光大海外：港股價(jià)值重估行情得到三重因素的堅(jiān)定支撐

本文來(lái)源于“EB海外策略”微信公眾賬號(hào)，作者為光大海外研究策略分析師陳治中、陳彥彤。

【提要】

國(guó)內(nèi)外資金“恐慌性買(mǎi)入”，是新年以來(lái)港股行情不斷加速的主要原因。

最近2周內(nèi)，中資金融板塊的成交占比和指數(shù)漲幅貢獻(xiàn)不斷增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)外資金集中流向中資金融板塊，快速拉升股價(jià)，是這一輪指數(shù)急升的直接原因。除南下資金買(mǎi)入規(guī)模大幅增長(zhǎng)意外，存量資金活躍和外資持續(xù)涌入對(duì)短期行情不斷加速的貢獻(xiàn)可能更為巨大。

隨著對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)更有質(zhì)量的持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期不斷確立，國(guó)際投資者對(duì)于中資股的基本面持續(xù)改善的信心不斷增長(zhǎng)；但在國(guó)際資金當(dāng)前的配置中，對(duì)于中資股，以及中資金融股的配置仍然較低。因此，系統(tǒng)性地增持中資股，尤其是盡快補(bǔ)足在金融板塊上的配置短板，成為國(guó)際資金非常緊迫的任務(wù)。外資加速流入和行情不斷加速間短期內(nèi)形成了持續(xù)地正反饋循環(huán)，進(jìn)而導(dǎo)致了中資金融推動(dòng)指數(shù)加速上漲的格局。

港股市場(chǎng)的價(jià)值重估行情得到三重因素的堅(jiān)定支撐。

1）2017年的的旺盛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是當(dāng)前港股市場(chǎng)快速上行的堅(jiān)實(shí)支撐。2018年以來(lái)的恒指漲幅，還并未完全反應(yīng)其2017年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的推動(dòng)力量。

2）2018年內(nèi)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、資產(chǎn)回報(bào)和資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)修復(fù)仍將繼續(xù)推動(dòng)估值修復(fù)。包括金融、地產(chǎn)、周期乃至部分消費(fèi)的業(yè)績(jī)預(yù)期在年內(nèi)仍有大幅超預(yù)期的可能。除盈利外，包括資產(chǎn)回報(bào)和資產(chǎn)質(zhì)量等支撐中長(zhǎng)期估值水平回升的基本面要素也將繼續(xù)支撐投資者的樂(lè)觀展望，進(jìn)而為估值水平的向上擴(kuò)張?zhí)峁┝己弥С帧?/p>

3）最后，持續(xù)增長(zhǎng)的增量資金和增量資產(chǎn)，將支撐港股市場(chǎng)的長(zhǎng)期系統(tǒng)性復(fù)蘇。一方面，國(guó)內(nèi)資金的南下規(guī)模仍有極大的增長(zhǎng)空間，并將在未來(lái)數(shù)年內(nèi)繼續(xù)維持穩(wěn)定地增長(zhǎng)。另一方面，輪由宏觀經(jīng)濟(jì)狀況改善和MSCI納入A股所驅(qū)動(dòng)的國(guó)際資金回流，只是一輪更長(zhǎng)期和持久的國(guó)際資金流入的開(kāi)端。隨著國(guó)內(nèi)與國(guó)際在金融市場(chǎng)上的雙向開(kāi)放，中國(guó)資產(chǎn)在全球股票資產(chǎn)中的重要性，包括在各類(lèi)指數(shù)和主動(dòng)管理組合中的持有比例，勢(shì)必終將達(dá)到與中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)有和未來(lái)地位一致的程度。

投資建議：短期升勢(shì)過(guò)急波動(dòng)難免上升；保持向上信心積極運(yùn)用左側(cè)策略

短期內(nèi)港股升勢(shì)不斷加速，已有升勢(shì)過(guò)急的勢(shì)頭。目前行情能夠繼續(xù)維持向上，還有賴(lài)于資金流入趨勢(shì)的延續(xù)。而國(guó)內(nèi)南下資金將因春節(jié)假期臨近而中斷一個(gè)星期以上，而國(guó)際資金短期內(nèi)也過(guò)度反應(yīng)了美元走弱預(yù)期，存在反復(fù)的可能。因此，短期內(nèi)港股急升后波動(dòng)難免放大。但是，業(yè)績(jī)和資金面的持續(xù)推動(dòng)效果將持續(xù)發(fā)揮作用，市場(chǎng)整體還將維持震蕩向上格局，建議在波動(dòng)中貫徹回調(diào)買(mǎi)入的左側(cè)策略。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美元反彈引發(fā)短期資金流波動(dòng)，境外市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

【正文】

1、國(guó)內(nèi)外資金“恐慌性買(mǎi)入”中資金融股，是新年以來(lái)行情不斷加速的主要原因

2018年以來(lái)，港股市場(chǎng)迎來(lái)一波十分激進(jìn)地上漲。短短19個(gè)交易日內(nèi)，恒生指數(shù)上漲10.81%，連續(xù)刷新歷史新高。港股主板日均成交額超1500億港幣，是金融危機(jī)以來(lái)成交最為旺盛的時(shí)期之一（僅次于2015年4-5月）。恒生國(guó)企指數(shù)上漲17.21%，H股金融指數(shù)上漲18.48%，漲幅均大大超出恒生指數(shù)。

在這一波行情中，中資股，尤其是中資金融股成為市場(chǎng)上行的主要?jiǎng)恿?。最?周內(nèi)，中資金融板塊的成交占比和指數(shù)漲幅貢獻(xiàn)不斷增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)外資金集中流向中資金融板塊，快速拉升股價(jià)，是這一輪指數(shù)急升的直接原因。

內(nèi)資方面，新年以來(lái)，港股通渠道凈買(mǎi)入金額達(dá)到631億港幣，日均凈買(mǎi)入33億；買(mǎi)入成交額合計(jì)1491億港幣，日均買(mǎi)入79億港幣。盡管這一水平已經(jīng)大幅超出2017年內(nèi)平均水平，但由于港股主板成交額以更快速度反彈，南下資金在主板成交中的占比不升反降，表明相對(duì)南下資金而言，存量資金活躍和外資持續(xù)涌入是行情不斷加速的重要原因。

2017年以來(lái)，國(guó)際資金對(duì)于中資股回報(bào)水平和資產(chǎn)質(zhì)量的系統(tǒng)性回升關(guān)注度不斷上升。但在2017年內(nèi)，國(guó)際資金仍然更多偏向于互聯(lián)網(wǎng)、電子和消費(fèi)等具有顯著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的領(lǐng)域，而對(duì)金融、地產(chǎn)、周期等更多受到宏觀經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期趨勢(shì)影響的板塊仍然保持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。2017年4季度以來(lái)，隨著對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)更有質(zhì)量的持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期不斷確立；國(guó)際投資者對(duì)于中資股的金融行業(yè)的基本面改善進(jìn)一步持續(xù)（如銀行業(yè)壞賬率持續(xù)下行，保險(xiǎn)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)不斷改善以及證券業(yè)呈現(xiàn)見(jiàn)底回升抬升等）；周期行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)水平進(jìn)入持續(xù)上升通道（去杠桿降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率系統(tǒng)性回升）的信心開(kāi)始逐步增長(zhǎng)；加上MSCI納入A股將在18年中正式推行，對(duì)國(guó)際資金而言，系統(tǒng)性地增持中資股，尤其是盡快補(bǔ)足在金融板塊上的配置短板，成為一個(gè)非常緊迫的任務(wù)。因此，外資加速流入和行情不斷加速間短期內(nèi)形成了持續(xù)地正反饋循環(huán)，進(jìn)而導(dǎo)致了中資金融推動(dòng)指數(shù)加速上漲的格局。

2、港股市場(chǎng)的價(jià)值重估行情得到三重因素的堅(jiān)定支撐

恒指強(qiáng)勢(shì)跨越歷史新高，除紀(jì)念意義以外，并無(wú)特別含義；更不會(huì)對(duì)港股市場(chǎng)的本輪上行行情的長(zhǎng)短期目標(biāo)帶來(lái)任何限制。

長(zhǎng)期而言，港股市場(chǎng)當(dāng)前的資產(chǎn)回報(bào)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸乐刀歼h(yuǎn)低于處于牛市頂點(diǎn)的2007年時(shí)期水平。而在兩次高點(diǎn)間的十年內(nèi)，無(wú)論是全球各主要貨幣的流通規(guī)模增長(zhǎng)，香港和內(nèi)地其他各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格上行幅度，都表明港股市場(chǎng)當(dāng)前仍處于資產(chǎn)泡沫長(zhǎng)期持續(xù)萎縮后的修復(fù)階段，回升潛力巨大。

而中短期而言，港股市場(chǎng)在2018年內(nèi)的價(jià)值重估行情將得到三重因素的堅(jiān)定支撐：

（一）2017年的的旺盛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是當(dāng)前港股市場(chǎng)快速上行的堅(jiān)實(shí)支撐。

如果將2017年內(nèi)的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)估值平移至2018年， 2017年業(yè)績(jī)足以將恒指推升至35,000點(diǎn)以上。換言之，恒指2018年以來(lái)的短期漲幅，盡管幅度可觀，但可能還并未完全反應(yīng)其2017年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的推動(dòng)力量，更不用說(shuō)2018年內(nèi)港股市場(chǎng)還將保持著較好的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

即使考慮到加速反彈后的市場(chǎng)，在行業(yè)層面存在估值擴(kuò)張和業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的結(jié)構(gòu)性矛盾；但總量層面上業(yè)績(jī)對(duì)估值的良好支撐仍具有十分重要的參考意義，未來(lái)資金在超漲和滯后行業(yè)間的再平衡同樣將帶來(lái)十分可觀的結(jié)構(gòu)性回報(bào)和整體行情表現(xiàn)。

（二）2018年內(nèi)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、資產(chǎn)回報(bào)和資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)修復(fù)仍將繼續(xù)推動(dòng)估值修復(fù)。

即使以當(dāng)前仍稍顯保守的盈利預(yù)期來(lái)看，在2017年年度業(yè)績(jī)公布后，港股市場(chǎng)各行業(yè)（WIND二級(jí)行業(yè)）中的絕大多數(shù)，動(dòng)態(tài)和靜態(tài)估值水平將回落至2011年以來(lái)的平均水平以下。而包括金融、地產(chǎn)、周期乃至部分消費(fèi)的業(yè)績(jī)預(yù)期在年內(nèi)仍有大幅超預(yù)期的可能（2017年內(nèi)，港股市場(chǎng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是年初預(yù)期水平的2倍以上）。同時(shí)，除盈利外，包括資產(chǎn)回報(bào)和資產(chǎn)質(zhì)量等支撐中長(zhǎng)期估值水平回升的基本面要素也將繼續(xù)支撐投資者的樂(lè)觀展望，進(jìn)而為估值水平的向上擴(kuò)張?zhí)峁┝己弥С帧?/p>

（三）持續(xù)增長(zhǎng)的增量資金和增量資產(chǎn)，將支撐港股市場(chǎng)的長(zhǎng)期系統(tǒng)性復(fù)蘇；樂(lè)觀的長(zhǎng)線預(yù)期將更多映射于中短期行情，維持市場(chǎng)的牛市氛圍，和投資者的牛市思維。

首先，國(guó)內(nèi)資金的南下規(guī)模仍有極大的增長(zhǎng)空間，并將繼續(xù)維持穩(wěn)定地增長(zhǎng)。截至2017年底，滬深兩市投資者共計(jì)使用港股通額度8980億人民幣。這一規(guī)模盡管可觀，但無(wú)論相對(duì)于A股和港股市場(chǎng)規(guī)模，抑或國(guó)內(nèi)的證券投資規(guī)模，都仍是滄海一粟。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和普通居民（直接或更多間接）繼續(xù)增持國(guó)際金融資產(chǎn)的趨勢(shì)不會(huì)改變，而港股市場(chǎng)作為最重要的投資窗口，和最主要的投資對(duì)象的趨勢(shì)也不會(huì)改變。因此，南下資金增量繼續(xù)保持增的趨勢(shì)有望在未來(lái)數(shù)年內(nèi)延續(xù)，成為港股市場(chǎng)的系統(tǒng)性和結(jié)構(gòu)性行情的重要推動(dòng)力量。

其次，國(guó)內(nèi)資金的系統(tǒng)性南下僅僅是通過(guò)增量資金重新激活港股市場(chǎng)的一個(gè)部分。國(guó)際資金自2011年開(kāi)始對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)金融資產(chǎn)的評(píng)價(jià)每況愈下。2016年初，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，更是使得國(guó)際投資者對(duì)于中國(guó)金融資產(chǎn)的持有達(dá)到了最低水平。盡管在過(guò)去2年間，國(guó)際資金開(kāi)始重返新興市場(chǎng)，重返中國(guó)資產(chǎn)，但和2010年前國(guó)際資金追求分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)時(shí)期的配置比例相比，仍有極大地回升空間。

再次，更長(zhǎng)期地來(lái)看，隨著中國(guó)的金融市場(chǎng)開(kāi)放，國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的雙向開(kāi)放，中國(guó)資產(chǎn)在全球股票資產(chǎn)中的重要性（包括在各類(lèi)指數(shù)和主動(dòng)管理組合中的持有比例），勢(shì)必終將達(dá)到與其在全球經(jīng)濟(jì)，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的地位一致的程度。因此，這一輪國(guó)際資金流入中國(guó)股票資產(chǎn)，是可以類(lèi)比改革開(kāi)放的歷史性趨勢(shì)。

最后，對(duì)于資金流入的憧憬，和兩地證券市場(chǎng)間競(jìng)爭(zhēng)壓力，將推動(dòng)港交所在引入增量資產(chǎn)方面保持積極努力。而當(dāng)前包括H股全流通、科網(wǎng)和生科企業(yè)上市新規(guī)等旨在提升香港市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)吸引力的舉措，有望給港股市場(chǎng)帶來(lái)更多優(yōu)質(zhì)的增量資產(chǎn)，從而改變港股市場(chǎng)存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)老化的不利格局。在資金面已有較好前景的基礎(chǔ)上，通過(guò)增量資產(chǎn)持續(xù)改善基本面對(duì)于港股市場(chǎng)的長(zhǎng)期前景意義重大。

3、投資建議：短期升勢(shì)過(guò)急波動(dòng)難免上升；保持向上信心積極運(yùn)用左側(cè)策略

短期內(nèi)港股升勢(shì)不斷加速，已有升勢(shì)過(guò)急的勢(shì)頭。目前行情能夠繼續(xù)維持向上，還有賴(lài)于資金流入趨勢(shì)的延續(xù)。而國(guó)內(nèi)南下資金將因春節(jié)假期臨近而中斷一個(gè)星期以上，而國(guó)際資金短期內(nèi)也過(guò)度反應(yīng)了美元走弱預(yù)期，存在反復(fù)的可能。因此，短期內(nèi)港股急升后波動(dòng)難免放大。但是，業(yè)績(jī)和資金面的持續(xù)推動(dòng)效果將持續(xù)發(fā)揮作用，市場(chǎng)整體還將維持震蕩向上格局，建議在波動(dòng)中貫徹回調(diào)買(mǎi)入的左側(cè)策略。

4、全球市場(chǎng)概覽

過(guò)去一周新興市場(chǎng)漲幅超過(guò)發(fā)達(dá)市場(chǎng)，阿根廷MERV領(lǐng)漲。美元指數(shù)收跌。

5、香港市況

二級(jí)行業(yè)方面，石油裝備與服務(wù)板塊領(lǐng)漲，節(jié)能環(huán)保板塊領(lǐng)跌。建設(shè)銀行（0939.HK）單周驅(qū)動(dòng)恒指上漲最多。

（編輯：文文）