興業(yè)證券復(fù)盤與借鑒：五輪市場(chǎng)底部如何走出？

前言：今年市場(chǎng)連續(xù)遭遇調(diào)整，當(dāng)前指數(shù)再次來(lái)到底部。投資者普遍關(guān)注本輪調(diào)整是否到位?后續(xù)市場(chǎng)要如何才能從底部區(qū)域走出、開(kāi)啟上行?為此我們復(fù)盤了2000年以來(lái)的5輪“市場(chǎng)底”，以期為當(dāng)前市場(chǎng)提供借鑒。

一、2005年：通脹壓力與政策收緊拉鋸中，市場(chǎng)終見(jiàn)底

階段1：2005年中政策轉(zhuǎn)向，指數(shù)見(jiàn)底

2005年二季度開(kāi)始，政策逐步轉(zhuǎn)向，指數(shù)也于2005年6月確認(rèn)底部。隨著政府對(duì)鋼鐵、電解鋁、水泥等過(guò)度投資行業(yè)項(xiàng)目清理初見(jiàn)成效、國(guó)內(nèi)通脹勢(shì)頭得到遏制，疊加國(guó)民經(jīng)濟(jì)名義增速回落之下，國(guó)內(nèi)貨幣政策開(kāi)始邊際放松。與此同時(shí)，2005年4月29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，并于5月9日推出第一批試點(diǎn)。至5月25日，證監(jiān)會(huì)宣布暫停IPO。上證指數(shù)也隨之于2005年6月初見(jiàn)底。

階段2：2005年三四季度，市場(chǎng)預(yù)期反復(fù)，指數(shù)底部震蕩

6月指數(shù)見(jiàn)底后，此時(shí)由于“股改”的不確定性等因素，市場(chǎng)悲觀情緒仍未完全出清。6月17日，國(guó)資委又發(fā)布了《國(guó)務(wù)院國(guó)資委關(guān)于國(guó)有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求國(guó)有控股上市公司積極支持股權(quán)分置改革工作。然而此時(shí)，對(duì)于一些技術(shù)性問(wèn)題，如非流通股東支付股票和現(xiàn)金的具體定價(jià)方式，市場(chǎng)仍然對(duì)心存恐慌和疑慮。

直到2005年7月下旬，“721匯改”加速政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?“股改”工作穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好短暫迎來(lái)修復(fù)。

一方面，為配合匯率形成機(jī)制改革，支持信貸合理增長(zhǎng)，央行在7月和8月減緩了公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖操作力度。與此同時(shí)，國(guó)有商業(yè)銀行通過(guò)股份制改革陸續(xù)在A股及港股上市后，資本金得到較大補(bǔ)充，出于“早放款、早受益”的考量，擴(kuò)張貸款的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，也為當(dāng)時(shí)極度寬松的信用環(huán)境提供了支撐。

另一方面，市場(chǎng)對(duì)“股改”的預(yù)期修正并轉(zhuǎn)向積極。至8 月19 日，兩批共46 家試點(diǎn)公司全部完成了規(guī)定的改革程序。8 月23 日《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》發(fā)布，在總結(jié)試點(diǎn)階段經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，針對(duì)下一步改革可能觸及的各類復(fù)雜情況，對(duì)試點(diǎn)階段制度安排作了相應(yīng)的完善。

但四季度，通脹壓力再度顯現(xiàn)，央行加大貨幣回籠、政策邊際收斂，指數(shù)再度陷入調(diào)整。

階段 3：2005 年底政策定調(diào)寬松+經(jīng)濟(jì)回暖，系統(tǒng)性修復(fù)開(kāi)啟

2005 年 12 月初中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)，定調(diào) 2006 年作為實(shí)施“十一五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，做好國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展工作意義十分重大，并明確要求“保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性”、“著力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變，著力提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益”、“實(shí)現(xiàn)又快又好發(fā)展”，為順利實(shí)施“十一五”規(guī)劃開(kāi)好局、起好步。

最終，在政策定調(diào)寬松+經(jīng)濟(jì)回暖，同時(shí)股權(quán)分置問(wèn)題得到解決、IPO 暫停、開(kāi)放式基金大量發(fā)行、上市公司業(yè)績(jī)改善以及人民幣升值預(yù)期帶動(dòng)海外熱錢涌入等利好支撐下，2005 年底指數(shù)迎來(lái)系統(tǒng)性修復(fù)，A 股迄今為止指數(shù)漲幅最高的牛市隨之開(kāi)啟。而這其中，當(dāng)時(shí)高達(dá)兩位數(shù)的經(jīng)濟(jì)增速，成為推動(dòng)股市持續(xù)向上的核心驅(qū)動(dòng)力。

行業(yè)層面，2005 年 6 月市場(chǎng)見(jiàn)底后，至 2006 年中政策重新收緊、市場(chǎng)階段性陷入震蕩前，以有色金屬、商貿(mào)零售、機(jī)械設(shè)備等業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)并高增，以及國(guó)防軍工、電力設(shè)備、食品飲料等業(yè)績(jī)持續(xù)向好的行業(yè)表現(xiàn)領(lǐng)先。

二、2008 年：四萬(wàn)億“大放水”帶動(dòng)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)

階段 1：上半年經(jīng)濟(jì)放緩+貨幣從緊，市場(chǎng)顯著回調(diào)

2008 年上半年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加貨幣政策從緊，導(dǎo)致股市回調(diào)顯著。為打壓國(guó)內(nèi)高通脹，央行在 2008 年上半年除 2 月以外每個(gè)月份都實(shí)施了升準(zhǔn)。貨幣政策從緊、流動(dòng)性承壓，疊加 2007 年 8 月以來(lái)美國(guó)次貸危機(jī)逐步發(fā)酵并沖擊全球，市場(chǎng)顯著回調(diào)。期間，盡管國(guó)家于 4 月 24 日將印花稅稅率由千分之三調(diào)整到千分之一，A 股也短暫反彈，但仍難改變單邊下跌的態(tài)勢(shì)。

階段 2：政策轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)“將信將疑”，指數(shù)繼續(xù)回調(diào)

2008 年下半年，隨著美國(guó)次貸危機(jī)蔓延加深，為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，央行貨幣政策邊際微調(diào)。按照“既要保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、又要控制物價(jià)上漲”的要求，央行從 2008 年 7 月起逐步調(diào)減中央銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)模和頻率，將全年新增貸款預(yù)期目標(biāo)提高至 4萬(wàn)億元以上，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸總量。尤其是，進(jìn)入 2008年 9 月后，隨著國(guó)際金融危機(jī)急劇惡化，海外需求減弱對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊明顯加大。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，央行貨幣政策基調(diào)由從緊調(diào)整為適度寬松。2008 年 9 月至年底期間，連續(xù)五次降息、四次降準(zhǔn)，并于 10 月 27 日擴(kuò)大商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率的下浮幅度。

與此同時(shí)，各項(xiàng)“救市”措施也密集加碼。2008 年 8 月 25 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，旨在通過(guò)鼓勵(lì)上市公司建立長(zhǎng)期分紅政策以穩(wěn)定股價(jià)。9 月 18 日，中央?yún)R金公司宣布將在二級(jí)市場(chǎng)自主購(gòu)入工、中、建三行股票。9 月 19 日財(cái)政部、稅務(wù)總局宣布印花稅改為單邊征收。

然而，此時(shí)盡管政策已經(jīng)放松，但經(jīng)濟(jì)仍在惡化，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)政策刺激力度和效果仍有懷疑。同時(shí)，海外經(jīng)濟(jì)蕭條和美股持續(xù)暴跌也使市場(chǎng)缺乏信心。A 股整體仍處于下行趨勢(shì)。

階段 3：“四萬(wàn)億計(jì)劃”+“QE1”，全球大放水，A 股觸底反彈

2008年年底，中國(guó)“四萬(wàn)億”+美國(guó)QE1夯實(shí)“市場(chǎng)底”。

國(guó)內(nèi)方面，2008年11月5日國(guó)常會(huì)召開(kāi)并確定了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，“四萬(wàn)億計(jì)劃”出臺(tái)，通過(guò)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);隨后央行于11月11日明確取消對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)劃的硬約束;11月28日，政治局會(huì)議進(jìn)一步將“保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”定調(diào)為下一年經(jīng)濟(jì)工作的主要任務(wù)。12月3日國(guó)常會(huì)又要求創(chuàng)新融資方式，增強(qiáng)金融業(yè)化解不良資產(chǎn)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力。

海外方面，2008年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)為首的六大央行再度聯(lián)手，宣布共同向金融體系注入流動(dòng)性;10月小布什政府出臺(tái)《經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案》，向不良資產(chǎn)提供救助，11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第一輪量化寬松(QE1)。

全球開(kāi)啟“大放水”模式，催化A股市場(chǎng)于2008年10月底至2009年8月初大幅反彈。在2008年11月5日“四萬(wàn)億計(jì)劃”出臺(tái)，強(qiáng)烈政策刺激得到確認(rèn)后，市場(chǎng)很快開(kāi)始趨勢(shì)性上漲。至2009年8月初時(shí)，上證綜指已實(shí)現(xiàn)翻番。其中，有色、地產(chǎn)、建材、采掘等周期板塊更是在“四萬(wàn)億”和大宗商品價(jià)格暴漲帶動(dòng)下，讓A股市場(chǎng)再度進(jìn)入“煤飛色舞”的節(jié)奏。而汽車、家電也受益于下鄉(xiāng)政策，漲幅靠前。

三、2012年：年底政策+經(jīng)濟(jì)超預(yù)期共振催化，確認(rèn)市場(chǎng)底

階段1：2011年政策收緊+經(jīng)濟(jì)回落，市場(chǎng)普跌行情

2011年初起，為應(yīng)對(duì)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)，政策延續(xù)偏緊的基調(diào)，尤其是2010年底到2011年中，央行連續(xù)9次升準(zhǔn)、5次加息，地產(chǎn)調(diào)控遭遇收緊。與此同時(shí)，隨著“四萬(wàn)億計(jì)劃”刺激效果逐步消退，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也開(kāi)始放緩。政策收緊疊加經(jīng)濟(jì)回落之下，市場(chǎng)持續(xù)下跌。

階段2：2012年政策轉(zhuǎn)松但力度有限，市場(chǎng)短暫反彈后繼續(xù)下跌

到了2011年底，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，政策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?011年11月30日央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，開(kāi)啟新一輪寬松周期。2011年12月政治局會(huì)議對(duì)政策的定調(diào)，由此前的“管理通脹預(yù)期、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”轉(zhuǎn)為“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期三者關(guān)系”，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放到更核心的位置。2012年4月-5月國(guó)常會(huì)連續(xù)提出“擴(kuò)內(nèi)需”、“把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更重要的位置”等表述，2月與5月連續(xù)兩次降準(zhǔn)，6月與7月連續(xù)兩次降息，釋放流動(dòng)性穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。

但此時(shí)經(jīng)濟(jì)仍處于下行區(qū)間。且整體來(lái)看這一階段政策寬松力度相對(duì)有限，導(dǎo)致市場(chǎng)仍在繼續(xù)調(diào)整。一方面，海外歐債危機(jī)持續(xù)惡化，國(guó)內(nèi)通脹回落、PPI負(fù)增長(zhǎng)下需求也較為疲軟。2012年前三季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)負(fù)增，三季度名義GDP增速也從此前的兩位數(shù)大幅回落至9.11%，實(shí)際GDP增速回落至7.5%。另一方面，國(guó)內(nèi)存貸款利率仍處在6%和3%的高位，存款準(zhǔn)備金率更仍高達(dá)20%，市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境整體較為緊張。

階段3：2012年底，政策定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)+經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，指數(shù)迎來(lái)躁動(dòng)

2012年底，隨著政策定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)+經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)，A股市場(chǎng)走出一波權(quán)重股、價(jià)值股引領(lǐng)、大小盤共振的指數(shù)躁動(dòng)：

1)首先，寬松的政策環(huán)境是核心驅(qū)動(dòng)，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性修復(fù)。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“以加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式為主線，按照穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，及時(shí)加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加重要的位置”，市場(chǎng)情緒逐漸企穩(wěn)。

2)其次，2012年四季度，經(jīng)濟(jì)從此前的快速回落進(jìn)入到“L型”探底階段，企業(yè)盈利逐步企穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)、盈利的悲觀預(yù)期顯著修復(fù)，進(jìn)一步奠定指數(shù)躁動(dòng)的基礎(chǔ)。2012年底2013年初，M1、M2、社融增速更大幅抬升，PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)超預(yù)期成為這一波指數(shù)躁動(dòng)的有力支撐。

3)此外，國(guó)有企業(yè)改革深化，同樣是2012年底權(quán)重股上漲的重要?jiǎng)恿Α?012年5月23日國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改制重組中積極引入民間投資的指導(dǎo)意見(jiàn)》，標(biāo)志著國(guó)有企業(yè)改革工作重新啟動(dòng)。此后2012年11月8日十八大報(bào)告又明確要求“深化國(guó)有企業(yè)改革”。

行業(yè)層面，2012年底至2013年初，各行業(yè)呈現(xiàn)共振式修復(fù)。其中經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)超預(yù)期下，銀行、券商等板塊引領(lǐng)市場(chǎng)反彈。

然而，最終2012年底指數(shù)躁動(dòng)并未演變?yōu)槿媾Ｊ?。由?013年國(guó)內(nèi)維持了較強(qiáng)的貨幣政策定力，全年無(wú)降準(zhǔn)、無(wú)降息。與此同時(shí)，由于貨幣派生上仍較為依賴外匯占款，在2013年年中美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐步收緊貨幣政策導(dǎo)致中美利差迅速收窄，海外資金回流美國(guó)后，國(guó)內(nèi)通過(guò)2012年連續(xù)升準(zhǔn)降息營(yíng)造的較為寬松的貨幣信用環(huán)境很快終結(jié)，M1、M2增速轉(zhuǎn)頭向下，A股市場(chǎng)也再次陷入震蕩。

但另一方面，以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技成長(zhǎng)方向則由于最大程度順應(yīng)了當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新的大勢(shì)，業(yè)績(jī)持續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)，走出一波獨(dú)立行情，也導(dǎo)致市場(chǎng)后續(xù)的賺錢效應(yīng)并不差。

四、2016年 ：海內(nèi)外政策共振，夯實(shí)市場(chǎng)底部

階段1：2015年三季度，清查配資、匯率貶值連續(xù)沖擊

2015年6月，隨著監(jiān)管層整治場(chǎng)外配資和高杠桿，股市泡沫最終破滅并開(kāi)啟暴跌。

期間，面對(duì)慘烈的股災(zāi)，監(jiān)管層不斷推出包括降準(zhǔn)降息、IPO暫停、“國(guó)家隊(duì)”托底增持、限制大股東減持、放款養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金入市比例、限制高頻交易、下調(diào)交易經(jīng)手費(fèi)和交易過(guò)戶費(fèi)等一系列救市措施。由此2015年7月初至8月中旬，市場(chǎng)一度企穩(wěn)。

但很快，受人民幣貶值和匯金“退市”傳聞拖累，A股于2015年8月下旬再度開(kāi)啟急跌?！?11匯改”后人民幣匯率大幅貶值，市場(chǎng)擔(dān)憂外資大幅流出，疊加四大藍(lán)籌ETF份額持續(xù)出現(xiàn)凈贖回現(xiàn)象引發(fā)“國(guó)家隊(duì)”退市預(yù)期升溫，市場(chǎng)再次大幅回調(diào)。

階段2：四季度短暫反彈后，15年底16年初流動(dòng)性預(yù)期惡化導(dǎo)致市場(chǎng)再度暴跌

2015年9月，隨著外資流出、“國(guó)家隊(duì)”撤退等擔(dān)憂被證偽，市場(chǎng)開(kāi)始消化前期的多項(xiàng)利好，微觀交易結(jié)構(gòu)改善，指數(shù)逐步企穩(wěn)。

然而，2015年12月底至2016年1月，流動(dòng)性預(yù)期惡化再次引發(fā)了股災(zāi)的第三輪暴跌，期間甚至兩次觸及熔斷。1)年底降準(zhǔn)預(yù)期落空，市場(chǎng)擔(dān)憂政策寬松的空間和力度;2)2015年12月17日，美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)啟加息，且點(diǎn)陣圖顯示2016年將加息4次。美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的鷹派導(dǎo)致美股大幅回調(diào)、拖累風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)離岸人民幣匯率上漲也再度引發(fā)外資流出擔(dān)憂。3)2016年1月8日大股東減持禁令的限制性政策到期，市場(chǎng)擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)資金“出逃”。4)指數(shù)熔斷機(jī)制的“磁吸效應(yīng)”，加劇市場(chǎng)“搶跑”賣出壓力。5)2015年12月27日注冊(cè)制獲人大常委修法授權(quán)，市場(chǎng)擔(dān)心注冊(cè)制的推出會(huì)引發(fā)新股供給增加。

階段3：2016年初，海內(nèi)外政策共振夯實(shí)市場(chǎng)底

2016年1月底，隨著監(jiān)管層持續(xù)加碼政策寬松，金融、地產(chǎn)數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)邊際轉(zhuǎn)鴿、美股企穩(wěn)，市場(chǎng)終于見(jiàn)底反彈。

政策層面，2016年1月8日證監(jiān)會(huì)暫停熔斷機(jī)制，1月9日減持新規(guī)落地，確保不會(huì)出現(xiàn)“減持潮”。2月2日，央行下調(diào)個(gè)人住房貸款首付比例，2月29日又宣布降準(zhǔn)50bp，加碼貨幣政策寬松。此外3月《政府工作報(bào)告》未將注冊(cè)制列入年度規(guī)劃。

與此同時(shí)，2016年1月社融和信貸放出天量，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。地產(chǎn)新開(kāi)工大幅反彈，地產(chǎn)投資回暖。

此外，海外方面，在美股調(diào)整較大的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松，2016年3月的點(diǎn)陣圖顯示2016年將加息2次，較2015年12月的4次明顯減少，美債利率下行，美股也逐漸企穩(wěn)反彈。

海內(nèi)外政策共振，疊加供給側(cè)改革，催化一輪藍(lán)籌白馬的“慢?！毙星?。隨著市場(chǎng)確認(rèn)政策轉(zhuǎn)松，疊加多項(xiàng)救市措施的出臺(tái)，市場(chǎng)逐漸開(kāi)始上升。行業(yè)層面上，在供給側(cè)改革收縮供給，基建投資高增、地產(chǎn)投資回暖拉動(dòng)需求，疊加匯改后人民幣貶值等多重因素影響下，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格持續(xù)抬升，建筑、建材、有色、家電等地產(chǎn)周期相關(guān)行業(yè)漲幅領(lǐng)先。此外，在外資持續(xù)流入之下，外資的審美偏好和投資理念也對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生了深刻的影響，核心資產(chǎn)扎堆、高ROE的食品飲料行業(yè)深受資金青睞，進(jìn)而持續(xù)大幅上漲領(lǐng)跑市場(chǎng)。

五、2019年 ：海內(nèi)外政策寬松共振+貿(mào)易摩擦緩和，催化A股觸底反彈

階段1：2018年前三季度，去杠桿+貿(mào)易摩擦沖擊，市場(chǎng)大幅回調(diào)

2018年，國(guó)內(nèi)遭遇“去杠桿”和金融監(jiān)管收緊沖擊，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)突然爆發(fā)，以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息掣肘國(guó)內(nèi)貨幣政策，導(dǎo)致實(shí)體陷入流動(dòng)性危機(jī)，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，A股市場(chǎng)也出現(xiàn)深度調(diào)整。期間，由于股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)、債券違約、民企融資困難等問(wèn)題暴露，更幾次進(jìn)入危機(jī)狀態(tài)。

階段2：2018年四季度，國(guó)內(nèi)政策寬松+中美貿(mào)易摩擦邊際緩和，但海外衰退擔(dān)憂再度沖擊

隨著內(nèi)外部因素沖擊下經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，股市下跌導(dǎo)致的連鎖風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，2018年四季度國(guó)內(nèi)政策加速轉(zhuǎn)向?qū)捤?。事?shí)上，從2018年三季度開(kāi)始，國(guó)內(nèi)政策便已開(kāi)始邊際轉(zhuǎn)松。2018年7月底政治局會(huì)議定調(diào)“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變”，要求做好“六穩(wěn)”工作，且對(duì)“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”更多強(qiáng)調(diào)“補(bǔ)短板”。央行也通過(guò)擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率等方式釋放流動(dòng)性。至2018年四季度，隨著長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患進(jìn)一步暴露、企業(yè)經(jīng)營(yíng)更加困難，國(guó)內(nèi)政策加速轉(zhuǎn)向?qū)捤伞４撕螅幌盗蟹€(wěn)增長(zhǎng)、紓解民企困境、促進(jìn)股市健康發(fā)展的措施密集落地。

與此同時(shí)，來(lái)自中美貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)邊際緩解。2018年11月1日特朗普發(fā)推特表示與習(xí)近平進(jìn)行通話，并表示將于G20期間繼續(xù)討論中美貿(mào)易等問(wèn)題。至12月1日，在阿根廷首都布宜諾斯艾利斯，中美兩國(guó)元首舉行了長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)半小時(shí)晚餐會(huì)晤，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了預(yù)定的時(shí)間。雙方達(dá)成共識(shí)，停止加征新的關(guān)稅，并進(jìn)入為期90天的談判期。

國(guó)內(nèi)政策寬松+中美貿(mào)易摩擦邊際緩和之下，2018年10月中旬至11月底A股市場(chǎng)一度反彈。然而12月，隨著美國(guó)衰退擔(dān)憂進(jìn)一步升溫，疊加此后美聯(lián)儲(chǔ)鴿派程度不及預(yù)期、美國(guó)政府停擺風(fēng)波，帶動(dòng)全球市場(chǎng)大幅下跌，并成為導(dǎo)致A股陷入又一輪下跌的“最后一根稻草”。

階段3：2019初，全球共振上漲+貿(mào)易摩擦空窗期+國(guó)內(nèi)政策寬松，市場(chǎng)迎來(lái)修復(fù)

進(jìn)入2019年，前期拖累市場(chǎng)的負(fù)面因素都迎來(lái)緩解和改善，A股也由此迎來(lái)顯著的修復(fù)。

1)首先，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)釋放鴿派表態(tài)，同時(shí)各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，緩解市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂之下，美股引領(lǐng)全球市場(chǎng)共振修復(fù)。2019年1月4日公布的美國(guó)2018年12月非農(nóng)新增就業(yè)31.2萬(wàn)，創(chuàng)10個(gè)月最大增幅，高于預(yù)期18.4萬(wàn)人，且2018年10、11月非農(nóng)前值也大幅上修，顯著緩解市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在出席美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)年會(huì)時(shí)表示“如果有需要，美聯(lián)儲(chǔ)將改變縮表政策”，發(fā)言措辭較12月議息會(huì)議明顯轉(zhuǎn)鴿，進(jìn)一步提振市場(chǎng)情緒。1月30日的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議后，鮑威爾更表示“不但本次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的結(jié)果是暫停加息，而且未來(lái)加息的可能性也在下降”。

2)與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)政策寬松加速落地，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和市場(chǎng)信心快速回暖。2018年12月29日，人大常委會(huì)授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)2019年1.39億的地方政府新增債務(wù)限額。2019年1月4日，李克強(qiáng)總理在銀保監(jiān)會(huì)主持召開(kāi)座談會(huì)并強(qiáng)調(diào)加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的力度，進(jìn)一步減稅降費(fèi)，運(yùn)用各種工具支持民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資。同日，央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，釋放約1.5萬(wàn)億流動(dòng)性，其中，1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。至2月15日，1月金融數(shù)據(jù)公布，新增社融放出4.64萬(wàn)億的“天量”，存量社融、M2、人民幣貸款等回升幅度均超預(yù)期，進(jìn)一步確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭。2月23日，習(xí)主席在政治局集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，再次凸顯金融市場(chǎng)的國(guó)家戰(zhàn)略地位。

3)此外，中美貿(mào)易談判持續(xù)推進(jìn)，貿(mào)易摩擦整體仍處于空窗期。2019年1月7日至9日，中美雙方在北京舉行經(jīng)貿(mào)問(wèn)題副部級(jí)磋商，就落實(shí)兩國(guó)元首阿根廷會(huì)晤重要共識(shí)進(jìn)行積極和建設(shè)性討論。至2月24日，第七輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商在美國(guó)首都華盛頓結(jié)束。美國(guó)總統(tǒng)特朗普表示，磋商取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，美國(guó)將延后原定于3月1日對(duì)中國(guó)產(chǎn)品加征關(guān)稅的措施。

全球共振上漲+貿(mào)易摩擦空窗期+國(guó)內(nèi)政策寬松之下，2019年初A股市場(chǎng)迎來(lái)躁動(dòng)，大小盤、成長(zhǎng)價(jià)值共振上漲。

六、總結(jié)與借鑒

參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，我們可以看到歷輪市場(chǎng)底部大致呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：

1、歷次市場(chǎng)底部，都大致沿著“政策底”→“市場(chǎng)底”→“經(jīng)濟(jì)底”的路徑演繹：1)第一階段：政策收緊+經(jīng)濟(jì)下行，收緊的貨幣政策抑制流動(dòng)性環(huán)境，估值回調(diào)主導(dǎo)市場(chǎng)下行;2)第二階段：政策逐漸轉(zhuǎn)向+經(jīng)濟(jì)仍在下行，持續(xù)惡化的基本面，疊加偏弱的市場(chǎng)情緒，投資者對(duì)政策放松“將信將疑”，導(dǎo)致市場(chǎng)繼續(xù)下跌并最終觸底;3)第三階段：政策寬松+經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)，寬松政策持續(xù)加碼的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)邊際改善確認(rèn)并帶動(dòng)基本面預(yù)期修復(fù)，市場(chǎng)在經(jīng)歷最后的糾結(jié)、猶豫之后，逐步走出底部并開(kāi)啟反彈。4)第四階段：政策寬松+經(jīng)濟(jì)回暖，指數(shù)趨勢(shì)性上行。

2、從“政策底”到“市場(chǎng)底”，往往會(huì)經(jīng)歷一段糾結(jié)、難熬的預(yù)期扭轉(zhuǎn)過(guò)程。隨著政策環(huán)境邊際轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)大多隨著政策寬松信號(hào)釋放而開(kāi)啟短期的反彈，但由于此時(shí)經(jīng)濟(jì)大多仍未完全企穩(wěn)，疊加弱市中市場(chǎng)情緒本就脆弱，預(yù)期的波動(dòng)往往引發(fā)市場(chǎng)信心的動(dòng)搖，進(jìn)而導(dǎo)致指數(shù)繼續(xù)磨底、調(diào)整。直到政策出現(xiàn)系統(tǒng)性的放松，或者經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)更加明確的邊際改善信號(hào)，市場(chǎng)才會(huì)真正見(jiàn)底反彈。期間，悲觀預(yù)期的反轉(zhuǎn)比實(shí)際的變化更加重要。

3、近年來(lái)隨著外資占比的提升，海外的政策環(huán)境和市場(chǎng)走勢(shì)，越來(lái)越成為影響A股能否走出底部的重要因素之一。參考2014年陸股通開(kāi)通以來(lái)的2輪市場(chǎng)底部，我們看到2015年和2018年底，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派導(dǎo)致美股顯著回調(diào)，是當(dāng)時(shí)A股下跌的重要因素。與之相對(duì)的，16年初和19年初美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)鴿和美股企穩(wěn)，則成為A股企穩(wěn)回升的重要催化。

4、風(fēng)格層面，若政策系統(tǒng)性放松、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，或風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性修復(fù)，則市場(chǎng)大多迎來(lái)全面性的上漲，如 2005 年、2008 年。而當(dāng)政策寬松但力度相對(duì)有限，或經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇時(shí)，則市場(chǎng)更多表現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)龍頭引領(lǐng)的指數(shù)修復(fù)行情，如2012 年、2016 年和 2019 年。行業(yè)層面，業(yè)績(jī)成為市場(chǎng)底部修復(fù)期間的重要線索，景氣占優(yōu)的方向有更大概率領(lǐng)跑市場(chǎng)。

5、對(duì)于本輪市場(chǎng)，我們觀察到：1)首先，7月政治局會(huì)議以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策已在持續(xù)落地，近期政策端發(fā)力更有所提速，降準(zhǔn)降息、一攬子化債、地產(chǎn)放松等進(jìn)一步的政策寬松舉措已經(jīng)在逐步落地，“政策底”已然確認(rèn)。2)中國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力最大的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。往后看，2024年新舊動(dòng)能切換達(dá)到階段性平衡，舊動(dòng)能對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊減弱，而新動(dòng)能的活力上升，疊加價(jià)格回升拉動(dòng)名義GDP加速，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將有望繼續(xù)企穩(wěn)修復(fù)，中國(guó)股市盈利彈性恢復(fù)的機(jī)會(huì)將再次回歸。3)此外，海外方面，2024年美聯(lián)儲(chǔ)確定性轉(zhuǎn)向?qū)捤?，美債利率回落、匯率壓力緩解之下，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好均有望修復(fù)。因此，展望2024年，海外放松帶來(lái)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步溫和復(fù)蘇、盈利周期上行，優(yōu)質(zhì)龍頭資產(chǎn)有望引領(lǐng)市場(chǎng)修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。

本文選自微信公眾號(hào)：堯望后勢(shì)。作者：張啟堯、胡思雨等。智通財(cái)經(jīng)編輯：張計(jì)偉。