蘸料是其重要的競爭優(yōu)勢。呷哺的麻醬蘸料在京東的火鍋麻醬品類中銷量排名領(lǐng)先。而且，公司通過統(tǒng)一直采保證了高品質(zhì)的食材原料。公司是中國最大的羊肉采購商，并與多家農(nóng)場建立長期獨家合作關(guān)系，直接采購其全部蔬菜。

更重要的是，呷哺的長期可持續(xù)護(hù)城河是其低成本優(yōu)勢。呷哺定位大眾市場，客單價僅48元，是中國前十大連鎖火鍋店中最低的。我們幾乎很難找到人均價格低于50元、并且大眾點評評分在四星或以上的火鍋店。低成本優(yōu)勢來自規(guī)模優(yōu)勢。隨著公司的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，競爭對手將越來越難復(fù)制。事實上，全球大型餐飲公司如麥當(dāng)勞、百勝、漢堡王、Chipotle 客單價基本都在5-10美元的區(qū)間。規(guī)模帶來的性價比是這些大型企業(yè)能夠穿越周期實現(xiàn)長期成長的護(hù)城河。

2017年中國新開業(yè)的60家購物中心中，有11家引入了呷哺，在火鍋品牌中數(shù)量排名第一。

三、可擴(kuò)展的商業(yè)模式

呷哺擁有高度標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制的商業(yè)模式：

1.火鍋是餐飲業(yè)中相對最容易標(biāo)準(zhǔn)化的品類，基本不需要餐廳層面的食品加工和制備過程。

2.受益于更簡單的菜單和更少的SKU，呷哺是火鍋品類中相對最容易標(biāo)準(zhǔn)化的品牌。公司也在運(yùn)營過程中建立了全面的標(biāo)準(zhǔn)化流程。

3.100%的直營模式使公司能夠更好把控門店的標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營。標(biāo)準(zhǔn)化和可復(fù)制的商業(yè)模式使公司得以迅速擴(kuò)張，進(jìn)一步增強(qiáng)了呷哺的規(guī)模效應(yīng)和低成本優(yōu)勢。

四、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊

公司創(chuàng)始人，賀光啟先生是第一大股東(42.19%)、董事會主席兼執(zhí)行董事。楊女士是首席執(zhí)行官兼執(zhí)行董事，于1998年加入公司。首席財務(wù)官趙女士于2012年加入公司。從創(chuàng)立之初起，公司就專注于建立長期有效的供應(yīng)鏈和運(yùn)營系統(tǒng)。目前公司已擁有完備的集中采購供應(yīng)鏈，支撐著公司在全國進(jìn)行穩(wěn)健擴(kuò)張。

1.集中采購的供應(yīng)鏈系統(tǒng)：

公司通過中央廚房集中采購原材料。公司與優(yōu)質(zhì)的羊肉、牛肉和蔬菜供應(yīng)商建立了長期的直接合作關(guān)系，能夠以低成本獲得穩(wěn)定且高品質(zhì)的原材料供應(yīng)。

公司建立食品加工廠，通過工業(yè)化流程生產(chǎn)招牌湯底和蘸料。統(tǒng)一采購和制作食材確保了所有門店的統(tǒng)一質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。

2.穩(wěn)健的門店擴(kuò)張策略：

公司采取輻射式擴(kuò)張策略，優(yōu)先在已經(jīng)獲得市場認(rèn)可的城市進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。

公司在選址方面十分謹(jǐn)慎，會進(jìn)行全面的調(diào)查，包括實地考察、客流統(tǒng)計、對公開數(shù)據(jù)和第三方顧問編制數(shù)據(jù)的深入評估。

五、巨大的市值增長潛力

從全球角度來看，餐飲業(yè)有潛力能夠誕生百億美元市值體量的巨型公司。美國的五家餐飲上市公司麥當(dāng)勞、星巴克、漢堡王、百勝餐飲和Chipotle，總市值均超過90億美元。

呷哺已經(jīng)成為中國市值第二大的餐飲上市公司?？紤]到其龐大的目標(biāo)市場、強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢和可擴(kuò)展性，呷哺具備巨大的市值發(fā)展?jié)摿Α?/p>

首次覆蓋給予推薦評級和目標(biāo)價19.73港元

一、收入預(yù)測

我們預(yù)計2017-2019年收入同比增長26.3%，22.5%和18.9%至35億元，43億元和51億元人民幣。

1.門店擴(kuò)張：預(yù)計2018-2019年，公司每年凈增約100家的呷哺門店和15-20家湊湊門店。鑒于公司在北京的高市場滲透率和外地區(qū)域的優(yōu)異表現(xiàn)，公司的門店擴(kuò)張潛力巨大。

2.同店增速：我們預(yù)計2017-2019年，公司同店銷售將分別增長7.6%、6.6%和6.5%，受益于餐飲行業(yè)整體的供需結(jié)構(gòu)改善、外賣業(yè)務(wù)高速增長和新品牌的發(fā)展。

二、盈利預(yù)測

我們預(yù)計2017-2019年公司運(yùn)營利潤率將分別達(dá)到16.0%、16.7%和17.3%，主要受益于同店銷售復(fù)蘇帶來的運(yùn)營杠桿。

我們預(yù)計公司2017-2019年凈利潤將同比增長19.1%、27.5%和23.1%至4.38 億元，5.59億元和6.88億元人民幣。

三、可比公司估值

首次覆蓋給予推薦評級。目標(biāo)價19.73港元，基于30倍2018年市盈率?？杀裙景ǎ?/p>

1.全球連鎖餐飲企業(yè)如百勝、麥當(dāng)勞、餐飲品牌國際公司(漢堡王)、星巴克。全球可比公司2018-2019 年平均市盈率約為25倍和21倍。

2.中國連鎖餐飲企業(yè)如百勝中國、味千、翠華集團(tuán)、大家樂。可比公司平均交易在2018年和2019年16倍和13倍市盈率，百勝中國交易在30倍和26倍市盈率。我們認(rèn)為呷哺應(yīng)該相比行業(yè)可比公司整體享有估值溢價，考慮到其更大的增長潛力。

伴隨換手率的提升，我們認(rèn)為2018年呷哺有機(jī)會納入港股通，從而提升公司估值。

四、DCF估值

基于DCF分析，我們認(rèn)為呷哺的合理估值是22.7港元/股。

1.考慮同店銷售增長和門店擴(kuò)張，我們認(rèn)為公司收入有望維持高個位數(shù)至雙位數(shù)增長。

2.預(yù)計2018-2027 年自由現(xiàn)金流復(fù)合年增長13%。

3.假設(shè)加權(quán)平均資金成本10%，永續(xù)增長率2%。

(編輯：張鵬艷)