有色重估：銅的長牛，鈷的主升浪，鋁在醞釀大機會！

本文來自微信公眾號“齊丁有色研究”，作者為“齊丁團隊”，原標題為《“有色重估大幕開啟”電話會議重磅紀要》。

尊敬各位投資者，大家下午好，非常感謝在有色板塊大漲的今天參加我們的電話會議。今天電話會議的主題叫做“有色重估大幕開啟”。

站在目前這個時點，尤其像我們看到今天有色板塊大漲，接下來怎么看?我們覺得重估的趨勢還遠沒有結束，甚至接下來有可能會進一步的強化，所以我們認為跟大家做個交流是非常有必要的。

一、匯報框架

1.再通脹整體邏輯(全球定價的有色品種漲價為代表);

2.再通脹進程中容易出現(xiàn)大宗商品相應的權益資產(chǎn)的錯誤定價，而這種錯誤定價的產(chǎn)生往往是市場對一些決定性因素出現(xiàn)了預期差;

3.我們在再通脹進程中的權益資產(chǎn)投資機會，本質就是把握好節(jié)奏，尋找某一個時間窗口，這種預期差相應的錯誤定價可以得到修復和重估，從而取得較好的投資收益。

4.在找到這個投資窗口的基礎上，我們再討論具體品種和股票標的的選擇。

二、再通脹的整體邏輯

我們安信有色的分析框架很簡潔很單純，而且是一以貫之的，就是有色走勢主要由三個元素來決定，供給、需求和貨幣，這三個因素在再通脹的進程中仍然是影響有色短期和長期走勢的因素。

(一)供應

供應可以說是2016-2017主要決定有色價格的一個最重要的邊際因素。2015年整體大宗商品下跌之后帶來了系統(tǒng)性減產(chǎn)，引發(fā)了2016年經(jīng)濟性的供給收縮;2017年隨著這種經(jīng)濟性的減產(chǎn)逐步復產(chǎn)之后，又主要體現(xiàn)在中國的供給側改革以及環(huán)保督察帶來了政策性的供應收縮。但是，到了2018-2020年，我們認為接下來供應收縮有可能逐漸轉換為供應壓制，它可能不會是驅動有色價格大漲的最重要因素，但會提供一個易漲難跌的背景。就是說我們很難再從經(jīng)濟上或者政策上找到進一步的大幅削減產(chǎn)能的力量，而是由于供應周期的出清才剛剛結束，需求周期才剛剛啟動，上游企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復還沒有全部完成，所以系統(tǒng)性的資本開支即使在價格上漲過程中很難真正流入這些行業(yè)，同時還要考慮到較長的建設周期，所以我們認為2018到2020年供應因素將從先前供給收縮改成供應壓制，這個從多個品種上都能找到一些具體的印證。我想市場對于供應沒有太多的分歧，所以我們認為這個因素是比較能達成共識，同時也不容易出現(xiàn)預期差的，所以我們就把它當成一個背景因素來討論。

(二)需求

在供應壓制的背景下我們認為需求和貨幣因素容易產(chǎn)生預期差，這也同時會產(chǎn)生錯誤定價的機會和投資的機遇?，F(xiàn)在大家最大的一個分歧點就是在于需求。我們看到需求，目前主要是以歐美經(jīng)濟為代表的海外經(jīng)濟體的強勢的恢復，或者說逐漸從恢復、復蘇逐漸轉向過熱在帶動。

這一點實際上已經(jīng)反映到了海外的價格或者庫存整體下降的趨勢上，但是現(xiàn)在大家擔心的事情是歐美的大宗商品的需求，其實占比也頂多就是15%到25%之間，他們也很難真正的非常全面的快速帶動整體大宗商品。關鍵上是不是能夠起來一大波需求的推動恐怕還來自于中國，但是目前來中國由于前期房地產(chǎn)去庫逐漸進入尾聲，整體房地產(chǎn)銷售增速在出現(xiàn)下降，同時就會帶來前端新開工相關的房地產(chǎn)投資都會出現(xiàn)下行。

原先以房地產(chǎn)為主軸的中國大宗商品就出現(xiàn)了一定減緩，這個實際上是普遍的國內(nèi)的大家的看法，如果中國起不來，占全球有色需求的45%到50%經(jīng)濟體，就很難真正的出現(xiàn)拐點式的向上的一個對于需求的拉動。

但是我們覺得如果我們放長來看，房地產(chǎn)庫存正在逐步出清，我們逐漸感覺到前端投資增速會逐漸走平，我們實際上正在等待一個關鍵點，就是一旦中國房地產(chǎn)前端一些投資增速、新開工的同比出現(xiàn)改善的話，原先對于中國經(jīng)濟悲觀的預期出現(xiàn)非常大的修正，這就會帶來很大的重估機會。

我們認為需求從中長期來看主要看三波力量，歐美、中國和南亞。歐美經(jīng)濟第一波持續(xù)好轉，第二波就是中國經(jīng)濟逐漸起來，同時第一波歐美經(jīng)濟好轉還可以通過千絲萬縷的聯(lián)系，比如說拉動中國出口，比如說通過很多形式的輸入型通脹會帶來這樣的再通脹逐漸起來。

第三波恐怕就是我們看到的除了歐美，除了中國之外，那么什么樣的經(jīng)濟是最容易可能進入下一個工業(yè)化如火如荼的進程呢?我們認為，南亞有可能是帶動下一輪帶動大宗商品非常重要的力量。我們評判的標準主要有三個，首先是人均GDP達到1500美金左右，在這個基礎上才真正具備工業(yè)化的潛力。

同時，對于一個經(jīng)濟體來說，同時就是它的經(jīng)濟體動量到底怎樣，首先它增速是否比較高，實際上南亞是增速目前最高的一個全球經(jīng)濟體，可以說目前已經(jīng)達到7到8%的增速，另外GDP在全球占比其實已經(jīng)接近4%到5%這樣的水平，一旦它的經(jīng)濟提速進入工業(yè)化階段的話，它實際上對于全球大宗商品需求邊際帶動還是不容忽視的。

同時，還要注意在需求相對客觀的一個經(jīng)濟趨勢背景下，我們還要考慮到政治周期與經(jīng)濟趨勢的共振。我們看到美國特朗普總統(tǒng)的施政主軸實際上就是要重新激活再通脹的進程，美國搞稅改這個實際上是他的執(zhí)政的題中之意，接下來考慮到他施政許諾的兌現(xiàn)率能力是非常強，所以我們有理由相信他這種刺激美國再通脹的一攬子政策還是可以落地的。

同時我們還要考慮到這種政策的外溢性，很顯然他是在用一種競爭性的財政刺激包括貿(mào)易保護、包括競爭性的減稅，這個有可能會逐漸的刺激到其他的經(jīng)濟體也去做這件事情，也去做競爭性的財政的包括減稅也好，或者說做一些結構性的調整也好，他會使得整個經(jīng)濟體逐漸激發(fā)活力。

我們看到中國我們目前的一個政策環(huán)境實際上也非常鮮明，接下來很可能會激活新的一輪中國更加高質量的增長。所以，這種大的需求相對客觀的經(jīng)濟趨勢有可能會政治周期一起共振，逐漸把需求的三個波次連起來甚至可能會越來越熱，這個是關于需求的邏輯。

(三)貨幣

貨幣的話實際上我們已經(jīng)從2015年的年底到現(xiàn)在經(jīng)歷了5次加息，那么分別是2015年的12月份，2016年12月以及2017年3月、6月和12月，目前2017年3月份美聯(lián)儲議息會的加息概率已經(jīng)上漲到了94.5%，在這個過程中大家原先擔心加息會對于大宗商品價格出現(xiàn)逆轉，實際上目前從價格走勢上看已經(jīng)不用擔心了。

可以說，加息從中長期看是再通脹趨勢的確認而不是逆轉性的因素，所以短期內(nèi)我們可能會擔心加息會壓制相關的以美元為定價的基本金屬價格，但是這僅僅是短期的壓制，而且隨著通脹預期逐漸起來這個加息其實對于價格壓制作用可能會越來越小。

總體看就是2018到2020年，供應壓制這個大家基本上達成共識，在這個基礎上需求方面考慮到歐美、中國、南亞以及政治周期共振的話，有可能會出現(xiàn)逐漸改善的狀態(tài);貨幣，它是一個對于通脹的趨勢的確認而不是逆轉。綜合起來看這就是我們從三個主要有色的決定性因素上考慮的一個再通脹的邏輯。

三、需求和貨幣容易出現(xiàn)預期差

在這個邏輯下我們進入第二個部分，就是需求和貨幣它容易出現(xiàn)預期差，從而導致權益資產(chǎn)的這么一個錯誤定價，主要錯誤定價預期差第一個是需求節(jié)奏錯配，第二個就是加息預期的壓制。

1.需求節(jié)奏的錯配

我們先從一個現(xiàn)象說起，目前我們看到的情況倫敦鋁連創(chuàng)新高，LME鋁庫存連續(xù)下降，但是國內(nèi)鋁價是非常弱的狀態(tài)，同時國內(nèi)鋁庫存居高不下，所以這導致我鋁的滬倫比價可以說是歷史最低。那我們再看看銅，銅其實也差不多的，雖然說它不見得是歷史最低點，但是也是一個僅次于最低的位置，為什么出現(xiàn)這種情況?很顯然就是外強內(nèi)弱，那么從大經(jīng)濟環(huán)境上來看就是歐美需求好，海外供應在持續(xù)收緊，但是中國由于短期趨勢還是向下的，所以供需的情況是不及海外的，所以就導致這樣的狀況。

在這個大背景下，全球定價品種在海外經(jīng)濟持續(xù)向好的帶動下價格中樞實際上已經(jīng)系統(tǒng)性的抬升了，這個帶來了A股有色股的錯誤定價。比如說我們按照目前銅的現(xiàn)價，現(xiàn)在在5萬5這樣的水平，這個高于2017年均價大概4萬9，大概高了6000塊錢每噸這樣的一個水平，在這樣的均價下如果年化，我們已經(jīng)看到像紫金他們估值已經(jīng)系統(tǒng)性壓制到了16到18倍這樣的水平。這個在銅價目前還處于一個相對低位，接下來還有很大的一個向上潛力的背景下，這樣的估值是非常有吸引力的。

但是，為什么大家沒有真正把這個估值拉起來呢?市場認為，這個價格是不是可持續(xù)的，對它有懷疑，主要原因就是需求結構的錯配，歐美雖然好，但中國是往下的，這種一上一下的這種狀態(tài)會導致大家很糾結，到底是歐美把中國拉上去，還是中國把歐美拖下水呢?對未來需求判斷出現(xiàn)很大的分歧，這個就是第一個預期差，我們認為這個預期差是有望修復，我們一會兒再講。

2.加息預期的壓制

第二種錯誤定價就是來自于加息預期的一個壓制，實際上這個事情我們從國內(nèi)黃金股或者白銀股，就是相關的股票估值上能看到，現(xiàn)在黃金的價格目前已經(jīng)到了非常高的地步，現(xiàn)在價格已經(jīng)突破1360美元這樣的價格，已經(jīng)直逼在2016那個高大概在1377這樣的一個水平。

但是從股票價格上看實際上還遠遠沒有達到那個位置，如果說黃金價格代表相關上市公司的業(yè)績預期的話，那么股票沒有動EPS在漲說明壓的是估值。這主要是因為大家認為這種黃金價格的上漲有可能會遭加息的壓制。但是，我們認為這個也是有可能會回轉的，所以這個就是目前在再通脹進程中持續(xù)出現(xiàn)的誤差導致的錯誤定價。

四、兩大預期差有望修復，全球定價有色品種迎來重估機會

那接下來我們怎么去做有色的投資?很簡單，就是要尋找在某一個時間窗口，剛才說的這兩個主要的預期差能夠得到修復，在這個修復過程中就是錯位定價逐漸轉化為目前正常定價的過程，在這個過中就蘊藏著投資機會。

時間窗口我們目前有兩個大體預判，當然也有可能出現(xiàn)變化，第一個就是目前我們正在經(jīng)歷的春季行情，本質上目前春季行情是一個短期的庫存補庫存的行情。第二個系統(tǒng)性的行情有可能在今年的下半年某一個時間，或者是提前到今年的年中也可能會出現(xiàn)，有可能是一大波。總結來看，就是春季行情有可能會一小波，下半年可能會有一大波。

1.春季行情的主要邏輯是什么?

首先我們還是從供應、需求、貨幣三個元素來看，首先從供應上持續(xù)受到壓制，目前環(huán)保對于整體供應壓制持續(xù)的還是存在，包括現(xiàn)在發(fā)放排污許可證對下游供應的壓制不僅沒有消減可能還會增加。在需求和貨幣因素這兩個情況下，我們認為春季可能迎來這兩個因素持續(xù)的修復。

首先，針對需求的錯配。如果我們現(xiàn)在看到歐美需求持續(xù)好，中國現(xiàn)在短期內(nèi)下降是一個大家目前的共識，但接下來我們認為隨著中國春節(jié)經(jīng)濟補庫存的向上反彈，歐美和中國經(jīng)濟短期邊際方向應該是共振向上的。

什么原因?就是對于有色產(chǎn)業(yè)的呼吸節(jié)奏來看，一般來講下游有色的深加工行業(yè)和冶煉行業(yè)，他們的庫存周期一般是一個季度，從2014到現(xiàn)在其實屢試不爽，這樣呼吸的節(jié)奏一般就是漲一個季度跌一個季度，基本上是這么一個情況。如果出現(xiàn)了比較強烈的一些沖擊，比如政策性一些預期沖擊或者需求在某段時間確實很好，可能它上漲會再多一兩個月，但是一般來講的話很少有超過兩個季度的。

那么，站在目前時點，回頭看去年4季度出現(xiàn)了去庫存的情況，價格也比較明顯的一個下跌，現(xiàn)在我們從宏觀來看下游庫存出現(xiàn)了比較明顯的去化，隨著春節(jié)逐漸來臨這種補庫需求價格上漲，一旦中國經(jīng)濟出現(xiàn)短期補庫的增長，在歐美經(jīng)濟逐漸向好，這個非常容易對于估值進行修復。估值是什么?實際上我們大家都是活在短周期庫存周期以及中長期大的產(chǎn)能周期和政治周期的嵌套里，大家分不清哪個位置或者說到底在哪個周期里，一旦趨勢上行就會將短期問題長期化或者長期問題短期化。

實際上在我們之前所經(jīng)歷的每一次有色行情漲跌過程中經(jīng)常是這樣，就是在于補庫周期上行的時候，我們可能會把對于未來的需求向好的因素、長期的因素把它打在里面，使得大家樂觀情況就會很好。但是一旦庫存周期到了一個頂端，一個是會遇到美聯(lián)儲加息的壓制，二是周期幻滅的悲觀情緒出現(xiàn)，就會帶來下跌，所以這個就是一個產(chǎn)業(yè)和人性的規(guī)律。因此，我們認為，短期需求的補庫和中國需求補庫和海外歐美需求，這個共振有可能帶來需求結構錯配帶來估值壓制因素的解除，重估機會就會來臨。

第二個是關于加息。為什么最近我們看到了全球定價品種，不只是工業(yè)金屬還有貴金屬黃金、白銀也漲的非常好，實際上我們認為從短期的角度來看，去年的12月14號美聯(lián)儲加息剛剛落地，現(xiàn)在來看這種利率進一步提抬升預期確實有，而且目前來看3月份加息的概率上升到了94.5%，這個是可以從美國國債期貨相關測算中能看到，但進一步加劇猛烈抬升的傾向其實并沒有特別明顯，最近美聯(lián)儲可以說是非常沉默的。隨著短期大宗商品的上漲尤其是原油突破60美金以上還在往上走，這種通脹預期逐步抬升，使得實際利率以貴金屬為代表的最反向的指標，實際利率在受到壓制或者說微幅的下行，這個就會帶來整體有色品種在貨幣因素層面對于價格產(chǎn)生一定的支撐，至少在短期內(nèi)我們很難遭受加息進一步大幅提升的壓制。

總結來看，在春季行情里我們看到供給是持續(xù)壓制，中國需求補庫的一個向上的趨勢和歐美經(jīng)濟持續(xù)向上產(chǎn)生共振持續(xù)向上，從從而帶動大家對于經(jīng)濟樂觀的預期。同時，剛剛加息落地一個月，目前來看而且短期內(nèi)3月份加息預期也逐漸Price in，通脹預期的起來會帶來貨幣因素的改善。這個就會帶來我們認為接下來的逐漸開啟了一個春季行情的系統(tǒng)性重估，這個是第一波我們判斷的一個有色行情。

2.為什么在今年下半年有可能會來一大波?

首先，針對需求的錯配。我們是從更中長期的角度來看的，同樣供應受到壓制這個是沒什么問題，短期和中長期我們都可以做這樣相對大家共識的判斷。對于需求角度來看，我們可能會看得更長，就是從大的產(chǎn)能周期的角度看，我們看什么時候中國房地產(chǎn)的前端正投資和新開工出現(xiàn)了一個起穩(wěn)甚至是反彈的情況，有可能會逆轉掉大家對于中國經(jīng)濟的這么一個悲觀的看法。

對于這個事情，高善文博士已經(jīng)做了很多研究和論斷，在此基礎上我們認為在今年的年中或者說下半年稍微靠前的位置，很有可能這個拐點就會來臨。一旦這個拐點來臨，悲觀論調徹底逆轉，從中長期來講歐美持續(xù)好中國經(jīng)濟拐頭向上，就有可能使得中長期對于大宗商品的需求預期出現(xiàn)共振向上，而且這種共振向上是長期是可持續(xù)的向上，這種情況很有可能會帶來相關行業(yè)資產(chǎn)更大的預估、更持續(xù)的預估。

第二個還是美聯(lián)儲加息的因素。從中長期來看剛才我們也講了，就是它會對通脹方向一個確認而不是逆轉，同時我們近期也看到了一些跟政治周期向共振的事情，比如說美國財政部長努欽在達沃斯論壇上做了很明確的預期管理，目前軟美元符合美國核心利益的，他們可以通過軟美元進行貿(mào)易保護和貿(mào)易戰(zhàn)。

我們認為，從來如此，一般貿(mào)易戰(zhàn)和貨幣戰(zhàn)向來是一個硬幣的兩面，所以從美國施政的方向上看，特朗普確實需要一個相對寬松的貨幣環(huán)境來吸引留存在美國境外的大量美國跨國企業(yè)利潤回流美國進行投資，來爭取一個比較低的國債融資成本，來保障美國的逆差能夠系統(tǒng)性地收窄。這其實是個很有挑戰(zhàn)性的課題，尤其是對于在這個政治背景下的美聯(lián)儲的獨立性問題，以及全球其他經(jīng)濟體的貨幣政策、貿(mào)易政策是否會掀起新一輪的以鄰為壑的競爭性匯率和貿(mào)易戰(zhàn)的問題。

不管怎么說，至少這會有利于美聯(lián)儲加息出現(xiàn)系統(tǒng)性的掣肘，貨幣因素的抽緊較慢。同時還考慮到就是說由于美國經(jīng)濟復蘇，目前來看美國經(jīng)濟到了相對比較好的位置，雖然說他不見得再往下走，但是進一步走強邊際的動能在逐漸趨緩，在這個情況下歐元區(qū)經(jīng)濟改善動能是非常強勁的，所以在這種情況下對于美元指數(shù)占50%的歐元持續(xù)往上的話，對于美元的壓制也會持續(xù)。

綜合起來看，從中長期來講我們并不擔心進一步美聯(lián)儲的加息會破壞掉再通脹的進程，反而可能會面臨一個相對來講相對寬松的貨幣環(huán)境，所以綜合起來看從下半年一大波很有可能會迎來供給需求和貨幣因素共振，而這種共振一旦形成的話它的持續(xù)性和幅度有可能比目前我們所經(jīng)歷的春季行情要來的更大，這個是大家要做一定的準備的。

3.這兩個行情有沒有可能還有一種可能，剛才講的是分開的兩個行情，這兩個行情有沒有一氣呵成呢?

我們覺得也是有這樣的概率的，如果在一個補庫率周期周我們已經(jīng)看到了中國房地產(chǎn)拐點出現(xiàn)，那么其實我們看到目前很多鄭州原先限購的城市逐漸放開限購，本質上也是對于經(jīng)濟逐步穩(wěn)定的做法，所以也不排除這樣的概率出現(xiàn)一氣呵成的情況，如果是這樣的話目前我們所經(jīng)歷的這個重估可能接下來它的持續(xù)性和幅度可能更大。

好了，以上就是我們從再通脹邏輯以及再通脹邏輯中容易產(chǎn)生的兩種錯誤定價，預期差修復的時間窗口來給大家討論的關于有色行業(yè)層面的判斷。接下來我們進入比較實在的就是選品種和選股票的標的，從品種角度來看我們選擇兩套品種，一種是工業(yè)金屬或者說一些工業(yè)屬性比較強的金屬，第二套品種就是貴金屬，從工業(yè)金屬我們首推銅，第二是推鈷，鈷是受新能源車需求的拉動，接下來的排序分別是錫、鋁、鋅和稀土，第二套品種就是貴金屬很顯然是黃金和白銀。

五、銅：有望步入長牛

接下來我們進入品種的介紹，近期我們對于接下來工業(yè)金屬里面潛力最大的或者說估值重估空間最強的一個品種就是銅。

首先我們想說銅它有一些最近的特殊之處，可以發(fā)現(xiàn)從2016年至今反彈行情之中，我們可以發(fā)現(xiàn)銅在基本金屬里面漲幅包括漲價時點是偏晚的，基本上在2016年10月份所有金屬都在往上漲的時候其實銅是沒怎么動。

但是你去回顧銅的漲價歷史你會發(fā)現(xiàn)，每輪大的金屬行情來的時候銅從來都不會缺席，而且在漲價彈性上要顯著高于其他的品種，而且銅的每一輪完整的運行周期要持續(xù)6到8年甚至更長，漲價周期可能要到3到5年。所以綜合下來我們認為銅正處于一個慢牛、長牛的周期，目前現(xiàn)在這個節(jié)點，銅的漲價行情可能還是一個早期階段，才剛剛開始。

接下來一個非常重要的問題就是銅目前來說的話，會不會步入一個牛市周期呢?我們認為確實是會的，可能相對慢一點但是大概率是會的，基本面方面通過我們產(chǎn)業(yè)梳理我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，銅的供需拐點目前已經(jīng)到了，而且這種改善情況還在持續(xù)。第二個方面就是宏觀方面，一方面是中國經(jīng)濟在不斷起穩(wěn)海外經(jīng)濟復蘇強勁，而且再通脹情況不斷升溫，銅博士的動能是非常充足的。

關于宏觀方面的節(jié)奏判斷我們之前也已經(jīng)說了，關于銅基本面方面我這里重點說一下，客觀來說這個銅基本面研究其實難度相對來說比較高，因為全球銅的數(shù)量都是比較多而且基本上都在海外，而且真實的供需情況又比較受到各類因素影響，我們也是為了想把這個問題研究清楚展示一個比較清晰的供需全貌，之前也是花了幾個月的時間從各個角度深入探究這樣的問題。

我們主要就是做了三件事情，第一個就是我們選取了海外10家主流的銅企以及中國6家銅企作為一個將本，但是基本上占了全球銅產(chǎn)量的50%，我們構建了這樣的一個樣本庫，通過對這個企業(yè)樣本庫指標的分析進行了一個回顧。

第二個事情是我們對全球現(xiàn)有的91條未來可能會成為銅新增產(chǎn)量的這樣一個項目，進行了一個全景式的梳理，也是相對全面勾勒了一下未來3到4年內(nèi)銅礦資本的一個情況。第三方面就是我們構建了一個比較詳細銅供需平衡表，這里面當然我們也參考了市面上一些咨詢機構他們對銅供需平衡表的構建。

在這三個事情基礎上我們得出以下結論，第一個結論銅礦目前來看供應的洪峰已過，而且未來2017年至2020整個供應增速是系性下降的。

這里面首先是我們從樣本庫回顧里面發(fā)現(xiàn)一個比較有意思的現(xiàn)象，就是銅價包括銅企的資本開支以及后來銅礦資產(chǎn)。其實是一個在時間上有順次節(jié)奏的，其實首先銅價從2003年一直上漲到2011年的時候是趨頂，銅企這邊的資本開支在我們樣本庫里面是在2013年見頂回落，而銅礦產(chǎn)量受益于資本開支持續(xù)投入，是在2016年的時候出現(xiàn)了一個比較大的增量，那么到2017年的時候我們根據(jù)一些咨詢機構的數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，2017年增速是系統(tǒng)性下降的，未來因為資本仍沒有在前幾年出現(xiàn)一個比較大的增長，從這個層面我們認為銅礦產(chǎn)量增長可以說是趨緩的。

第二個方面是我們對91條進行了一個梳理，通過我們統(tǒng)計也是預計2017到2020年全球大概有230噸新增產(chǎn)量釋放，這個230噸對應2016年的產(chǎn)量大概為11%，這個在2017、2018、2019、2020年4年里面釋放，綜合來看我們認為在2017到2020時間段里面，銅礦負荷增速大概是在3.6%左右，相比之前幾年的4%甚至5%的增長其實是已經(jīng)系統(tǒng)性下降了。

第二個是關于精煉銅產(chǎn)量的判斷，我們預計在2017至2020這樣一個時間段是會下降到3%左右，這里面我們要提一個加工費跟金煉銅產(chǎn)量以及銅礦之間的關系，因為我們看到2015年銅冶煉加工費一直下降，里面其實就反映銅礦增速的下降。這個現(xiàn)象往后推演相當銅冶煉企業(yè)他們盈利空間壓縮了，在這個趨勢下我們可能會看到銅冶煉企業(yè)他們的增產(chǎn)應該會在接下來幾年之內(nèi)逐步進入一個增速下降通道，所以從精煉產(chǎn)能這個層面來講將來我們也會看到這樣一個趨緊的現(xiàn)象。

另外一方面中國這幾年對費銅政策有一個變化，根據(jù)這個政策情況從2018年底開始國內(nèi)廢氣類進口可能要被削減，我們結合一些方面測算發(fā)現(xiàn)這大概會影響國內(nèi)30萬噸供給，這些邊際因素再加上之前背景情況，綜合就會導致精煉銅增速是一個下降的，我們也是預計這一段時間復合增速是為3%。

第三方面是關于需求方面，首先我們大致判斷是精煉銅需求是穩(wěn)中有增的，結合之前產(chǎn)量系統(tǒng)性下降供需缺口現(xiàn)在目前已經(jīng)出現(xiàn)了。需求方面肯定是關于國內(nèi)，國內(nèi)這一塊還是要向之前2011到2016年之間接近5%的增速，想回到這樣的水平可能是比較難一點了，但是我們認為在中國配電網(wǎng)建設加速情況之下，以及家電行業(yè)相對平穩(wěn)的狀態(tài)，我們預計國內(nèi)未來2017年2020年復合增速大概是3.3%左右。

海外方面相比之前是要變好的，這里面主要是來自于兩個方面，一方面是以歐美為主的這些發(fā)達國家，需求方面是有明顯強勁復蘇需求，這方面對需求上是有一個邊際支撐的。第二個方面就是來自于南亞包括東南亞一些新興經(jīng)濟體，他們的人均GDP是步入一個1500美元區(qū)間，可能在未來經(jīng)濟增速下面出現(xiàn)加速上漲，對于大宗商品這種早工業(yè)商品需求上也可能會出現(xiàn)一個需求加速的情況。

綜合來看我們是對供需平衡表進行了梳理，2017年銅供需層面數(shù)據(jù)就已經(jīng)是短缺40萬噸了，2018、2019年這個缺口還可能還要持續(xù)，到2020年時候這個缺口可能還會擴大到51萬噸，所以我們對銅判斷就是2017到2020年銅供趨勢性抽緊，因為在2016年、2015年的時候其實銅沒有出現(xiàn)太大短缺的，所以這個出現(xiàn)拐點，而且這個趨勢還在持續(xù)，再加上所謂一些宏觀方面因素全球再通脹這種因素，我們認為在這個節(jié)點來看銅可能會步入一個價格長牛周期。

我們銅相關后續(xù)研究大家可以關注我們接下來發(fā)布的一些深度的報告，我們相信我們對于銅的研究可以說我們在自己跟全球91條生產(chǎn)線的跟蹤上，以及對于目前可以拿到的幾乎所有的相關的權威機構，相關資料的整合和比較上，實際上下了非常多的功夫，所以也希望大家持續(xù)關注我們這方面的研究和跟進。

六、鈷：有望開啟主升浪，強烈看好

第二個我們推薦的品種當然是我們之前一直在持續(xù)的推薦，甚至目前我們可以說強烈看好的一個品種就是鈷。我們認為2018年上半年鈷就會進入一個非常明確主升浪，這個邏輯如果簡單概括就是萬事俱備，就是從供給、需求和壟斷廠商定價策略，基本上都是支持目前鈷價上漲，只差一個因素就有可能會使得整個權益資產(chǎn)出現(xiàn)明顯的向上重估。就是漲價是沒什么問題了，但是權益資產(chǎn)估值提升就差新能源車補貼政策的落地。

為什么這么說?從需求角度看，我們認為短期需求應該是一個補庫向上明顯的方向，已經(jīng)逐漸看出來了，缺的就是從中長期預期上要理順，一旦新能源車補貼政策預期理順的話，大家認為鈷的價格上漲可以持續(xù)，或者說維持比較高的位置更有信心，導致相關股票上市公司業(yè)績可持續(xù)性能夠得到確認的話，這個重估就會到來。

實際上目前來講很簡單，在上一個季度下游鋰電池庫存出現(xiàn)持續(xù)去化，可以說對于鈷鹽需求基本上停滯的，但是最近我們來看目前鈷鹽產(chǎn)品出現(xiàn)非常明顯加速上漲的局面，如果我們把去年4季度定義成一個縮量上漲，就只是電鈷的價格在逐漸報價，它是一個偏壟斷邏輯導致價格上漲的話，現(xiàn)在來看需求所驅動這些主要產(chǎn)品出現(xiàn)比較明顯上漲，這個是健康的，由需求推動的。前期去庫結束后面的補庫，會帶來一個非常確定性的價格上漲，只缺就是未來政策補貼落地，理順這個長期的需求預期了。

從供應角度來看，2018年上半年是一個相對真空期，就是出來的壓力是非常小的，主要就是華友鈷業(yè)出現(xiàn)將近4000噸左右的新增鈷礦供應，所以在今年的上半年漲價的這么一個談判能力是非常強的。考慮到中長期來看壟斷廠商他們的供應結構是持續(xù)增強，所以說未來3到5年主要擴產(chǎn)還是壟斷廠商手里，所以導致他們籌碼的結構還是拿了很多，全球產(chǎn)量占比還是在未來的5年維持在50%以上的，所以對于他們來講壟斷地位非常穩(wěn)固，所以他們定價策略可以持續(xù)保持高價控量情況。

第三從目前壟斷廠商定價策略來看，如果我們認為短期需求好那供應也最小，現(xiàn)貨價格此時不漲何時漲?接下來的話在一個相對高的價格，維持這樣價格中樞的情況下，遠期產(chǎn)量出現(xiàn)完全可以通過跟下游大廠，比如說跟大眾、寶馬、奔馳需要大發(fā)展的這些公司簽訂長單，就可以實現(xiàn)維持較高的現(xiàn)貨價格體系，然后把遠期產(chǎn)量逐漸一對一的局面，能夠使得他們中長期利益最大化。那么在這個進程中，我們認為像華友、寒銳這些龍頭企業(yè)會顯著受益。

他們從業(yè)績對于價格的彈性還很大，這是β方面還有潛力。在α層面看，實際上價格上漲就在2016年下半年開始漲，到現(xiàn)在為止已經(jīng)一年半的時間了。

現(xiàn)在看企業(yè)產(chǎn)業(yè)方面準備已經(jīng)逐步做好，所以在2018年尤其上半年我們認為會出現(xiàn)非常好的共振局面，就是β方面持續(xù)往上走，從α角度來講從公司自己產(chǎn)業(yè)儲備以及產(chǎn)業(yè)準備以及他相關的一些動作上看，他的α方面因素也會出現(xiàn)，所以就會出現(xiàn)α和β共振局面出現(xiàn)，所以我們覺得今年上半年天造地設從漲價角度和公司個股α角度來講是一個很好重估的時候，所以還是持續(xù)推薦我們龍頭標的比如華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)，以及道氏技術等公司。

七、錫：錫價有望迎來長牛

最近大家對于錫關注度逐漸提升，我們想給大家介紹一下錫，我們認為錫有可能會在今年的一季度和二季度交界的位置，或者說可能再靠前的位置，因為它的預期逐漸起來，會迎來錫供需格局大的拐點。

從它的邏輯來看實際上很簡單，錫這個品種是全球最稀缺礦種之一，目前儲量僅僅能夠保障未來17年的用量，它的稀缺程度是很高的，同時它壟斷程度或者說分布的集中程度也是很高，像中國、印泥、巴西、玻利維亞加緬甸這5國就壟斷全球錫儲量的70%，中國錫資源占比達到23%，這是關于儲量的結構?，F(xiàn)在來看關鍵的決定錫價格的一個拐點因素在于金礦的供應，目前來看中國、印泥、緬甸和玻利維亞，這4國占全球錫金礦產(chǎn)量供應將近80%。

考慮到中國、印尼和玻利維亞這3個國家錫礦產(chǎn)量基本進入相對穩(wěn)定的狀況，同時甚至會因為相關環(huán)保政策以及老化新能源出現(xiàn)減產(chǎn)，在這三個國家產(chǎn)量基本慰問甚至有所縮減的情況下，緬甸占全球是15%到20%，很有可能他邊際變化就會主導錫供應邊際的變化，從而主導整個全球錫的拐點，從緬甸這個供應來看他目前占全球錫礦供應比例就是在15%到20%。

接下來我們判斷從2017年開始緬甸錫礦已經(jīng)出現(xiàn)系統(tǒng)性降低，產(chǎn)量是在逐漸回落。實際上近期我們看到相關同行也去緬甸當?shù)剡M行調研，確實成果上看也印證了我們先前的預判，是很令人興奮的。

就是說目前來看緬甸原礦儲量和品類出現(xiàn)衰減，為什么現(xiàn)在沒有看到非常明顯的供應收縮呢?很大程度上因為前期低品位尾礦庫還是比較多的，正在把前期未經(jīng)處理的尾礦進行處理，一旦尾礦遲早會坐吃山空的，當這個尾礦逐漸消化之后我們可能就會看到緬甸最主要是出口到中國，緬甸對于中國的錫金礦出口量在未來一個季度之內(nèi)，我們會看到一個非常明顯的下降，一旦下降的話就意味著一個供應全球15%到20%的一個大國，他的供應出現(xiàn)邊際向下的局面。

一般來講的話對于一個大宗商品它供應端如果出現(xiàn)缺口的話，在供需、貨幣因素比較配合的情況下這個價值彈性非常大，所以接下來的話我們認為緬甸邊際變化很有可能會帶來錫價大的趨勢，剛才說它的比例是比較大的，如果說他這塊逐漸縮減將近一半的話，他有可能會帶來全球7.5%到10%供應的缺口，這個實際上是很大的或者是超出預期的。

第二點就是一方面剛才我說了，本身錫資源相對稀缺，而且主要生產(chǎn)國都有產(chǎn)量的約束，所以價格起來以后新增產(chǎn)能，我們看到目前并不是很多，尤其國內(nèi)新增產(chǎn)能受到目前云南省主要系產(chǎn)地，云南省礦山集中控，相關環(huán)保壓制也會帶來小礦山違法規(guī)劃化。

接下來總體新增的產(chǎn)量主要來自于湖南和內(nèi)蒙地區(qū)，帶來的增量也就是6000到9000這樣的水平，全球30萬噸供應的話并不算特別大的沖擊，在這個情況下我們建議大家關注緬甸對于國內(nèi)錫金礦的出口，這樣的一個核心因素一旦在未來一段時間內(nèi)我們發(fā)現(xiàn)了相關出口出現(xiàn)下降，就說明在當?shù)匚驳V逐漸耗盡，它的產(chǎn)能量也在逐漸衰減，所以這個就有可能帶來錫價關鍵性拐點。所以在這個背景下，錫業(yè)股份、興業(yè)礦業(yè)這兩個標的是非常稀缺的，也建議大家重點關注。

我想提示一下，目前對于錫能源從需求角度來講并沒有特別大的亮點，我們認為是維持相對比較平穩(wěn)的狀態(tài)，因為最大一口需求是來自于電子產(chǎn)品，現(xiàn)在來看電子產(chǎn)品單位用量在下降，只不過說電子產(chǎn)品數(shù)量還是在增加，這種以整體數(shù)量來補單位用量下降的情況，我覺得這個產(chǎn)品增體需求還是維持整體平穩(wěn)狀態(tài)的，所以主要來自于需求的情況。但是需求這塊隨著新能源車以及相關智能化方向，有可能會帶來電子產(chǎn)品系統(tǒng)性上升，這一塊需求會被新能源車整個產(chǎn)量鏈帶動起來，所以對于錫來講還是有比較好的發(fā)展面。

八、鋁：醞釀大機會

大家現(xiàn)在關注一個事情，在12月下旬我們看到環(huán)保部第四次督察對于山東省反饋意見的反饋，其中就是指出了山東省有244萬噸和45萬噸的違規(guī)產(chǎn)能違規(guī)確認，現(xiàn)在其實被認為合法產(chǎn)能正在開，但是其實他們被違規(guī)確認了。

現(xiàn)在把這個產(chǎn)能意見正交由山東省進行回復，按照我們推算30個工作日進行推算大概是在2月5、6號吧，山東省在這個時限之間答復，一旦答復就是確實被確認違規(guī)產(chǎn)能的話，按照去年4月17號公布的文件精神，244加45一共290萬噸這樣的一個產(chǎn)能有可能會被關停，這個影響多大?

全球鋁產(chǎn)能大概在6000萬噸，實際上這個很有可能就是占全球將近5%的產(chǎn)量，一旦出現(xiàn)對于鋁價帶動是非常大，在這個背景下可以關注中國鋁業(yè)，神火股份等。目前來看，出現(xiàn)290萬噸的違規(guī)產(chǎn)能關停這個預判有不確定性，但是從目前整體政策環(huán)境和政策嚴肅性和執(zhí)行力來看，這個概率在提升。

九、稀土：期待春季補庫疊加打黑政策落地

對于稀土來講，我們認為很簡單，一是旺季補庫帶來需求價格逐漸上漲，第二個每年都會對稀土打黑以及整體產(chǎn)業(yè)鏈一個優(yōu)化，持續(xù)在做這方面的工作所以在補庫狀態(tài)下再疊加打黑相關的情況，實際上我們在2017年已經(jīng)看到工信部非常有力的打黑帶來了一波稀土價格的上漲，以及常態(tài)化機制的落地。

所以接下來對于稀土來講我們認為在補庫氛圍下是一個逐漸漲價以及估值逐漸抬升的品種，也建議大家多多關注像盛和資源、北方稀土這樣的公司，因為他們業(yè)績潛力相對于其他稀土公司來講是最大的企業(yè)。

十、黃金白銀：慢牛品種

最后給大家再介紹黃金和白銀。黃金、白銀漲得很好，主要有四個考慮：

第一，短期看原油持續(xù)上漲帶來全球通脹預期逐漸出現(xiàn)，因為去年12月14剛剛加息落地，短期內(nèi)進一步加息或者加速加息概率不大，在這情況下并沒有特別明顯的加息壓力出現(xiàn)，所以通脹預期逐漸起來但加息預期并沒有特別明顯，從這個角度來看就是實際利率被壓低，被壓低它的對立面就是黃金、白銀價格有可能會逐漸上漲。

第二大家可能會擔心萬一要加息呢，萬一加息怎么辦呢?這個我承認確實在短期內(nèi)加息會壓低黃金、白銀的漲幅，但是從整體就像剛才說的整體通脹趨勢下黃金、白銀是對沖通脹的，在這個過程中實際利率等于明利率減去通脹預期，在通脹預期很強的局面下實際利率是持續(xù)收到壓制的。

在這個背景下有可能像上一輪周期從2006年、2007年，很可能目前處于2004年到2005年稍微壓制，但是整體方向還是向上，到2006年、2007年出現(xiàn)的通脹預期大幅上升的情況下，就會出現(xiàn)黃金、白銀大牛市，所以我們覺得我們覺得黃金、白銀是一個目前來看相對滯后的品種，它有可能跑不銅、鈷這樣的品種，但是有可能在接下來后勁越來越大。

第三，就是政治周期，政治周期角度來看美國目前作為全球貨幣，他的貨幣政策實際上決定了黃金、白銀價格中樞，正向我們之前闡述的，接下來特朗普治下的貿(mào)易戰(zhàn)+貨幣戰(zhàn)的大背景，一定希望相對寬松貨幣條件，我們認為可以相對樂觀一些。但是，我們也不能夸大政治對于美聯(lián)儲加息的影響，密切關注美聯(lián)儲對于加息的預期管理。

第四，對貴金屬要有清晰的認識，他是典型的通脹后周期的品種，他是對沖通脹的，在通脹初期恐怕很難跑贏通脹本身。那我們審視一下，目前的再通脹實際上還只是小荷才露尖尖角，初級階段，遠不是全球經(jīng)濟過熱下，非常猛烈的惡性通脹，所以黃金白銀就是個慢牛。

再考慮到原油，原油是不是持續(xù)上漲?這個事情大家都在討論，原油因為供應結構出現(xiàn)革命性的變化，它會不會持續(xù)上漲?恐怕短期內(nèi)它是一個上漲的情況，但是接下來長期上漲很難大漲，在這個情況下對于加息進一步非常明顯的或者說非常強烈的加息我們并不這么看，所以從這個角度來看我們黃金、白銀也可以的但是它是相對滯后的慢牛品種。

十一、建議關注的牛股組合

銅：紫金礦業(yè)(02899)、江西銅業(yè)(00358)、西部礦業(yè)、云南銅業(yè)、銅陵有色、洛陽鉬業(yè)(03993)。

鈷：華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)、道氏技術、洛陽鉬業(yè)。

錫：錫業(yè)股份、興業(yè)礦業(yè)。

鋁：神火股份、中國鋁業(yè)(02600)。

黃金：興業(yè)礦業(yè)、金貴銀業(yè)和盛達礦業(yè)。（編輯：胡敏）