新股解讀|天津建發(fā)：盈利能力撞到瓶頸 跨區(qū)擴(kuò)張能解增長焦慮？

過去幾十年來，隨著城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國的工程施工行業(yè)也得到了快速的發(fā)展。在此歷史機(jī)遇之中，也走出了一大批初具競爭力的建設(shè)集團(tuán)。

以近日剛通過了港交所聆訊的天津建設(shè)發(fā)展集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“天津建發(fā)”）為例，公司于2010年成立，此后主要專注于天津的市政公用工程，在歷經(jīng)十余年發(fā)展后如今天津建發(fā)已成長為頗具實(shí)力的玩家。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2022年市政公用工程產(chǎn)生的收入計(jì)算，天津建發(fā)在天津市市政公用工程民營公司中排名第四。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，過去幾年間天津建發(fā)的規(guī)?？焖贁U(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年公司收入由不足1億元（人民幣，單位下同）勁增至2.88億元，或許也是因?yàn)樽陨硪?guī)模不斷做大，天津建發(fā)也生出了向資本市場發(fā)起沖刺的心思。

然而，收入快速擴(kuò)張固然可算作一個(gè)加分項(xiàng)，但綜合來看天津建發(fā)業(yè)務(wù)囿于一城，目前看成長天花板似乎并不高；同時(shí)，公司的盈利能力也顯露出了持續(xù)下探的跡象……對于志在登陸資本市場的天津建發(fā)而言，后續(xù)想要打動港股市場的投資者恐怕也并非一件容易的事。

盈利能力撞到瓶頸？

天津建發(fā)的經(jīng)營范圍主要集中在工程施工領(lǐng)域，具體業(yè)務(wù)包括市政公用工程，如道路工程及交通設(shè)施工程；地基基礎(chǔ)工程，如地基基礎(chǔ)建設(shè)工程及土方工程；建筑工程；以及石油化工工程等。

招股書顯示，2020-2022年間，天津建發(fā)的收入分別為9241.2萬元、2.75億元、2.88億元，同期公司毛利分別為2628.8萬元、7170.6萬元、7259.5萬元，核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整體呈增長態(tài)勢。今年上半年，天津建發(fā)的收入和毛利分別為1.06億元、2659.9萬元，同比口徑下增幅分別達(dá)到了85.4%、100.4%。

分結(jié)構(gòu)來看，市政公用工程、地基基礎(chǔ)工程和建筑工程是天津建發(fā)最主要的收入來源。2020年-2023年上半年，天津建發(fā)的市政公用工程業(yè)務(wù)的收入分別為5630.1萬元、1.45億元、8646.9萬元、6904.7萬元，占收入的比重為60.9%、52.6%、30%、65.2%；公司來源于地基基礎(chǔ)工程業(yè)務(wù)的收入分別為2462.4萬元、8915.3萬元、2047.6萬元、988.4萬元，占比26.7%、32.4%、7.1%、9.3%；同期，建筑工程業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入分別為1102.8萬元、1923.6萬元、1.71億元、2073.2萬元，對應(yīng)收入占比為11.9%、7%、59.5%、19.6%。

除此以外，報(bào)告期內(nèi)天津建發(fā)還有部分收入來源于石油化工工程和其他業(yè)務(wù)，不過占比相對均較小。

從業(yè)績變動趨勢來看，近些年天津建發(fā)的整體收入可謂是狂飆突進(jìn)，而這或許與公司在2020年進(jìn)行了一次較大的業(yè)務(wù)調(diào)整有關(guān)。彼時(shí)，為把握天津市地方政府大量投資大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目帶來的商機(jī)，天津建發(fā)將業(yè)務(wù)重點(diǎn)從中小型工程施工項(xiàng)目調(diào)整為大型工程施工項(xiàng)目（即原合約價(jià)值（不含增值稅）超過1000萬元的項(xiàng)目）（特別是市政公用工程）。

根據(jù)招股書，2020年-2023年上半年期間，天津建發(fā)分別有6個(gè)、11個(gè)、19個(gè)以及12個(gè)大型項(xiàng)目確認(rèn)收入4560萬元、2.03億元、2.42億元、7530萬元，分別占同期該公司總收入的49.4%、73.9%、83.9%、71.2%。

不過雖然期內(nèi)天津建發(fā)的收入持續(xù)高增，但就盈利表現(xiàn)來看，公司的盈利能力并未見同向增長。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)天津建發(fā)的綜合毛利率分別為28.4%、26.1%、25.2%、25.1%，處于下降通道之中。同期，公司的歸母凈利潤分別為735.4萬元、4141.4萬元、3509萬元、1862.1萬元，其中2022年出現(xiàn)了同比負(fù)增長。

業(yè)務(wù)擴(kuò)張策略能否見效？

往績波動增長，而后續(xù)如若天津建發(fā)如愿登陸資本市場，公司或需要證明自己具備持續(xù)增長的能力才有望打動挑剔的二級市場投資者。

誠然，過去幾十年間我國的工程施工行業(yè)快速發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2018-2022年，我國的工程施工行業(yè)的總收入由21.2萬億元增加至28.4萬億元，對應(yīng)復(fù)合年增長率高達(dá)7.6%。但與此同時(shí)，這一市場也是高度成熟、競爭極其激烈的領(lǐng)域。

就以天津市為例，2022年天津有2547家建筑企業(yè)，而天津建發(fā)在整個(gè)工程施工市場所占的市場份額僅為0.1%。而即便將范圍縮小至民營市政公用工程公司，天津建發(fā)的市占率也不過0.2%，且前五大市政民營建筑公司占天津市所有市政公用工程的份額也僅為2.7%。

就如此分散的市場格局來看，天津建發(fā)想要在天津取得更大的市場影響力難度不小。

值得一提的是，天津建發(fā)方面已經(jīng)計(jì)劃在天津以外的市場加大開拓業(yè)務(wù)的力度。據(jù)了解，公司擬在不久的將來在西安、南昌及貴陽設(shè)立分公司或代表辦事處，以便于在上述區(qū)域獲得更多的工程施工項(xiàng)目。

就數(shù)據(jù)來看，2020年-2023年上半年，天津建發(fā)在天津以外地區(qū)的工程施工項(xiàng)目收入占公司工程施工項(xiàng)目總收入的比重約為0.9%、7.1%、2.6%、19.6%，整體呈上升趨勢。

不過需要注意的是，目前天津建發(fā)在天津以外地區(qū)鮮有經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，且大部分地區(qū)的工程施工行業(yè)均已屬于充分競爭行業(yè)，作為“后來者”天津建發(fā)想要從中分一杯羹并不容易。更不消說，即便天津建發(fā)能如愿開拓更多的外地市場，但這同時(shí)也意味著更高的資本開支以及更大的“試錯(cuò)成本”，在此背景下公司的盈利能力或許也會遭到更大的挑戰(zhàn)?；诖?，對于天津建發(fā)而言，后續(xù)即便成功上市，其想要成為資本市場上的“常青樹”也仍有許多工作要做。