國(guó)聯(lián)證券：為什么2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或能軟著陸？

內(nèi)容摘要：

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的軟著陸的條件

我們認(rèn)為盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年或持續(xù)溫和降溫，卻可能避免負(fù)增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)所謂軟著陸，環(huán)比增速不出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)是加息條件下典型的經(jīng)濟(jì)軟著陸的場(chǎng)景。邏輯上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸需要兩個(gè)前提：一是在總需求溫和放緩的情況下，通脹就能明顯回落；二是政策當(dāng)局可以比較好的引導(dǎo)總需求放緩，避免經(jīng)濟(jì)失速下滑。我們注意到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)所具備的三個(gè)條件有利于軟著陸的實(shí)現(xiàn)。

有利條件一：菲利普斯曲線扁平化

扁平的菲利普斯曲線有利于在經(jīng)濟(jì)溫和放緩的情況下抑制通脹。我們注意到2012年以來(lái)，美國(guó)的菲利普斯曲線明顯扁平化了。研究表明推動(dòng)菲利普斯曲線扁平化的因素包括通脹預(yù)期的穩(wěn)定、國(guó)際貿(mào)易開(kāi)放度的提高等。

有利條件二：美國(guó)經(jīng)濟(jì)總供給可能超預(yù)期回升

總供給的改善也有助于在維持一定經(jīng)濟(jì)增速的情況下抑制通脹。我們注意到在人工智能革命浪潮等因素的驅(qū)動(dòng)下，美國(guó)制造業(yè)的固定投資強(qiáng)勁，全要素生產(chǎn)效率有明顯上升的可能，可能推動(dòng)美國(guó)總供給超預(yù)期改善。

有利條件三：總需求對(duì)貨幣政策的敏感性可能下降

如果總需求對(duì)政策變動(dòng)不是非常敏感，就有望避免因?yàn)榧酉⒊霈F(xiàn)經(jīng)濟(jì)失速的局面。本輪周期政策利率在短時(shí)間的快速上漲，失業(yè)率并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的上行，或說(shuō)明經(jīng)濟(jì)對(duì)利率敏感度下降。美國(guó)經(jīng)濟(jì)出于杠桿(金融)周期的位置可能是敏感度下降的重要原因。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的三個(gè)部門(mén)政府、企業(yè)和居民中，企業(yè)和居民的杠桿率位于歷史階段性周期的底部位置，有加杠桿的空間；由于負(fù)債較少，居民和企業(yè)對(duì)于利率上升的敏感度降低。只有政府部門(mén)的杠桿率位于較高位置。然而，政府部門(mén)雖然面臨去杠桿的壓力，但是由于財(cái)政支出壓力的原因可能仍然會(huì)持續(xù)高財(cái)政赤字，其實(shí)對(duì)利率或并不敏感。

報(bào)告正文

1. 前言：軟著陸，這次不一樣?

市場(chǎng)對(duì)于2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)非常關(guān)切。在高利率抑制需求和通脹的背景下，2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)衰退嗎？還是會(huì)軟著陸?

我們認(rèn)為盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年或持續(xù)溫和降溫，卻可能避免負(fù)增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)所謂軟著陸(環(huán)比增速不出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)是加息條件下典型的經(jīng)濟(jì)軟著陸的場(chǎng)景)。

從邏輯上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)想要實(shí)現(xiàn)軟著陸需要兩個(gè)前提條件：

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和放緩的情況下，通脹可以得到明顯的抑制；否則，聯(lián)儲(chǔ)就必須接受以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)讓通脹回落；

聯(lián)儲(chǔ)可以比較好的管理總需求，實(shí)現(xiàn)總需求增長(zhǎng)溫和放緩；反過(guò)來(lái)，如果需求不受控的大幅放緩，就可能觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前具備的三個(gè)特征有助于上述兩個(gè)條件的實(shí)現(xiàn)：

一是菲利普斯曲線扁平化了，二是貨幣政策影響總需求的敏感性可能下降了。同時(shí)，人工智能技術(shù)等帶來(lái)的制造業(yè)投資可能帶來(lái)超預(yù)期的正供給沖擊。

2. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸和菲利普斯曲線

菲利普斯曲線反映出通脹與失業(yè)率(產(chǎn)出缺口)的關(guān)系。扁平的菲利普斯曲線意味著只需要需求溫和放緩，通脹就可以明顯下降，有助于達(dá)成我們所說(shuō)的第一個(gè)條件。

2.1 菲利普斯曲線和其歷史變遷

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)包括兩個(gè)方面，一方面是要實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，另一方面是要實(shí)現(xiàn)物價(jià)的穩(wěn)定。而從歷史上看，通貨膨脹和失業(yè)之間經(jīng)常存在一些權(quán)衡取舍，降低通脹可能要付出失業(yè)率升高的代價(jià)，即有所謂的菲利普斯曲線。從美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)的權(quán)衡角度看，所謂實(shí)現(xiàn)軟著陸就是在控制通脹的情況下，失業(yè)率又沒(méi)有大幅上升。菲利普斯曲線是我們理解貨幣政策的關(guān)鍵。

通過(guò)一個(gè)短期總需求-總供給模型的分析可能會(huì)比較清楚地解釋貨幣政策變化、總需求變化和菲利普斯曲線的關(guān)系。在總需求-總供給模型的框架下，一個(gè)負(fù)的需求沖擊(比如美聯(lián)儲(chǔ)加息)會(huì)將總需求曲線向左移動(dòng)，然后會(huì)產(chǎn)生負(fù)的產(chǎn)出缺口，這會(huì)對(duì)應(yīng)在短期菲利普斯曲線上從點(diǎn)1向點(diǎn)2向右移動(dòng)，失業(yè)率上升而通脹下降。通脹變動(dòng)多少，失業(yè)率變動(dòng)多少都和菲利普斯曲線的斜率直接相關(guān)。

菲利普斯曲線以經(jīng)濟(jì)學(xué)家A.W.菲利普斯的名字命名，他研究了1861-1957年英國(guó)的失業(yè)率和工資。菲利普斯發(fā)現(xiàn)失業(yè)水平與工資變化率(即工資通脹)之間存在反比關(guān)系。自1958年發(fā)表著名論文以來(lái)，這種關(guān)系更進(jìn)一步擴(kuò)展到價(jià)格通脹。

菲利普斯曲線背后的想法看起來(lái)很直觀，失業(yè)率的下降標(biāo)志著勞動(dòng)力需求的增加，這給工資帶來(lái)了上漲的壓力。利潤(rùn)最大化的公司會(huì)提高產(chǎn)品價(jià)格，以應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力成本的上升。所以，菲利普斯曲線預(yù)測(cè)了下面的兩種關(guān)系：

較低的失業(yè)率與較高的通貨膨脹率有關(guān)

較高的失業(yè)率與較低的通貨膨脹率有關(guān)

如果我們觀察自2018年以來(lái)的失業(yè)率和核心PCE通脹數(shù)據(jù)，我們可以看到在較高失業(yè)率時(shí)，通貨膨脹率較低這一部分的故事仍然是成立的，在疫情期間失業(yè)率上升到超過(guò)14%，而通脹下跌到了不到1%。

然而，當(dāng)我們觀察自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息之后的這一部分失業(yè)率和核心PCE通脹數(shù)據(jù)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)在通脹下降了很多后，失業(yè)率并沒(méi)有明顯地上行，換句話說(shuō)菲利普斯曲線變得非常扁平，經(jīng)濟(jì)在控制住通脹的同時(shí)沒(méi)有付出失業(yè)率上升的代價(jià)，經(jīng)濟(jì)似乎要軟著陸。

回到歷史，在菲利普斯曲線被發(fā)現(xiàn)之后，存在一個(gè)相對(duì)陡峭的菲利普斯曲線。在60年代當(dāng)失業(yè)率呈下降趨勢(shì)時(shí)，通貨膨脹通常呈上升趨勢(shì)，而當(dāng)失業(yè)率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)時(shí)，通脹通常呈下降趨勢(shì)。也就是說(shuō)似乎存在一個(gè)穩(wěn)定的失業(yè)率和通脹的權(quán)衡取舍關(guān)系。

然而，之后的幾十年來(lái)，這兩個(gè)變量之間的關(guān)系似乎變得不太清楚，并沒(méi)有一個(gè)穩(wěn)定的失業(yè)率和通脹的權(quán)衡取舍關(guān)系。

70年代的數(shù)據(jù)顯示并不存在一個(gè)穩(wěn)定的失業(yè)率和通脹的權(quán)衡取舍關(guān)系，更高的通脹并沒(méi)有帶來(lái)更低的失業(yè)率，相反高通脹和高失業(yè)率同時(shí)存在，即產(chǎn)生了所謂滯漲的現(xiàn)象。

2.2 為什么菲利普斯曲線變得扁平化?

2012年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，在失業(yè)率持續(xù)下降的同時(shí)，通脹并沒(méi)有上升，菲利普斯曲線變得扁平了。

為什么菲利普斯曲線扁平化了?根據(jù)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席詹姆斯·布拉德的解釋，菲利普斯曲線的扁平化，是美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)政策的結(jié)果。在2018年10月他接受美國(guó)國(guó)家公共廣播電臺(tái)采訪時(shí)，布拉德說(shuō)：“如果你把它放在一個(gè)謀殺懸疑的框架里——‘誰(shuí)殺死了菲利普斯曲線?’——是美聯(lián)儲(chǔ)殺死了菲利普斯曲線?！?/p>

而之所以在通脹目標(biāo)的框架下，菲利普斯曲線會(huì)變得扁平，美聯(lián)儲(chǔ)主席的解釋是因?yàn)橥涱A(yù)期變得穩(wěn)定了。美聯(lián)儲(chǔ)主席Jerome Powell在2019年7月國(guó)會(huì)作證時(shí)指出，菲利普斯曲線變得扁平“一個(gè)原因是通脹預(yù)期如此穩(wěn)定”。

當(dāng)然對(duì)于菲利普斯曲線的扁平化的研究還在繼續(xù)。除了通脹預(yù)期穩(wěn)定之外，還有很多不同的解釋，不同的解釋可能都反應(yīng)了一部分事實(shí)，以及對(duì)于這種扁平化是否會(huì)持續(xù)也存在不同的觀點(diǎn)。

Sylvain and Wilson(2017)使用城市層面的數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)工資增長(zhǎng)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張或疲軟的敏感性是否隨著時(shí)間的推移而變化。在1991年至2015年間，他們發(fā)現(xiàn)各城市的工資增長(zhǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟之間平均存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即疲軟程度下降往往會(huì)推高工資增長(zhǎng)。然而，自2009年以來(lái)，疲軟對(duì)工資增長(zhǎng)的直接影響顯著減弱，這表明工資菲利普斯曲線趨于平緩。對(duì)于這種較弱的關(guān)系，作者認(rèn)為這種變化發(fā)生的時(shí)機(jī)表明周期性因素可能發(fā)揮了作用，2008年之前的數(shù)據(jù)表現(xiàn)不一樣，因此最近工資-菲利普斯曲線的趨平可能是短暫的。

Chen (2020)的研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)集中度的提高(赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù))和對(duì)國(guó)際貿(mào)易的更高開(kāi)放度都會(huì)導(dǎo)致菲利普斯曲線更平坦。產(chǎn)品市場(chǎng)集中度會(huì)影響每家公司的加價(jià)，并改變菲利普斯曲線的斜率。市場(chǎng)越開(kāi)放，菲利普斯曲線就越平坦。直覺(jué)是當(dāng)企業(yè)進(jìn)口大量外國(guó)商品時(shí)，國(guó)內(nèi)通貨膨脹在很大程度上取決于外國(guó)生產(chǎn)商，而不是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商。該研究的模型預(yù)測(cè)自20世紀(jì)90年代以來(lái)，菲利普斯曲線的斜率將下降30%，其中主要貢獻(xiàn)來(lái)自產(chǎn)品市場(chǎng)集中度的提高，而不是國(guó)際貿(mào)易開(kāi)放度的提高。

Galí and Gambetti(2019)[5]發(fā)現(xiàn)菲利普斯曲線斜率的下降可能不完全是內(nèi)生性問(wèn)題的原因，即使較好控制內(nèi)生性也可以發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果。他們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)工資-菲利普斯曲線的無(wú)條件估計(jì)表明近年來(lái)其斜率系數(shù)有所下降，滯后價(jià)格通脹在確定工資通脹中的作用也在縮小。無(wú)條件回歸的關(guān)鍵定性結(jié)果也出現(xiàn)在條件估計(jì)的證據(jù)中，這表明它們并不完全由內(nèi)生性問(wèn)題或工資加成沖擊重要性隨時(shí)間變化的可能驅(qū)動(dòng)。然而，有條件的證據(jù)表明，工資菲利普斯曲線斜率的實(shí)際變化可能沒(méi)有無(wú)條件估計(jì)所暗示的那么大。

3. 有利的供給沖擊

有利的供給沖擊也有助于在需求不放緩的情況下降低通脹，實(shí)現(xiàn)我們提到的第一個(gè)條件。從一些情況來(lái)看，美國(guó)目前可能存在這樣的供給沖擊。

我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在一個(gè)新的康波周期的起點(diǎn)，一個(gè)宏觀數(shù)據(jù)上的表現(xiàn)是美國(guó)制造業(yè)的固定投資從疫情前的800億左右迅速地增長(zhǎng)到了超過(guò)2000億，占GDP的比重也從大約1.5%左右提升到了超過(guò)3.5%。隨著ChatGPT的橫空出世讓市場(chǎng)對(duì)于人工智能技術(shù)引領(lǐng)新的技術(shù)浪潮充滿了憧憬，如果人工智能技術(shù)能夠像電一樣提升幾乎每一個(gè)行業(yè)的效率，那么未來(lái)在人工智能技術(shù)革命的加持下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有可能獲得持續(xù)的動(dòng)力。

4. 貨幣政策的敏感性問(wèn)題

我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策敏感度偏低可能有助于實(shí)現(xiàn)我們此前談到的第二個(gè)條件。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣政策敏感性不太高的時(shí)候，就不太容易出現(xiàn)總需求因?yàn)榧酉⑹傧禄木置妫欣谲浿懙膶?shí)現(xiàn)。

4.1 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)利率敏感性降低

美聯(lián)儲(chǔ)這次從2022年3月以來(lái)的加息節(jié)奏在最近的幾個(gè)周期里面是最快的，政策利率在1年多一些的時(shí)間內(nèi)提升了超過(guò)500個(gè)基點(diǎn)。從圖中可以看到政策利率提升的斜率是近幾個(gè)周期中最陡峭的。

但是隨著政策利率在短時(shí)間的快速上漲，失業(yè)率并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的上行。如果說(shuō)失業(yè)率是總需求的一個(gè)重要衡量，似乎貨幣政策緊縮并沒(méi)有帶來(lái)總需求快速而顯著的下降，總需求相對(duì)于貨幣政策的敏感度在這個(gè)周期并不高。

4.2 敏感性為何下降?

為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速對(duì)利率敏感性下降？我們認(rèn)為負(fù)債少，風(fēng)險(xiǎn)偏好高可能是重要的解釋。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的三個(gè)部門(mén)政府、企業(yè)和居民中，企業(yè)和居民的杠桿率位于歷史階段性周期的底部位置，只有政府部門(mén)的杠桿率位于較高位置。從杠桿率的周期角度來(lái)看，企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)未來(lái)都具有加杠桿的空間，加杠桿的周期中經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)往往較好，由于負(fù)債較少，居民和企業(yè)對(duì)于利率上升的敏感度降低。政府部門(mén)雖然面臨去杠桿的壓力，但是由于財(cái)政支出壓力的原因可能仍然會(huì)持續(xù)高財(cái)政赤字——對(duì)利率敏感性也不高。

具體而言，盡管經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出疫情的陰影，但是財(cái)政支出的下降似乎并沒(méi)有那么快，目前美國(guó)財(cái)政赤字仍然維持在6%以上的水平，截止到22023年10月過(guò)去12個(gè)月財(cái)政赤字占名義GDP的比重仍然達(dá)到了6.19%。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于美國(guó)未來(lái)降低財(cái)政赤字比例的信心也不是很足，根據(jù)惠譽(yù)在8月份下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)時(shí)的預(yù)測(cè)，惠譽(yù)認(rèn)為美國(guó)2024年一般政府赤字將占GDP的6.6%，2025年將進(jìn)一步擴(kuò)大至GDP的6.9%。

此外，美國(guó)最近的一輪杠桿率周期從大約2000年附近開(kāi)始，最主要的驅(qū)動(dòng)部門(mén)是居民，居民部門(mén)的杠桿率不斷攀升，到2008年金融危機(jī)之前達(dá)到頂峰。2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)進(jìn)入了漫長(zhǎng)的去杠桿周期，直到2020年才再次出現(xiàn)加杠桿的跡象。

我們?cè)谥暗纳疃葓?bào)告《美國(guó)或可以軟著陸的一個(gè)理由——資產(chǎn)負(fù)債表和債務(wù)周期視角的解釋》更加詳細(xì)地分析了美國(guó)和日本最近的這個(gè)大的杠桿率周期。在美國(guó)杠桿率周期主要由居民部門(mén)驅(qū)動(dòng)，時(shí)間約為20年左右，而一般的貨幣政策周期往往只有4到5年，這使得貨幣政策周期和杠桿率周期不同階段可能產(chǎn)生4種不同的可能情況。一個(gè)杠桿周期有兩個(gè)階段，加杠桿和去杠桿；一個(gè)貨幣政策周期也有兩個(gè)階段，寬松和緊縮。

一個(gè)加杠桿周期或者去杠桿周期有可能跨越多個(gè)貨幣政策周期，因此杠桿率的變化可能對(duì)貨幣政策周期產(chǎn)生一個(gè)疊加的影響效果，在加杠桿的周期中增加經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的可能，在去杠桿周期下，貨幣寬松的效果可能會(huì)打折扣。

比如，在去杠桿的周期中，貨幣政策同時(shí)是寬松，這個(gè)組合的條件下就可能出現(xiàn)所謂資產(chǎn)負(fù)債表衰退的癥狀，表現(xiàn)為雖然貨幣政策寬松但是通脹疲軟，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，因?yàn)樵谶@個(gè)階段的時(shí)候經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的主體由于負(fù)債水平較高，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，更愿意還債而不是進(jìn)行新的投資，對(duì)應(yīng)美國(guó)就是2008年到2018年的這個(gè)階段。

而目前美國(guó)已經(jīng)來(lái)到了另外一個(gè)階段，即加杠桿的周期，貨幣政策開(kāi)始緊縮，在本輪加息周期中，我們看到盡管美聯(lián)儲(chǔ)在較短時(shí)間內(nèi)將政策利率提升了525個(gè)基點(diǎn)，但是經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了很強(qiáng)的韌性，到2023年末都未衰退。在加杠桿和貨幣政策緊縮這個(gè)組合情況下，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的主體由于負(fù)債水平較低，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，不需要還債因而可以在高利率的環(huán)境下仍然進(jìn)行新的投資，對(duì)應(yīng)美國(guó)就是當(dāng)下的狀態(tài)。

從銀行信貸增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)觀察的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)2008年之后當(dāng)美國(guó)處于去杠桿加貨幣政策寬松的象限時(shí)，銀行信貸增速平均只有3.26%。而到2020年疫情后美聯(lián)儲(chǔ)再次將利率降到0后，到2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)再次加息為止，這個(gè)去杠桿和貨幣政策寬松周期里銀行信貸增速平均達(dá)到了7.88%。

而在當(dāng)下的這個(gè)貨幣政策緊縮周期中，目前銀行信貸增速已經(jīng)從2023年7月底開(kāi)始進(jìn)入同比負(fù)增長(zhǎng)的階段。從銀行信貸來(lái)看，經(jīng)濟(jì)未來(lái)在降息前也是逐漸減速的趨勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派的風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，金融狀況收緊超預(yù)期

本文轉(zhuǎn)載自“樊磊宏觀觀察”，作者：樊磊、王博群；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。