零售業(yè)務(wù)驅(qū)動盈利增長 未來的凈現(xiàn)金公司首都機(jī)場(00694)價值幾何？

本文來自于東方證券的研報《北京首都機(jī)場股份(00694)：寸土寸金》，作者為許珊。

摘要

作為全球第二大繁忙的機(jī)場，北京首都機(jī)場(00694)受機(jī)場容量的限制，航空交通流量及旅客吞吐量的增加受到束縛?；诖?，公司的短期發(fā)展依賴于：1)優(yōu)化航線結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升國際航線的數(shù)量及占比；2)強(qiáng)化零售業(yè)務(wù)，包括新簽訂免稅合約等。此外，我們看好公司未來的成本節(jié)約勢頭，財務(wù)成本的下降將直接影響公司的凈利潤水平，預(yù)計2019年將進(jìn)入凈現(xiàn)金狀態(tài)。我們采用DCF模型進(jìn)行估值，目標(biāo)價定為15.4港元，較目前股價有27.1%的上升空間，首予“買入”評級。

機(jī)場容量已成為發(fā)展瓶頸。北京首都國際機(jī)場的容量利用率已超過100%，趨近閾值，從而制約飛機(jī)起降架次和旅客吞吐量的增速。公司管理層正致力于航線結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以期緩解容量飽和帶來的影響。

抓住國際航線旅客不斷增加的出行需求。國際航線產(chǎn)生的平均收入和利潤 率均高于國內(nèi)航線。面對國際航線旅客需求的不斷提升，北京首都國際機(jī) 場已持續(xù)增加國際航線，同時削減部分國內(nèi)航線。隨著中國出境游市場的快速擴(kuò)張，以及國際旅客的不斷增加，我們預(yù)計國際航線旅客吞吐量的年均增幅約為4%，將保持高于國內(nèi)航線旅客的增幅。

零售業(yè)務(wù)驅(qū)動機(jī)場盈利增長。擁有高消費(fèi)能力的國際旅客是推動機(jī)場零售 業(yè)務(wù)收入的主力軍。新免稅合約將于2018年2月起生效，公司所享受的收入分成比例較舊免稅合約將近乎翻一倍。公司管理層預(yù)期到2018年，國際 零售收入將超過人民幣24億元。我們認(rèn)為零售業(yè)務(wù)將成為公司未來的盈利 增長的長期驅(qū)動力。

財務(wù)成本將削減，即將成為凈現(xiàn)金公司。公司穩(wěn)健的經(jīng)營現(xiàn)金流將足以支 撐其在2017至2018年的機(jī)場維護(hù)及經(jīng)營項目的資本開支，并將有足夠的 結(jié)余去實現(xiàn)去杠桿化。我們預(yù)計到2019年公司將完成去杠桿化，屆時北京 首都國際機(jī)場將再次成為凈現(xiàn)金公司(上一次為2008年)。大幅度的財務(wù)成本削減將利好于公司未來幾年的盈利。

首予“買入”評級。鑒于北京首都國際機(jī)場的市場地位，國際旅客增幅及機(jī)場零售業(yè)務(wù)所帶來的增長動力，我們根據(jù)DCF估值模型首予覆蓋北京首都國際機(jī)場并給予買入評級(采用參數(shù)包括加權(quán)平均資本8.1%和永續(xù)增長率3%)。我們的目標(biāo)股價為15.4港元，較目前股價有27.1%的上升空間，目標(biāo)股價相當(dāng)于17.7倍2018年預(yù)測市盈率。

中國民航市場迅速擴(kuò)張

中國經(jīng)濟(jì)增長同消費(fèi)升級發(fā)生協(xié)同效應(yīng)

在過去幾年里，中國經(jīng)濟(jì)錄得快速發(fā)展，國內(nèi)生產(chǎn)總值不斷提升。在此帶動下，中國居民可支配收入大幅增加，消費(fèi)者行為模式也逐步發(fā)生改變?！跋M(fèi)升級”作為一個逾趨熱門的話題，其在驅(qū)動新經(jīng)濟(jì)增長中扮演著重要的角色，不可小覷。根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，2016年中國居民消費(fèi)支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重達(dá)64.6%，同比上升4.9個百分點(diǎn)。

在消費(fèi)升級推動下，航空交通需求迅速提升

在消費(fèi)升級推動下，中國居民可支配收入持續(xù)增加。這使得中國居民出行資金更為寬裕，選擇飛機(jī)作為出行交通工具的旅客人數(shù)也愈發(fā)增多。隨著航空交通旅客數(shù)不斷增加，中國航空交通需求量也迅速增長。根據(jù)國際航空運(yùn)輸協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2017年中國航空交通旅客數(shù)較35年前增長140倍，而中國國內(nèi)生產(chǎn)總值在此期間增長26倍。根據(jù)中國民用航空局的數(shù)據(jù)顯示，2012年至2016年，中國航空貨運(yùn)量及旅客吞吐量的年復(fù)合增長率分別達(dá)到11.2%及10.6%。中國現(xiàn)已成為世界上第二大航空市場。

中國民航產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張

為滿足日益增長的航空交通需求，中國民航運(yùn)輸機(jī)隊規(guī)模在過去幾年里不斷擴(kuò)張。根據(jù)中國民用航空局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2012年至2015年中國民航運(yùn)輸?shù)娘w機(jī)數(shù)量錄得快速增長，到2016年其數(shù)量則維持在相對穩(wěn)定的水平。此外，國內(nèi)旅客承載量在100-1000萬人次的機(jī)場數(shù)量亦維持穩(wěn)步增長。數(shù)據(jù)顯示，2016年旅客吞吐量超過1000萬人次的機(jī)場已增至28家，這一增速接近旅客吞吐量100至1000萬人次機(jī)場的整體增速。

中國出境游市場持續(xù)升溫

中國出境旅游市場迅速擴(kuò)展

在過去十年里，中國居民收入不斷增長，旅游消費(fèi)也在不斷升級。在出境旅游入境簽證辦理手續(xù)簡化，國際航班班次日漸頻繁等因其他便捷條件的帶動下，中國出境旅游熱持續(xù)升溫。自2011年起，中國就已成為世界上最大的出境旅游市場。據(jù)中國國家旅游局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年中國海外旅游消費(fèi)總額已達(dá)到1,098億美元，其中境外旅游消費(fèi)占總消費(fèi)比重超過65%，且這一比率仍在持續(xù)上升。2016年中國出境旅游總?cè)藬?shù)攀升至1.22億人次，同比增長11.0%，較2006年增長250%(2006年為3452萬人次)。

中國公民出境旅游享有愈加便利的入境條件

隨著中國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，中國與越來越多的國家和地區(qū)建立起了外交關(guān)系，并通過友好往來得到進(jìn)一步鞏固。因此，中國公民在獲取這些國家的入境簽證更加容易，為中國公民出境旅游提供了更多便捷，從而推動了中國出境旅游市場的發(fā)展。

根據(jù)中國外交部數(shù)據(jù)顯示，截止2017年7月，已有65個國家和地區(qū)面向中國公民提供更為入境便利待遇，較2015年新增10個國家和地區(qū)。此外，英國、法國、美國、加拿大、澳大利亞等多個國家為了吸引更多中國旅客，還出臺了中國公民可辦理2至10年期多次入境簽證的政策，使得中國公民出境旅游更為便捷頻繁。

增加國際航班數(shù)量以迎合不斷擴(kuò)大的市場需求

隨著中國出境旅游市場不斷擴(kuò)張，其對國際航線的數(shù)量及航班頻率要求也相應(yīng)提升。為了迎合不斷擴(kuò)大的市場需求，國內(nèi)航空公司及機(jī)場開始不斷優(yōu)化航線結(jié)構(gòu)，把握這一商機(jī)推動機(jī)場發(fā)展。這使得中國國際航班占總航班的比重及其旅客吞吐量在近幾年均錄得增長。預(yù)計隨著中國出境旅游的持續(xù)升溫，這一增勢將保持穩(wěn)定。

北京首都國際機(jī)場向世界巔峰邁進(jìn)

在世界級國際機(jī)場中位居前列

北京首都國際機(jī)場建于1958年，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)包括航空性業(yè)務(wù)及非航空性業(yè)務(wù)。隨著消費(fèi)升級，中國航空市場迅速發(fā)展，北京的航空旅客流量取得持續(xù)增長，使得北京首都國際機(jī)場的由2008年的世界排名第8位一躍成為世界第2位，亞洲排名第1位的國際機(jī)場。

以其獨(dú)特性在國內(nèi)機(jī)場中脫穎而出

受益于首都的政治、經(jīng)濟(jì)、文化及地理優(yōu)勢，及其龐大的機(jī)場規(guī)模，北京首都國際機(jī)場在航空交通流量上遠(yuǎn)超國內(nèi)其他機(jī)場，在國內(nèi)航空業(yè)中穩(wěn)居首位。

雙業(yè)務(wù)模式推動機(jī)場收入持續(xù)增長

受益于北京持續(xù)且強(qiáng)大的旅客吞吐量，北京首都國際機(jī)場的航空性業(yè)務(wù)收入成為其最大最穩(wěn)定的收入來源。航空性業(yè)務(wù)的主要收入來源為飛機(jī)起降收費(fèi)及旅客服務(wù)費(fèi)等。北京首都國際機(jī)場非航空性業(yè)務(wù)主要包括特許經(jīng)營、委托管理或許可其他方在北京首都國際機(jī)場經(jīng)營。受具有高消費(fèi)能力的國際旅客數(shù)增加和消費(fèi)升級的帶動，非航空性業(yè)務(wù)在近幾年取得快速增長。

北京首都國際機(jī)場機(jī)場容量有限，而以特許經(jīng)營為主的非航空性業(yè)務(wù)又呈現(xiàn)一派光明前景?；趯@兩點(diǎn)的客觀認(rèn)識，北京首都國際機(jī)場開始將其經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向蘊(yùn)含更大增長潛力的非航空性業(yè)務(wù)。與此同時，其也在優(yōu)化機(jī)場經(jīng)營資源以進(jìn)一步發(fā)展機(jī)場航空性業(yè)務(wù)。

國內(nèi)最大的國際樞紐機(jī)場

樞紐機(jī)場為連接多個通航點(diǎn)最為有效的方式

航空機(jī)場有兩種經(jīng)營模式：軸輻式及點(diǎn)對點(diǎn)。樞紐機(jī)場采用軸輻式的運(yùn)營模式，其作為轉(zhuǎn)運(yùn)點(diǎn)(或停留點(diǎn))主要是將游客集中后送抵其目的地或其他常規(guī)航班。而采用點(diǎn)對點(diǎn)運(yùn)營模式的機(jī)場則會在航線較少的小客源城市間不設(shè)樞紐站或直飛航班。相比之下，樞紐機(jī)場是將機(jī)場經(jīng)營中央化，通過其廣闊的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，以其低成本高效率的經(jīng)營模式產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。因此，航班較業(yè)內(nèi)同儕更為頻繁的航空公司會選擇建立樞紐機(jī)場，一方面可以獲得更大收益，另一方面也使得每架飛機(jī)都能夠物盡其用。

北京首都國際機(jī)場為中國最大最繁忙的國際航空樞紐

北京首都國際機(jī)場位于中國首都北京，是國內(nèi)最重要、規(guī)模最大、最繁忙的國際航空樞紐。同國內(nèi)其他機(jī)場相比，北京的地理位置為其帶來巨大優(yōu)勢，使其能夠同時迎合國際及國內(nèi)航班需求，并表現(xiàn)游刃有余。北京首都國際機(jī)場不僅能為北京旅客提供國際航空交通服務(wù)，也滿足了國際航線通常較少的京津冀城市群旅客對國際航線的需求。

受惠于京津冀城市群經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，預(yù)計北京首都國際機(jī)場的國際旅客吞吐量，尤其是國際航班的旅客吞吐量，將保持穩(wěn)定。

航空性業(yè)務(wù)創(chuàng)造穩(wěn)定收入

重要地理優(yōu)勢保證航空性業(yè)務(wù)收入

作為位于中國首都的樞紐機(jī)場，北京首都國際機(jī)場需面對來自國內(nèi)外旅客流量強(qiáng)勁的交通需求，這極大利好于北京首都國際機(jī)場的發(fā)展。在此影響下，北京首都國際機(jī)場旅客吞吐量及飛機(jī)起降架次數(shù)錄得持續(xù)增長，為公司帶來了持續(xù)穩(wěn)定的收入。在過去十年里，北京首都國際機(jī)場憑借其既有的經(jīng)營資源，旅客吞吐量及飛機(jī)起降架次增幅穩(wěn)定。受到機(jī)場容量的制，未來的增幅將放緩。

容量對于機(jī)場業(yè)務(wù)發(fā)展至關(guān)重要

航空性業(yè)務(wù)的增幅同一個機(jī)場的機(jī)場容量大小及其他可利用飛機(jī)及旅客服務(wù)資源直接相關(guān)。同中國的其他主要機(jī)場相比，北京首都國際機(jī)場的機(jī)場容量利用率保持在較高水平，并在幾年前就趨近飽和。然而受機(jī)場容量限制，北京首都國際機(jī)場雖在飛機(jī)起降架次及旅客吞吐量絕對值上領(lǐng)先，但近年來其增幅卻維持在較低水平。對此，北京首都國際機(jī)場采取擴(kuò)充機(jī)場容量的措施，以帶動航空性業(yè)務(wù)增長。

擴(kuò)充機(jī)場容量推動航空性業(yè)務(wù)發(fā)展

為了進(jìn)一步擴(kuò)充機(jī)場容量，北京首都國際機(jī)場收購母公司資產(chǎn)，以建造三號航站樓，于2008年起投入運(yùn)營。三號航站樓的設(shè)計容量為4,500-5000萬人次。然而即使這第三條跑道投入經(jīng)營，擴(kuò)充后的機(jī)場容量仍無法滿足快速增長的航空交通需求。因此，在北京新建一個機(jī)場這個計劃開始納入公司發(fā)展藍(lán)圖，并以付諸實施。新機(jī)場預(yù)計將在2019年末投入經(jīng)營，這將為公司創(chuàng)造更多機(jī)場容量，緩和當(dāng)前北京首都國際機(jī)場容量使用率趨近飽和的局面。

擴(kuò)充機(jī)場容量以滿足北京首都國際機(jī)場日益增長的交通需求

自1958年北京首都國際機(jī)場投入經(jīng)營起，其先后經(jīng)歷過三次大規(guī)模機(jī)場容量擴(kuò)充工程。隨著中國航空產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，航空交通需求日益增長。對此，北京首都國際機(jī)場通過建造新航站樓來擴(kuò)充其機(jī)場容量以應(yīng)對這一需求。如今，北京首都國際機(jī)場已建有3個航站樓、3條跑道，各航站樓間可同時協(xié)作。位于雄安新區(qū)的新機(jī)場主要為緩和當(dāng)前機(jī)場機(jī)場容量限制所建，預(yù)計將于2019年底投入使用。

優(yōu)化航線結(jié)構(gòu)以拉動進(jìn)一步增長

容量受限推動業(yè)務(wù)發(fā)展重心的轉(zhuǎn)移

一方面，北京首都國際機(jī)場可憑借其可利用的運(yùn)營資源擴(kuò)充機(jī)場容量;另一方面，北京首都國際機(jī)場也開始轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)重心，以進(jìn)一步促進(jìn)航空性業(yè)務(wù)的增長。就業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)化而言，北京首都國際機(jī)場開始強(qiáng)化盈利性更強(qiáng)的非航空性業(yè)務(wù)的發(fā)展，與此同時也致力于優(yōu)化當(dāng)前經(jīng)營資源，特別是當(dāng)前的航線結(jié)構(gòu)，以為航空性業(yè)務(wù)創(chuàng)造更多增長空間。

優(yōu)化航線結(jié)構(gòu)以尋求盈利新動力

在過去幾年里，中國的航空業(yè)，尤其是國際航線市場，增幅顯著，國際航班旅客流量大幅超過國內(nèi)航班的旅客流量。由于機(jī)場向國際航線的收費(fèi)近乎為國內(nèi)航線的兩倍，因而國際航線對航空公司和機(jī)場而言，利潤貢獻(xiàn)更大。因此，國際航班被視為機(jī)場盈利的主力軍，加速航空性業(yè)務(wù)的增長。

因此北京首都國際機(jī)場將其航線結(jié)構(gòu)逐步向收費(fèi)更高的國際航班上進(jìn)行偏移，同時適度削減國內(nèi)航班的班次。同國際航班相比，國內(nèi)航班往往利潤率較低，且受到國內(nèi)日漸嚴(yán)格的航空流量管制的限制。根據(jù)北京首都國際機(jī)場數(shù)據(jù)顯示，就其航班組合的飛機(jī)起降次及旅客吞吐量而言，隨著國內(nèi)的國際航空需求量的增加，國際及港澳臺航線的數(shù)量一直保持上升趨勢。

2017年上半年，受惠于航線結(jié)構(gòu)的優(yōu)化策略，其國際航班旅客吞吐量較去年同期取得5.0%的增幅，而同期的國內(nèi)航班旅客增幅為1.3%。隨著中國國際航空交通需求不斷增加，國際航空前景極有可能將維持大好局勢，成為更強(qiáng)勁的增長動力，推動北京首都國際機(jī)場進(jìn)一步發(fā)展。

非航空性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)重心

非航空性業(yè)務(wù)的收入來源多樣化且增長顯著

非航空性業(yè)務(wù)較航空性業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生更高的利潤，為機(jī)場提供多樣化的收入。當(dāng)旅客流量增幅受機(jī)場容量、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策管理條例等客觀因素所限制時，非航空性業(yè)務(wù)還能夠利好機(jī)場業(yè)務(wù)，扮演盈利驅(qū)動力的角色。在全球成熟的大型機(jī)場中，絕大部分機(jī)場的非航空性業(yè)務(wù)收入對總收入的貢獻(xiàn)逾50%，為機(jī)場業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)的主力軍。隨著旅客消費(fèi)能力的不斷提升，非航空性業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)將持續(xù)且快速提高。

北京首都國際機(jī)場非航空性業(yè)務(wù)逐步趕超航空性業(yè)務(wù)

隨著業(yè)務(wù)重心因機(jī)場容量限制而發(fā)生轉(zhuǎn)移，北京首都國際機(jī)場開始強(qiáng)化其非航空性業(yè)務(wù)，尤其是作為核心的特許經(jīng)營板塊。近年來隨著國際航線不斷增加，擁有較強(qiáng)消費(fèi)能力的國際旅客數(shù)目不斷增長的同時，中國消費(fèi)也在不斷升級。在這些因素的影響下，非航空性業(yè)務(wù)收入將較航空性業(yè)務(wù)收入增長更快，其占總收入比重也將相應(yīng)不斷增大。

通過以上數(shù)據(jù)，我們看到2016年北京首都國際機(jī)場非航空性業(yè)務(wù)收入占總收入比重為44.6%，而其2007年的比重僅為29.2%。而北京首都國際機(jī)場航空性業(yè)務(wù)收入占總收入比重則從2007年的70.8%降至2016年的55.4%。在過去十年里，盡管受機(jī)場容量限制，北京首地機(jī)場的非航空性業(yè)務(wù)仍保持穩(wěn)定增長，且同比增幅超過航空性業(yè)務(wù)。

零售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比最高

零售為非航空性業(yè)務(wù)的主要收入來源

零售分部為北京首都國際機(jī)場特許經(jīng)營收入作出最多貢獻(xiàn)，占2017年上半年非航空性業(yè)務(wù)收入約33.4%，收入較2016年同期增長22.9%，其增長主要受到消費(fèi)能力較高的國際旅客吞吐量增長的帶動。免稅業(yè)務(wù)作為零售分部的核心，近年隨著中國的消費(fèi)升級趨勢增長較快。2013年中國零售環(huán)境低迷導(dǎo)致當(dāng)年業(yè)績下滑，但隨后緩慢回升，近年來增幅顯著。

與免稅店經(jīng)營商的進(jìn)行免稅店銷售收入分成

北京首都國際機(jī)場以特許經(jīng)營模式與免稅店經(jīng)營商合作，向免稅店收取租金，并按約定比例與免稅店經(jīng)營商進(jìn)行銷售收入的分成。隨著近年來全球免稅市場的發(fā)展免稅店銷售不斷增長，零售分部收入近年增長迅速。

出境游客及國際旅客消費(fèi)能力較高

由于中國出境游升溫，加之中國消費(fèi)者的消費(fèi)能力持續(xù)攀升，帶動旅客在機(jī)場的消費(fèi)日益增加。根據(jù)Globaldata，2016年全球免稅店銷售總額達(dá)380億美元，其中，亞太地區(qū)機(jī)場免稅店銷售額為148億美元，占近40%，主要來自中國消費(fèi)者的貢獻(xiàn)。

航線結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為非航空性業(yè)務(wù)帶來增長動力

在公司的優(yōu)化策略下國際航線不斷增加，預(yù)計具有高消費(fèi)能力的國際旅客將繼續(xù)為北京首都國際機(jī)場零售業(yè)務(wù)作出貢獻(xiàn)。

新免稅店合約加快零售業(yè)務(wù)增長

訂立收入分成比例更高的新免稅店合約

2017年7月，北京首都國際機(jī)場與中國兩間領(lǐng)先免稅零售商中國免稅品集團(tuán)(“中免集團(tuán)”)及日上免稅行(“日上”)分別就二號及叁號航站樓的免稅店經(jīng)營訂立新免稅店合約，有效期自2018年2月11日至2026年2月10日，為期8年。新合約將為北京首都國際機(jī)場帶來更高的收入分成比例，幾乎相當(dāng)于10年前訂立的現(xiàn)有合約分成比例的兩倍。慮及中國免稅店銷售的未來增長前景，我們預(yù)計北京首都國際機(jī)場將從中受益。

中免集團(tuán)領(lǐng)先的市場地位及出色的往績記錄成為重要動力

中國國旅(601888.SH)的全資附屬公司中免集團(tuán)是全球叁大免稅零售商之一，及中國唯一一家國有免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營商。其在中國擁有超過200間免稅店的零售網(wǎng)絡(luò)，與全球超過300個奢侈品品牌保持長期合作關(guān)系，這為其突出的往績表現(xiàn)提供了保障。2016年，中免集團(tuán)經(jīng)營的免稅店銷售凈利潤同比增長約18%，免稅店收入增長約9%，毛利率高達(dá)46.6%。中免集團(tuán)作為持有日上51%股份的股東，將助力于北京首都國際機(jī)場的免稅業(yè)務(wù)收入保持良好的增長勢頭。

旅客消費(fèi)能力的巨大增長潛力

相比其他大型國際機(jī)場，北京首都國際機(jī)場的人均消費(fèi)仍有較大的上升空間。北京首都國際機(jī)場的人均消費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全球其他一些大型機(jī)場。

考慮綜合因素，免稅店收入將加速增長

得益于較高的收入分成比例及免稅店經(jīng)營商杰出的往績記錄，預(yù)計北京首都國際機(jī)場免稅業(yè)務(wù)收入將于未來數(shù)年加速增長。此外，憑借不斷增加的國際旅客、持續(xù)增長的中國出境游客、中國政府對免稅行業(yè)的支持及若干其他積極因素，機(jī)場零售收入將加速增長。

成本削減及穩(wěn)健增長將提升盈利能力

收入將于未來數(shù)年保持穩(wěn)定增長

隨著北京首都國際機(jī)場旅客吞吐量增長，尤其是國際航線旅客吞吐量攀升，我們預(yù)計北京首都國際機(jī)場2017/2018/2019年收入分別達(dá)人民幣95.51億元/人民幣111.21億元/人民幣123.25億元，分別同比增長9.4%/16.4%/10.8%。

非航空性業(yè)務(wù)將引領(lǐng)整體收入增長

受中國出境旅游熱及國際旅客持續(xù)增長所驅(qū)動，非航空性業(yè)務(wù)為總收入作出主要貢獻(xiàn)，進(jìn)而刺激北京首都國際機(jī)場的零售分部增長。根據(jù)公司指引，將于2018年2月生效的新免稅店合約令北京首都國際機(jī)場收入分成比例提升，預(yù)計國際零售業(yè)務(wù)在2018年將錄得逾人民幣24億元的收入，幾乎相當(dāng)于2016年零售收入(人民幣12.13億元)的兩倍。

航空性業(yè)務(wù)增長受機(jī)場容量制約

鑒于新機(jī)場的資產(chǎn)或不歸屬于上市公司，故而機(jī)場容量仍將是上市公司航空性業(yè)務(wù)發(fā)展的制約因素，然而我們預(yù)計航空性業(yè)務(wù)將隨著國際航班增加的航線結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略的積極影響，保持穩(wěn)定增長，于2017/2018/2019年分別同比增長3.3%/4.2%/4.2%。

預(yù)計經(jīng)營利潤率將進(jìn)一步提高

考慮到公司持續(xù)采取有效的成本控制措施，及3年內(nèi)折舊及攤銷將無大幅增加，預(yù)計在利用現(xiàn)有的運(yùn)營資源情況下，北京首都國際機(jī)場的經(jīng)營費(fèi)用于總收入中的占比，在2017/2018/2019年分別降至62.0%/60.0%/60.0%。自叁號航站樓于2008年投入運(yùn)營后，經(jīng)營利潤率逐漸保持穩(wěn)定。我們預(yù)計2017/2018/2019年的經(jīng)營利潤率將分別上升至37.4%/39.4%/39.4%。

財務(wù)成本縮減推動凈利率上升

根據(jù)公司指引，公司在短期內(nèi)將無大額借款，財務(wù)成本將逐步穩(wěn)定下降。我們預(yù)計2017/2018/2019年的財務(wù)成本將縮減至人民幣3.02億元/人民幣1.94億元/人民幣5,900萬元，由于收入持續(xù)穩(wěn)定增長，將對凈利潤產(chǎn)生積極影響。因此，我們預(yù)測2017/2018/2019年凈利潤將分別增加至人民幣25.06億元/人民幣31.95億元/人民幣36.52億元，即同比增幅分別為40.7%/27.5%/14.3%。凈利率相應(yīng)分別提升至26.2%/28.7%/29.6%。

資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健，現(xiàn)金充足

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量受零售業(yè)務(wù)支持大有改善

隨著催化劑零售業(yè)務(wù)支持總收入穩(wěn)步增長及預(yù)計財務(wù)成本縮減，過往幾年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量持續(xù)改善。我們預(yù)計未來數(shù)年將錄得強(qiáng)勁增長，隨著凈利潤進(jìn)一步上升，2017/2018/2019年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量將高達(dá)人民幣45.01億元/人民幣53.21億元/人民幣56.75億元。

自由現(xiàn)金流有望繼續(xù)擴(kuò)大

根據(jù)公司指引，2018年之后數(shù)年的年度資本支出將保持在人民幣10-12億元，而2017年資本支出的增加主要來自于公司向母公司進(jìn)行的一項短期資產(chǎn)租賃。融資活動現(xiàn)金流的變化是2017年自由現(xiàn)金流變動的主要塬因，主要是由于短期融資券的到期償還。其他的資本開支則主要用于機(jī)場設(shè)施的日常維護(hù)及維修。因此，自由現(xiàn)金流預(yù)計將從2019年起恢復(fù)增長。我們預(yù)計2017/2018/2019年自由現(xiàn)金流將分別達(dá)人民幣32.86億元/ 23.05億元/44.41億元。

預(yù)計將于2019年取得凈現(xiàn)金頭寸

公司正在清償2016年11月發(fā)行、2017年到期的人民幣25億元的短期融資券債務(wù)。此外，向母公司取得用于3號航站樓資產(chǎn)收購的借款將繼續(xù)于未來數(shù)年償還。根據(jù)公司指引，由于短期內(nèi)并無大額資本支出需求，我們預(yù)計2017/2018/2019年的現(xiàn)金余額將分別上升至人民幣21.34億元/人民幣13.48億元/人民幣14.64億元，并將隨著收入的增長而上升。預(yù)計2017/2018年的凈負(fù)債率將降至19%/13%，2019年將取得凈現(xiàn)金頭寸，現(xiàn)金余額為人民幣14.64億元，凈現(xiàn)金流量為人民幣1.64億元，未來的現(xiàn)金流將維持充足的狀態(tài)。

可持續(xù)及穩(wěn)定的派息率

北京首都國際機(jī)場歷來堅持穩(wěn)定的派息政策，派息比率穩(wěn)定在40%左右，但2008年3號航站樓資產(chǎn)收購引致大額借款時除外。根據(jù)管理層的指引，公司未來數(shù)年仍將保持40%的派息率，為股東帶來可觀回報。我們預(yù)測2017/2018/2019年每股股息分別達(dá)人民幣0.231元/人民幣0.295元/人民幣0.337元。

首予“買入”評級，目標(biāo)價為15.4港元

基于DCF模型的目標(biāo)價為15.4港元

我們對北京首都國際機(jī)場首予買入評級，目標(biāo)價為15.4港元。我們采用DCF模型對北京首都國際機(jī)場進(jìn)行估值，考慮其反映公司長期增長概況及現(xiàn)金流的可持續(xù)增長?？紤]到國際航線及非航空性業(yè)務(wù)的增長動力，尤其是免稅業(yè)務(wù)的廣闊前景，我們假設(shè)加權(quán)平均資本成本率為8.1%。

我們根據(jù)DCF模型得出目標(biāo)價15.4港元，相當(dāng)于21.5倍/17.7倍2017年/2018年預(yù)測市盈率，較目前股價有27.1%的上升空間。

1.加權(quán)平均資本成本率8.1%乃假設(shè)無風(fēng)險利率為5.0%，市場風(fēng)險溢價為9.4%，Beta系數(shù)為1.0。并采用永續(xù)增長率3%。

2.航空性收入的增長將手機(jī)場容量的限制，而增速放緩，然而國際航線的高收費(fèi)和免稅業(yè)務(wù)對非航空性業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)，將成為未來的增長動力。預(yù)計隨著新機(jī)場在2020年之后的運(yùn)營步入軌道，當(dāng)前機(jī)場的增長亦將維持穩(wěn)定。

北京首都國際機(jī)場的獨(dú)特地位及穩(wěn)定增長令資產(chǎn)凈值折讓率低至0%

我們對北京首都國際機(jī)場估值模型采用0%資產(chǎn)凈值折讓率，我們的結(jié)論是基于以下考慮：

1.領(lǐng)先及獨(dú)特的市場地位：即使面對容量擴(kuò)充的約束，北京首都國際機(jī)場作為全球第二大機(jī)場，在中國占據(jù)重要獨(dú)特地位，強(qiáng)勁的客流量保障將令其收入保持長期增長。

2.非航空性業(yè)務(wù)為增長動力：受到航線結(jié)構(gòu)優(yōu)化及中國出境游熱的帶動，預(yù)計國際旅客將增長，即將生效的新免稅店合約，在全球尤其是亞太地區(qū)免稅店經(jīng)營表現(xiàn)良好的環(huán)境下，通過為公司提供較高的收入分成比例，將成為公司未來增長前景的雙引擎。

同業(yè)公司估值比較

我們將北京首都國際機(jī)場與若干上市機(jī)場進(jìn)行比較，同業(yè)公司估值比較列表如下。北京首都國際機(jī)場目前股價相當(dāng)于20.9倍2017年預(yù)測市盈率，較同業(yè)平均值折讓23.7%。我們的目標(biāo)價為15.40港元，相當(dāng)于21.5倍/17.7倍2017/2018年預(yù)測市盈率。歷史市盈率及市凈率標(biāo)準(zhǔn)差圖顯示北京首都國際機(jī)場目標(biāo)股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其歷史平均市盈率及市凈率。(編輯：張鵬艷)