短期業(yè)績下滑不是重點(diǎn) 維達(dá)(03331)的引擎還在加碼

本文來自于中金的研報《維達(dá)國際(03331)銷售增長依然穩(wěn)健，長期增長前景不變》，作者為袁霏陽。

業(yè)績

盈利同比下滑5%，低于市場預(yù)期。維達(dá)國際(03331)公布2017年業(yè)績：收入同比增長11.9%至134.9億港元， 凈利潤同比減少5%至6.21億港元，對應(yīng)每股盈利0.52港元。銷售收入小幅超出我們的預(yù)期，主要因?yàn)?季度線上表現(xiàn)強(qiáng)勁(雙十一當(dāng)天的單日收入超過3億港元)，帶動2017年線上銷售占比攀升至21%(2016年占比為18%)。

受到紙漿漲價的影響，毛利率下滑2個百分點(diǎn)，銷售管理費(fèi)用下降以及匯兌損失減少在一定程度上抵消了紙漿漲價的影響。盈利同比下滑5%，較我們的預(yù)期高3.4%，但較市場一致預(yù)期低8.4%。鑒于公司上市10周年，公司派息率上升至37%。

發(fā)展趨勢

預(yù)計(jì)公司2018年收入保持雙位數(shù)增長。在2017年競爭依然激烈的市場環(huán)境下，公司在中國內(nèi)地的自然增長仍保持穩(wěn)健，同比增長11%，主要得益于線上渠道(同比增速超30%)和B2B渠道的強(qiáng)勁表現(xiàn)。2017年線上銷售占比達(dá)21%，而2016年為18%。我們預(yù)計(jì)2018年維達(dá)收入將保持雙位數(shù)增長，主要來自于：

1) 持續(xù)強(qiáng)勁的線上運(yùn)營。維達(dá)是中國第一家觸網(wǎng)的大型生活用紙廠商，目前其線上收入占比在同行中最高(恒安2017年線上收入占比預(yù)計(jì)小于10%，而中順潔柔為18%左右)。憑借其在電商更強(qiáng)的品牌認(rèn)知度，維達(dá)對電商事件營銷更具經(jīng)驗(yàn)，比如對電商購物節(jié)的把握，如618和雙十一(維達(dá)在前四大電商平臺銷售額排名均第一，單日銷售額超3億港幣)。因此我們認(rèn)為維達(dá)電商銷售強(qiáng)勁勢頭將持續(xù)，其2018年電商銷售占比在當(dāng)前競爭優(yōu)勢下將會進(jìn)一步提升。

2) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步提升。高端品牌得寶2017年中國銷售收入增速超過30%，我們認(rèn)為這一增勢將得以保持(得寶和多康收入占維達(dá)中國紙巾收入7%左右)。毛利率更高的品類如軟抽、廚房用紙和濕紙巾2017年表現(xiàn)良好，我們認(rèn)為2018年將繼續(xù)提升。2018年公司重點(diǎn)將仍在壓花系列“立體美”的推廣。

3) B2B業(yè)務(wù)將成為另外一個增長引擎。B2B渠道2017年同比增長超過20%，主要由多康品牌驅(qū)動。多康是愛生雅旗下全球第一的B2B品牌。維達(dá)或?qū)⒗^續(xù)利用愛生雅的 經(jīng)驗(yàn)和多康品牌進(jìn)一步拓展B2B渠道。相比其他銷售渠道，B2B渠道具有最高的EBITDA利潤率，幾乎沒有任何其他費(fèi)用。

4) 2018年中國區(qū)個人護(hù)理業(yè)務(wù)或?qū)⒗^續(xù)貢獻(xiàn)收入增長。2017年中國衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)(包括薇爾和輕曲線(Libresse)品牌)銷售收入同比增速超過30%，即使處于目前供應(yīng)鏈瓶頸的情況下，因?yàn)槟壳稗睜栠€是代工生產(chǎn)，而輕曲線則全部從歐洲進(jìn)口，時滯最長可達(dá)4-5個月。根據(jù)管理層預(yù)計(jì)，衛(wèi)生巾生產(chǎn)設(shè)備最早可于2018年年底或者2019年年初到位，實(shí)現(xiàn)本地自產(chǎn)。不過考慮到基數(shù)仍然較低，我們認(rèn)為中國區(qū)個人護(hù)理業(yè)務(wù)將持續(xù)高增長，2019年供應(yīng)鏈瓶頸解決以后增速將進(jìn)一步提升。

提價在12月份開始顯現(xiàn)成效，12月單月ASP同比升5%。成本擾動或?qū)⒊掷m(xù)到2018年上半年，然而提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和進(jìn)一步的費(fèi)用節(jié)省將部分抵消成本壓力。紙漿價格上漲(長纖/短纖價格同比漲幅分別超過20%/30%)拖累紙巾毛利率下降2.5個百分點(diǎn)和整體毛利率下降2個百分點(diǎn)。

我們預(yù)計(jì)成本壓力將持續(xù)到2018年上半年，因?yàn)槟壳凹垵{價格仍處于高位。公司10月份上調(diào)了產(chǎn)品價格，提價在2017年12月份開始顯現(xiàn)成效。整體ASP12月上升了5%左右，其中3~4%的提升來自于直接提價，而另外1~2%的提升來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。提價的效果將在2018年上半年的利潤表中完全顯現(xiàn)，這或?qū)⑼a(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和銷售管理費(fèi)用率節(jié)省一道部分抵消原材料壓力。

管理層稱2018年為效率年，今年公司將通過持續(xù)的費(fèi)用節(jié)省和精準(zhǔn)的費(fèi)用投放等手段聚焦效率提升。因此我們預(yù)計(jì)2018年公司毛利率將止跌，同時預(yù)計(jì)銷售管理費(fèi)用率將維持穩(wěn)定。

我們看好維達(dá)的長期增長前景。盡管成本上升成為維達(dá)盈利的短期擾動，但我們?nèi)匀幌嘈啪S達(dá)的業(yè)績增長確定性，主要由于：

1)交叉銷售模式下可進(jìn)一步利用愛生雅的經(jīng)驗(yàn)和旗下品牌擴(kuò)大東南亞市場和中國市場業(yè)務(wù);

2)隨國內(nèi)環(huán)保政策趨嚴(yán)和木漿價格上升，越來越多的小產(chǎn)能被強(qiáng)制退出市場(預(yù)計(jì)2017年70萬噸紙巾產(chǎn)能被政府關(guān)停)。作為國內(nèi)前三大生活用紙企業(yè)之一，維達(dá)有機(jī)會繼續(xù)整合中國紙巾市場，進(jìn)一步獲取市場份額。

3)中國個人護(hù)理產(chǎn)品，尤其成人失禁品品類，仍在高速發(fā)展期，每年年均增速25%左右。我們認(rèn)為維達(dá)將發(fā)揮與愛生雅的協(xié)同效應(yīng)，在中國個人護(hù)理市場仍具有巨大潛力。

盈利預(yù)測

考慮公司2017年盈利好于我們的預(yù)期，我們分別上調(diào)2018年和2019年盈利預(yù)期1.4%和0.7%。

估值與建議

當(dāng)前股價對應(yīng)25.8倍2018年預(yù)期市盈率。我們維持推薦評級，但上調(diào)目標(biāo)價0.97%至16.74港元。我們繼續(xù)看好公司在中國和東南亞市場交叉銷售模式下的長期增長前景。

風(fēng)險

成本繼續(xù)上漲;需求疲弱;競爭加劇。