招商證券：醬酒周期領(lǐng)先白酒周期 需求修復(fù)有望率先反轉(zhuǎn)

智通財經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)布研究報告稱，本輪醬酒發(fā)展大開大合，在低滲透率情況下，醬酒整體比濃香發(fā)展更快。醬酒占白酒營收的比例自2017年15%提升至2022年32%。自2017年起行業(yè)可分為三個階段：1)擴張期(2017-2021.6)：茅臺奠基、習郎接力、三梯隊狂歡，價格制勝、資本追捧。2)泡沫破裂期(2021.6-2022.12)：需求走弱，庫存積壓價格倒掛，部分高成長公司出現(xiàn)下滑。3)分化期(2023.1至今)：從茅臺周期到品類周期，企業(yè)決策帶來拐點分化。站在當下，醬酒周期領(lǐng)先白酒周期，需求修復(fù)有望率先反轉(zhuǎn)。

▍招商證券主要觀點如下：

以高打低、供需節(jié)奏錯配，金融杠桿屬性是醬酒行業(yè)的三大特征，價格是分析行業(yè)的最關(guān)鍵指標。

醬酒由于其特有的產(chǎn)品、工藝、產(chǎn)區(qū)特點，呈現(xiàn)出三大行業(yè)特征：一是高端屬性，上一輪周期中，茅臺以高打低+其他醬酒借勢升級，千元+次高端醬酒快速放量。千元價格帶、500-800元價格帶、300-500元價格帶的醬酒占有率從2017年的3%、32%、16%，提升至2022年的21%、55%、28%。

二是周期錯配，由于醬酒生產(chǎn)通常需要5年以上的時間，且行業(yè)相較其他香型更重資產(chǎn)，行業(yè)景氣與產(chǎn)能釋放節(jié)奏錯配。

三是醬酒由于稀缺的屬性，以及保值增值的特點，這使得行業(yè)價格杠桿屬性較大，且?guī)砀蟮臄U張彈性。由于以上特點，醬酒的價格成為行業(yè)的最關(guān)鍵指標。

醬酒周期領(lǐng)先行業(yè)，有望率先反轉(zhuǎn)，企業(yè)決策帶來拐點分化。

本輪醬酒發(fā)展大開大合，在低滲透率情況下，醬酒整體比濃香發(fā)展更快。醬酒占白酒營收的比例自2017年15%提升至2022年32%。自2017年起行業(yè)可分為三個階段：

1)擴張期(2017-2021.6)：茅臺奠基、習郎接力、三梯隊狂歡，價格制勝、資本追捧。2)泡沫破裂期(2021.6-2022.12)：需求走弱，庫存積壓價格倒掛，部分高成長公司出現(xiàn)下滑。3)分化期(2023.1至今)：從茅臺周期到品類周期，企業(yè)決策帶來拐點分化。站在當下，醬酒周期領(lǐng)先白酒周期，需求修復(fù)有望率先反轉(zhuǎn)。

預(yù)計2027年醬酒市場可達3600億，對企業(yè)全方面綜合能力競爭提出更高要求。

下一輪醬酒周期演繹，將會是全價位、全需求的綜合競爭。量增來自三個不平衡：1)區(qū)域市場發(fā)展不平衡。2)價格帶發(fā)展不平衡。3)需求發(fā)展不平衡。測算2027年醬酒規(guī)模有望達到3600億。

同時，行業(yè)競爭要素已發(fā)生了改變，對渠道建設(shè)、品牌戰(zhàn)略全方位競爭提出了更高的要求，行業(yè)將重走16年來濃香精細化之路，企業(yè)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。從當下現(xiàn)狀來看，行業(yè)能力普遍較濃香有所落后，但珍酒、武陵酒可達到甚至超過行業(yè)先進水平，有望搶占更多市場份額。

風險提示：

白酒需求的恢復(fù)不及預(yù)期、醬酒調(diào)整速度不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、市場擴張不及預(yù)期、醬酒價格恢復(fù)不及預(yù)期、渠道調(diào)研數(shù)據(jù)存在樣本偏差。