銀河證券：上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)新補(bǔ)充協(xié)議落地 機(jī)場(chǎng)渠道價(jià)值具有重塑提升的潛力

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，銀河證券發(fā)布研究報(bào)告稱，伴隨上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)的新免稅補(bǔ)充協(xié)議簽訂，此前市場(chǎng)對(duì)扣點(diǎn)率下降的擔(dān)憂預(yù)期落地。展望未來，雖然機(jī)場(chǎng)在保底及扣點(diǎn)率方面做出讓利，但一方面，新補(bǔ)充協(xié)議恢復(fù)采用“保底與銷售提成取高”的模式，即恢復(fù)了機(jī)場(chǎng)免稅收入的彈性;另一方面，未來基于更低的保底及扣點(diǎn)率，機(jī)場(chǎng)渠道對(duì)免稅運(yùn)營(yíng)商的吸引力增強(qiáng)，疊加疫后國(guó)際客流加速修復(fù)，從而機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流量及客單價(jià)水平或存在更大的提升空間。該行認(rèn)為，機(jī)場(chǎng)渠道價(jià)值具有進(jìn)一步重塑提升的潛力。

建議關(guān)注：白云機(jī)場(chǎng)(600004.SH)、上海機(jī)場(chǎng)(600009.SH)、北京首都機(jī)場(chǎng)股份(00694)等。

事件：2023年12月27日，免稅運(yùn)營(yíng)商龍頭中免分別與上海機(jī)場(chǎng)(上海浦東機(jī)場(chǎng)、上海虹橋機(jī)場(chǎng))、首都機(jī)場(chǎng)簽訂了新一輪免稅補(bǔ)充協(xié)議。新一輪補(bǔ)充協(xié)議在原協(xié)議、首輪補(bǔ)充協(xié)議的基礎(chǔ)上，對(duì)免稅合同框架做出進(jìn)一步修訂調(diào)整。

銀河證券觀點(diǎn)如下：

新一輪補(bǔ)充協(xié)議恢復(fù)采用“保底與銷售提成取高”的免稅收入收取模式，同時(shí)扣點(diǎn)率降至18%-36%，符合此前預(yù)期。

在新一輪補(bǔ)充協(xié)議中約定：1)延續(xù)原協(xié)議中“保底與銷售提成取高”的機(jī)場(chǎng)免稅收入收取模式。2)上海浦東&虹橋機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)的扣點(diǎn)率調(diào)整為18%-36%(香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類，按不同情形在區(qū)間內(nèi)取值)。3)在首輪補(bǔ)充協(xié)議基礎(chǔ)上，保底金額的確認(rèn)繼續(xù)與國(guó)際客流量水平掛鉤，浦東機(jī)場(chǎng)、虹橋機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)的年保底基準(zhǔn)金額分別為6.2億元、0.7億元、5.6億元;其中，上海浦東&虹橋機(jī)場(chǎng)的月國(guó)際客流量大于2023年Q3的月均客流量時(shí)、首都機(jī)場(chǎng)的年國(guó)際客流量大于960萬人次時(shí)，保底金額可按照基準(zhǔn)金額收取。

上海機(jī)場(chǎng)：免稅收入上限重新打開。因虹橋并表，免稅項(xiàng)目也進(jìn)行同步調(diào)整。

原協(xié)議：2018年9月，上海機(jī)場(chǎng)與日上上海簽訂了的免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議(簡(jiǎn)稱“上海機(jī)場(chǎng)原協(xié)議”)。上海機(jī)場(chǎng)原協(xié)議約定：日上上海的免稅經(jīng)營(yíng)區(qū)域包括浦東機(jī)場(chǎng)T1、T2航站樓及衛(wèi)星廳，合同期限為2019-2025年，綜合扣點(diǎn)率為42.5%，首年保底金額為35.25億元，合同期限中7年的保底金額共計(jì)410億元。

首輪補(bǔ)充協(xié)議：2021年1月，上海機(jī)場(chǎng)與日上上海簽訂首輪補(bǔ)充協(xié)議。首輪補(bǔ)充協(xié)議約定：1)當(dāng)國(guó)際客流量小于2019年80%，免稅收入按實(shí)際銷售提成(引入客流調(diào)節(jié)系數(shù)、面積調(diào)節(jié)系數(shù))收取;2)當(dāng)國(guó)際客流量大于2019年80%，免稅收入按保底金額收取，同時(shí)若當(dāng)年國(guó)際客流量小于對(duì)應(yīng)取值區(qū)間，保底金額按其所在區(qū)間對(duì)應(yīng)的金額收取(2022年及以后，則將對(duì)應(yīng)保底金額*系數(shù)1.2411)。由此可見，首輪補(bǔ)充協(xié)議將上海機(jī)場(chǎng)免稅收入與國(guó)際客流量直接掛鉤，同時(shí)改變了“保底與銷售提成取高”的免稅收入收取模式，即“下不保底、上有封頂”。

新一輪補(bǔ)充協(xié)議：本次上海機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)率較原協(xié)議42.5%的水平顯著降低，但恢復(fù)采用“保底與提成取高”的模式，重新打開了免稅收入收取的上限。同時(shí)，此前原協(xié)議、首輪補(bǔ)充協(xié)議適用對(duì)象為浦東機(jī)場(chǎng)，而2022年資產(chǎn)重組中，上海機(jī)場(chǎng)完成收購(gòu)虹橋，虹橋并表;因此本次新一輪補(bǔ)充協(xié)議簽訂中，虹橋機(jī)場(chǎng)免稅項(xiàng)目也進(jìn)行了同步調(diào)整。

首都機(jī)場(chǎng)：保留原協(xié)議免稅合同框架。

原協(xié)議：2017年8月，首都機(jī)場(chǎng)與中免、日上中國(guó)簽訂了免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議(簡(jiǎn)稱“首都機(jī)場(chǎng)原協(xié)議”)。首都機(jī)場(chǎng)原協(xié)議約定：中免、日上中國(guó)分別運(yùn)營(yíng)T2、T3航站樓，合同期限為2017-2026年，T2/T3的綜合扣點(diǎn)率分別為47.5%/43.5%，首年保底金額為22億元。

首輪補(bǔ)充協(xié)議：2021年10月，首都機(jī)場(chǎng)與中免、日上中國(guó)就原協(xié)議第三合同年度(2020-2021年)免稅經(jīng)營(yíng)，簽訂首輪補(bǔ)充協(xié)議。首輪補(bǔ)充協(xié)議約定：第三合同年度經(jīng)營(yíng)費(fèi)，在第二合同年度的基礎(chǔ)上，與國(guó)際客流量掛鉤，由此第三合同年度首都機(jī)場(chǎng)免稅收入為2.83億元。

新一輪補(bǔ)充協(xié)議：本次補(bǔ)充協(xié)議中，首都機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)率較原協(xié)議的 47.5%/43.5% 降低，但保留了原協(xié)議中“保底與銷售提成取高”的免稅收入收取模式。

此前市場(chǎng)對(duì)扣點(diǎn)率降低的擔(dān)憂預(yù)期已兌現(xiàn)，但同時(shí)機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)的收入彈性也得到恢復(fù)。未來機(jī)場(chǎng)渠道價(jià)值具有重塑提升的潛力。

伴隨上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)的新免稅補(bǔ)充協(xié)議簽訂，此前市場(chǎng)對(duì)扣點(diǎn)率下降的擔(dān)憂預(yù)期落地。展望未來，雖然機(jī)場(chǎng)在保底及扣點(diǎn)率方面做出讓利，但一方面，新補(bǔ)充協(xié)議恢復(fù)采用“保底與銷售提成取高”的模式，即恢復(fù)了機(jī)場(chǎng)免稅收入的彈性;另一方面，未來基于更低的保底及扣點(diǎn)率，機(jī)場(chǎng)渠道對(duì)免稅運(yùn)營(yíng)商的吸引力增強(qiáng)，疊加疫后國(guó)際客流加速修復(fù)，從而機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流量及客單價(jià)水平或存在更大的提升空間。該行認(rèn)為，機(jī)場(chǎng)渠道價(jià)值具有進(jìn)一步重塑提升的潛力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際客流需求回升不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);國(guó)際航線開辟不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);機(jī)場(chǎng)小時(shí)容量提升緩慢的風(fēng)險(xiǎn);改擴(kuò)建工程建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。