邏輯生變的物管行業(yè)在苦等風(fēng)來

沒有一個冬天不可逾越，沒有一個春天不會來臨。

對于資本市場上的投資者而言，剛剛翻頁的2023年，大概會是一個百感交集的年份?；赝^去這一年，各路投資者從年初的滿懷期待到后期的逐漸悲觀，市場情緒幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)。

而若要論哪些板塊最為失意，港股市場里的物管服務(wù)板塊或許會是有力的候選者之一。受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地產(chǎn)市場低迷等因素影響，2023年全年恒生物業(yè)服務(wù)及管理板塊下跌43.98%，跑輸恒生指數(shù)30.16pct；即便是對比“兄弟”板塊恒生地產(chǎn)建筑業(yè)，依然跑輸了13.06pct，板塊走勢之萎靡自不必多言。

從三年多前享受著眾星捧月，到如今“祛魅”后各路投資者避之唯恐不及，近年來物管行業(yè)的表現(xiàn)可謂是完美詮釋了“萬物皆周期”這一讖語。

盡管對于物企投資者而言，剛剛過去的這一年有些不堪回首，但“來者猶可追”，隨著各種實質(zhì)性利空及悲觀預(yù)期price in，下一階段市場是否有必要對深度調(diào)整后的物管行業(yè)進(jìn)行重新定價呢？展望2024，物管行業(yè)究竟能否盼來風(fēng)再起時？

行業(yè)調(diào)整期業(yè)績受考驗

回溯港股物管板塊的歷史走勢，2021年可算作是一個非常重要的拐點時刻。從這一年的年中開始，伴隨房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生劇變，房企流動性危機(jī)下關(guān)聯(lián)方受到影響，原先物管商業(yè)模式的增長邏輯開始遭遇現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

具體表現(xiàn)而言，一方面，物企業(yè)績放緩的態(tài)勢愈演愈烈，此前業(yè)績高增長的勢頭難以為繼；另一方面，二級市場的情緒也逐步回歸理性，相關(guān)公司的股價和估值持續(xù)下探。

或許出乎了不少投資者意料的是，上述物管行業(yè)的負(fù)反饋循環(huán)并未在2023年消散。據(jù)統(tǒng)計，2023年上半年，50家上市物企（H股46家、A股4家）收入總額為1248億元（人民幣，單位下同），同比增加了9.4%，相較于2022年同期的27.8%的增速顯著放緩；歸母凈利潤總額為111億元，同比微增0.4%，增長基本停滯。

另從盈利能力來看，23H1期間50家上市物企的整體毛利率為21.9%，同比收縮了1.9個pct。歸納而言，上市物企毛利率繼續(xù)探底，原因或包括了：其一，基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)方面，由于物業(yè)費提價較為困難而人工成本相對剛性、無形資產(chǎn)攤銷增加、第三方外拓占比持續(xù)提升（外拓項目毛利率一般低于關(guān)聯(lián)房企新交付項目）等，因此主業(yè)毛利率提升空間較小；其二，社區(qū)增值服務(wù)方面，由于社會消費復(fù)蘇動能較弱、收入結(jié)構(gòu)變化等原因，該業(yè)務(wù)的毛利率提升亦不理想；最后，非業(yè)主增值服務(wù)方面，由于地產(chǎn)下行周期里房企對成本管控更為嚴(yán)苛，作為關(guān)聯(lián)方的物企收入來源的類型及規(guī)模也普遍受到了不同程度的影響。

通覽上市物企業(yè)績變動的趨勢，不難看出身處經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換的當(dāng)下，物管行業(yè)的發(fā)展邏輯已經(jīng)在發(fā)生劇烈變化。毋庸置疑的是，物管行業(yè)基本已經(jīng)告別了“規(guī)模為王”的高增長階段，在新房市場預(yù)計將持續(xù)見頂回落的大背景下，物企自然也需要將目光從增量市場轉(zhuǎn)移至存量市場。而在此過程中，智通財經(jīng)APP認(rèn)為挑戰(zhàn)和機(jī)遇將會是福禍相依、如影隨形，行業(yè)優(yōu)勝劣汰的趨勢或?qū)⒃谖磥砗荛L一段時間里持續(xù)演繹甚而進(jìn)一步強(qiáng)化。

分化持續(xù)結(jié)構(gòu)性機(jī)會或浮現(xiàn)

俯仰之間，時鐘已經(jīng)撥到2024年。歷經(jīng)兩年多的調(diào)整后，物管板塊或許也已經(jīng)來到了需要重新選擇方向的十字路口。

誠然，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏變化依然不易把握，但從高層釋放的更加積極的政策基調(diào)來看，新的一年頗為值得期待，輕裝上陣的物企也有望駛過“萬重山”。

首先，就宏觀政策來看，針對2024年的經(jīng)濟(jì)形勢，前期召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議釋放出了更加積極的政策信號，財政政策和貨幣政策有望同步發(fā)力。會議要求，2024年要堅持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破。

東方金誠首席宏觀分析師王青認(rèn)為，“先立后破”是指在新舊增長動能轉(zhuǎn)換過程中，在以高新技術(shù)制造業(yè)等為代表的新動能全面壯大之前，作為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長動能的代表，房地產(chǎn)行業(yè)不能下行過快。另外，房地產(chǎn)行業(yè)，在保障性住房等“三大工程”行業(yè)占比達(dá)到一定水平之前，要遏制商品房市場過快下行勢頭。

基于上述政策基調(diào)，可預(yù)期的是今年物管行業(yè)的外部風(fēng)險有望進(jìn)一步稀釋、出清。

而如若聚焦到物管行業(yè)自身的發(fā)展邏輯，新一年里主流物企料將繼續(xù)減輕甚至擺脫對關(guān)聯(lián)方地產(chǎn)公司的依賴，同時業(yè)務(wù)進(jìn)一步去周期化的特征或許將得到加強(qiáng)。

根據(jù)東吳證券選取的樣本物企的數(shù)據(jù)，23H1期間物企第三方項目在管面積占比逐步提升至58%，較2022年的55.3%提升了2.7pct，表明物企對關(guān)聯(lián)方依賴正在進(jìn)一步減弱。

與此同時，在物企社區(qū)增值服務(wù)細(xì)分業(yè)態(tài)中，周期性業(yè)務(wù)如家裝美居、房產(chǎn)中介收入占比持續(xù)縮小，相關(guān)物企似乎正將更多精力聚焦于生活服務(wù)類等弱周期業(yè)務(wù)。另外，基礎(chǔ)物管服務(wù)的收入占比則重新提升，23H1物管基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入占比約為65.3%，較2022年的61.9%提升3.4pct。

回到投資視角，目前需要承認(rèn)的是物管行業(yè)的增長邏輯的順暢度或許很難再媲美三年前。畢竟，至少就中短期而言，關(guān)聯(lián)房企的發(fā)展?fàn)顩r對物企的影響依然不容忽視。基于此，現(xiàn)階段關(guān)聯(lián)房企風(fēng)險可控的國企物業(yè)企業(yè)的業(yè)績穩(wěn)健性和發(fā)展確定性或許更優(yōu)，相關(guān)標(biāo)的包括保利物業(yè)（06049）、中海物業(yè)（02669）等；此外，重倉基本面較好的浙江區(qū)域、主打中高端改善型產(chǎn)品的物企濱江服務(wù)（03316）可能也具備一定的關(guān)注價值。