中信證券：出清接近尾聲 A股拐點正在臨近

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告陳，圣誕節(jié)前外資的流出已告一段落，本周調(diào)研樣本的公募基金凈贖回率出現(xiàn)明顯大幅下降，統(tǒng)計顯示，近4年每年最后5個交易日公募重倉股平均收益皆為正；地產(chǎn)政策正處觀察期，預計后續(xù)還會持續(xù)加碼，市場對經(jīng)濟的預期相比政策目標存在較大上修空間，市場和信心的拐點正在臨近，明年1月中旬是關鍵的時點。

一方面，今年8月以來的北向資金流出在圣誕節(jié)前已告一段落，本周以來，根據(jù)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，樣本公募基金產(chǎn)品的凈贖回率明顯大幅下降，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，公募基金前100大重倉股過去在4年中每年的最后5個交易日平均收益皆為正，市場出清已接近尾聲。

另一方面，地產(chǎn)政策落地后處于觀察期，預計后續(xù)政策會繼續(xù)加碼，明年1月LPR下調(diào)概率較高，市場對經(jīng)濟增長的預期相對政策目標仍存在較大上修空間，超預期的游戲產(chǎn)業(yè)政策有助于緩和近期純粹“炒小”的投機氛圍，強化市場對硬科技等政策確定性強的成長板塊的信心，市場和信心的拐點正在臨近，明年1月中旬是關鍵的時點。

市場出清已接近尾聲，超調(diào)后配置價值已經(jīng)很高

1)市場出清已接近尾聲。首先，年末市場縮量明顯，本周(12月18日~12月22日)的日均成交額萎縮至7021億元，兩融成交占比中樞已逐步下滑至8.7%。其次，據(jù)我們對中信證券渠道調(diào)研了解的情況，過去5周活躍資金倉位一直在68%~71%的低位波動，變化不大；而調(diào)研樣本主動權益公募基金的凈贖回率相比前幾周明顯下降。

再次，歷史數(shù)據(jù)顯示，鄰近年末收官，機構重倉股相對表現(xiàn)較好，2018年以來，在每年的最后5個交易日，公募基金前100重倉股整體相對中證800超額收益率基本為正，平均水平為1.0%；2019年以來，該樣本在每年最后5個交易日平均絕對收益都為正。最后，今年8月以來的北向資金流出已告一段落，海外進入圣誕假期后北向交投趨于平淡，本周流出相比上周明顯回落；債市面外資已經(jīng)恢復持續(xù)流入，隨著人民幣貶值壓力明顯緩解，截至2023年11月，境外機構已連續(xù)三個月增持人民幣債券資產(chǎn)，且11月當月的增持規(guī)模創(chuàng)2018年以來新高。

2)投資者信心正處谷底，A股超調(diào)后的配置價值已經(jīng)很高。首先，當前滬深300的PB僅為1.17，已低于2005年以來的數(shù)輪市場周期的底部；同樣，創(chuàng)業(yè)板指的PB僅比2012年12月初和2019年1月初的兩輪底部略高；當前A股破凈的比例為7.7%，與2019年以來的幾輪市場底部接近。其次，A股當前已處于配置性價比較高的區(qū)域，2015年以來，上證指數(shù)低于2900點的交易日占比僅15%。

再次，主要指數(shù)和機構重倉股的估值也仍處于歷史低位，截至12月22日，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的動態(tài)市盈率分別處于2010年以來22.5%和0.0%的歷史分位水平，主動型公募和北向資金的前100大重倉股的動態(tài)市盈率分別處于同期0.5%和6.5%的極低分位水平。最后，2010年以來的歷史數(shù)據(jù)顯示，滬深300指數(shù)在當前8.8X的動態(tài)市盈率估值水平下，3年期持有年化平均收益率在11%左右。

3)內(nèi)外利率中樞下行將進一步提升A股配置價值。首先，年末外部美債利率、人民幣匯率及中美關系處于溫和的環(huán)境。美元指數(shù)延續(xù)11月以來的震蕩下行趨勢至102以下；美債收益率同樣震蕩下行，當前10年期收益率在3.9%附近。根據(jù)CME Fedwatch的數(shù)據(jù)，市場對降息預期的交易較12月議息會議后更為激進，當前聯(lián)邦基金期貨定價體現(xiàn)的3月降息的概率從12月議息會后的68.1%上升至75.6%。其次，國內(nèi)貨幣政策約束降低后，寬松預期明確，當前國內(nèi)依然處于降息周期，滬深300相對10年期國債的估值處于2010年以來15%分位的低位，股票相對債券配置性價比處于高位。最后，2018年以來國企和央企分紅與凈利潤之比逐年上升；當前估值下滬深300的股息率已持續(xù)高于10年期國債收益率，即使從預期現(xiàn)金回報的對比來看，A股當前的長期配置價值也已足夠高。

政策進入觀察期，市場對經(jīng)濟增長的預期相對政策目標仍存在較大上修空間

1)地產(chǎn)政策正處觀察期，預計后續(xù)還會持續(xù)加碼。地產(chǎn)主線的預期依然是壓制市場信心的主要因素之一，在各地出臺政策支持居住需求，特別是改善性需求的背景下，高頻網(wǎng)簽數(shù)據(jù)有所改善，在12月前21日，14個樣本城市二手房網(wǎng)簽套數(shù)同比增長30.5%，自9月以來連續(xù)4個月正增長；42個樣本城市新房網(wǎng)簽套數(shù)同比下降7.8%，相較11月降幅收窄。12月14日北京和上海發(fā)布通知，調(diào)整優(yōu)化普通住房標準和個人住房貸款政策，一線城市的房價具有風向標意義，政策進一步鼓勵需求釋放，有助于扭轉房價持續(xù)下行預期。

根據(jù)中信證券研究部地產(chǎn)組判斷，房地產(chǎn)銷售觸底后，當前政策深化和未來更多政策出臺將為2024年房地產(chǎn)市場企穩(wěn)創(chuàng)造有利條件，政策有望呈現(xiàn)更加積極的態(tài)勢。隨著地產(chǎn)政策加碼接力，預計2024年房地產(chǎn)市場走向平穩(wěn)，行業(yè)復蘇的順序可能是二手房交易——新房交易——企業(yè)信用——開發(fā)投資——企業(yè)拿地——項目竣工。

2)市場對經(jīng)濟增長的預期相對政策目標仍存在較大上修空間。

首先，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)積極，針對當前經(jīng)濟問題提出了切實的應對思路，會議提及的重點領域政策有序落地：四季度特別國債和地方特殊再融資債先后落地，“三大工程”建設逐步推進，據(jù)國開行微信公眾號12月19日披露，全國首筆配售型保障性住房開發(fā)貸款成功落地福州市，后續(xù)地產(chǎn)新開工面積的邊際回升趨勢有望延續(xù)。

其次，貨幣政策寬松空間再次打開，多家國有銀行于12月22日下調(diào)存款掛牌利率，未來其它中小銀行也可能陸續(xù)跟進，預計本次存款降息對于商業(yè)銀行平均存款成本壓降幅度大約在3~5bps，有助于緩解銀行凈息差壓力，推動實體經(jīng)濟融資成本進一步下降，并緩解存款定期化長期化傾向。最后，考慮過去幾周海外美元利率中樞明顯下行，國內(nèi)貨幣政策后續(xù)還有寬松空間，在存款利率下調(diào)后，預計2024年1月LPR報價也將下調(diào)。當前市場對經(jīng)濟的預期與去年末相比更偏悲觀，市場預期相對于政策目標存在較大上修空間。

出清接近尾聲，拐點正在臨近

1)市場和信心的拐點正在臨近。

一方面，今年8月以來的北向資金流出在圣誕節(jié)前已告一段落，本周以來，根據(jù)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，樣本公募基金產(chǎn)品的凈贖回率明顯大幅下降，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，公募基金前100大重倉股過去在4年中每年的最后5個交易日平均收益皆為正，市場出清已接近尾聲。

另一方面，地產(chǎn)政策落地后處于觀察期，預計后續(xù)政策會繼續(xù)加碼，明年1月LPR下調(diào)概率較高，市場對經(jīng)濟增長的預期相對政策目標仍存在較大上修空間，超預期的游戲產(chǎn)業(yè)政策有助于緩和近期純粹“炒小”的投機氛圍，強化市場對硬科技等政策確定性強的成長板塊的信心，市場和信心的拐點正在臨近，明年1月中旬是關鍵的時點。

2)預計超跌成長的共識將率先形成，建議繼續(xù)增配科技和醫(yī)藥板塊。

A股成長板塊本輪調(diào)整幅度更深，超跌更明顯，國內(nèi)外利率中樞下行和貨幣寬松預期強化整體有利于成長風格。相對國內(nèi)基本面預期改善依然需要政策支持和數(shù)據(jù)驗證，成長板塊受益于利率下行催化更直接，相對收益資金在科技等明年共識度較高且催化不斷兌現(xiàn)的方向有較高調(diào)倉意愿。

投資者對超跌的成長板塊更容易形成共識。配置上，當前市場仍處于“三階段配置策略”中的第二階段，建議積極布局前期跌幅較大的科技和醫(yī)藥板塊，其中科技板塊包括AI產(chǎn)業(yè)(國產(chǎn)算力、AI芯片設計、應用等)，智能駕駛(華為鏈、國產(chǎn)整車等)，終端消費轉暖(安卓鏈復蘇、數(shù)據(jù)要素、運營商)，機器人和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等；醫(yī)藥板塊重點關注創(chuàng)新藥出海品種(藥品、器械等)。第三階段配置策略依然需要等待信號，我們認為當下到明年“兩會”期間是布局白馬龍頭的重要決斷窗口。