泰格醫(yī)藥(03347)拿什么拯救估值？

整個CXO行業(yè)顯然經(jīng)歷了一次短期陣痛，泰格醫(yī)藥(03347)也不例外。

從二級市場表現(xiàn)來看，泰格醫(yī)藥雖然在10月底股價回升迅速，但在之后的11月初出現(xiàn)快速的股價反轉(zhuǎn)，在11月8日盤中觸頂50.5港元后，泰格醫(yī)藥股價持續(xù)快速下跌，并在12月11日盤中跌至33.5港元，觸及公司上市以來的股價新低，并且若不考慮12月5日小幅收漲的情況，公司股價已經(jīng)連續(xù)12個交易日收跌。

這一股價表現(xiàn)背后，既體現(xiàn)了極具挑戰(zhàn)的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對全球生物醫(yī)藥上游供應(yīng)商帶來的壓力，也體現(xiàn)了二級市場對于CXO賽道的保守甚至恐慌的情緒。

業(yè)績符合預期也難逆環(huán)境向上

實際上，從此前披露的Q3財報來看，泰格醫(yī)藥的表現(xiàn)還是可圈可點，符合市場預期。

從單季度來看，泰格醫(yī)藥在今年第三季度營收為19.40億元，同比增長7.05%;公司當期凈利潤約4.91億元，同比增長19.05%;但扣非凈利潤為4.05億元，同比下降3.75%。

而從前三個季度數(shù)據(jù)來看，公司實現(xiàn)營收56.5億元，雖然同比僅增長4.5%，但這主要由于其新冠疫苗項目臨床試驗減少影響表觀收入增速，若剔除該等項目后，公司臨床試驗技術(shù)服務(wù)收入同比增長超40%。

在財務(wù)業(yè)績穩(wěn)定增長背后，是泰格醫(yī)藥穩(wěn)定增長的臨床試驗相關(guān)業(yè)務(wù)，公司項目管線數(shù)量也在不斷增長。

從分部業(yè)務(wù)來看，公司臨床試驗技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)(CTS)當期實現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展，前三季度實現(xiàn)收入32億元。根據(jù)此前公司披露的半年報信息，截至2023年6月30日，泰格醫(yī)藥正在進行的藥物臨床研究項目為772個，同比增長27.18%。并而今年上半年公司I/II期臨床項目仍占大頭，但III期及以后的較去年底增加33個，這也是公司今年上半年業(yè)績恢復增長的主要原因。

另外，臨床試驗相關(guān)服務(wù)及實驗室服務(wù)(CRLS)在今年前三季度實現(xiàn)收入24.5億元。并且根據(jù)半年報信息，截至上半年，公司現(xiàn)場管理正在執(zhí)行項目1776個，實驗室服務(wù)項目5002個，數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計分析服務(wù)項目859個。

而在利潤端，隨著新冠過手費影響逐步消褪，今年三季度泰格醫(yī)藥的毛利率達到41.17%，已連續(xù)四季度環(huán)比改善。所以總體來說，在當前不確定的大環(huán)境中，泰格醫(yī)藥的整體業(yè)績還處在復蘇狀態(tài)，但這似乎依然擋不住來自下游市場的階段性沖擊。

從下游景氣度來看，海內(nèi)外創(chuàng)新藥行業(yè)尚未從“融資寒冬”中完全復蘇。從下圖可見，海外生物技術(shù)融資在2020Q1至2021Q3經(jīng)歷高景氣度階段后在2022年和2023年迅速回落，隨在今年Q1、Q2季度出現(xiàn)復蘇跡象，但Q3季度海外生科的融資環(huán)比上半年還是出現(xiàn)回落。

只是在國內(nèi)市場，由于國內(nèi)CXO企業(yè)的海外訂單履約需要周期，因此下游景氣度波動對CXO帶來的變化會出現(xiàn)一定滯后。

另一方面，國內(nèi)一級市場醫(yī)療健康投融資活動強度仍在波動，景氣度有望持續(xù)修復。2022Q3以來國內(nèi)一級市場投融資情緒略有回暖，2022年、2023前三季度國內(nèi)醫(yī)療健康融資總額分別為1458.9億元(-58.5%)、850.2億元(-25.1%)，融資事件數(shù)分別為1091件(-24.3%)、962件(+12.1%)。

不過，當前二級市場市場場內(nèi)資金主要交易短期且當下增量資金有限，此時市場上出現(xiàn)的利空信息，都可能引起機構(gòu)的恐慌踩踏，加之存在外資的無差別止損，便會壓低行業(yè)整體估值。而對于個股而言，這種短期下行壓力并非符合預期的業(yè)績就能實現(xiàn)對沖。

CXO周期波動能否突圍?

由于CXO是一個全球化充分競爭的行業(yè)，復盤海外龍頭當年在下游波動時穿越周期的歷程，或許為國內(nèi)CXO賽道尋找到一個可行的突圍方向。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，2008年在金融危機影響下，也曾出現(xiàn)Biotech融資下滑，致整體需求端萎縮的情況，而此次下游的需求萎縮導致多家跨國CXO企業(yè)2009年收入同比下滑。

不難看到，下圖中各家CXO企業(yè)業(yè)績在2008年同比增速變化與2007年同期相比并不明顯，主要是執(zhí)行在手訂單的原因。因為全球投融資金額以及大藥企研發(fā)投入的減少對CXO收入的影響會滯后1年，這也就導致CXO企業(yè)2009年收入和利潤同比增速出現(xiàn)較為明顯的下滑。

在財務(wù)數(shù)據(jù)背后，若將CRO企業(yè)2007-2009年報中各項細分業(yè)務(wù)進行了拆分，可以發(fā)現(xiàn)受到下游行業(yè)波動影響較大的主要是CXO企業(yè)的臨床前業(yè)務(wù)。例如Covance臨床前實驗室服務(wù)收入同比增速從2008年的11%下滑到2009年的-9%，CharlesRiver臨床前業(yè)務(wù)同比增速從2008年的4.7%下滑到2009年的-21%。

但值得一提的是，CXO企業(yè)聚焦后期項目的大臨床業(yè)務(wù)相關(guān)收入仍然是保持較為強勁的增長。例如Covance臨床開發(fā)服務(wù)和臨床實驗室服務(wù)同比增速都保持兩位數(shù)增長，而Parexel和ICON臨床開發(fā)服務(wù)收入同比增速雖有下滑，但在2009年迅速恢復并分別保持8%和12%增速。

對應(yīng)下游研發(fā)企業(yè)的數(shù)據(jù)，2007-2009年8大藥企總體研發(fā)投入保持穩(wěn)定，或為繼續(xù)保持對臨床后期等核心藥品投入力度但縮減大量早期項目投入導致。

從以上數(shù)據(jù)不難總結(jié)出跨國企業(yè)穿越周期的經(jīng)驗：充足的在手訂單能夠延后風險，而聚焦后期項目推進則有助于相對穩(wěn)定渡過市場周期波動。

從泰格醫(yī)藥半年報披露的新增項目進度來看，去年下半年新增的多數(shù)為I/II期項目，臨床III期及往后總計261個，較2022年6月底僅新增23個。這在一定程度上拖慢了業(yè)績增長節(jié)奏。

此外，今年上半年公司I/II期臨床項目仍占大頭，但III期及以后的較去年底增加33個，這也是公司今年上半年業(yè)績恢復增長的主要原因。另一方面，截至2022年，泰格醫(yī)藥新增合同金額96.73億元，與上年同期新增合同金額基本持平，截至2022年末，公司累計待執(zhí)行合同金額達137.86億元，同比增長20.88%。加上特定疫苗項目的開展抬高了同期基數(shù)，因此就能下半年公司業(yè)績?nèi)耘f能有所保障。

值得一提的是，與其他大多數(shù)CRO企業(yè)所不同的是，泰格醫(yī)藥在醫(yī)藥領(lǐng)域的投資不容忽視。在利潤端，泰格醫(yī)藥在今年前三季度投資類資產(chǎn)新增18.61億元，其中公允價值變動增加7.1億，凈新增投入11.51億，這顯然已經(jīng)成為一項不可忽視的資產(chǎn)。

整體來說，若倚靠業(yè)務(wù)端的增長，泰格醫(yī)藥還是能夠穩(wěn)定穿越目前的波動性周期，只是在二級市場方面，股價影響因素不僅僅只有公司自身的業(yè)務(wù)發(fā)展情況，與宏觀市場環(huán)境以及CXO行業(yè)波動都有不小關(guān)系，短期內(nèi)泰格醫(yī)藥要談估值修復并不容易。