國泰君安國際：市場如何交易今年的FOMC？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國泰君安證券發(fā)布研究報(bào)告稱，總體而言，美聯(lián)儲在過去一年中對于美國經(jīng)濟(jì)的判斷大致準(zhǔn)確，也成功讓市場相信只有利率具有“限制性”，才能讓通脹降溫，并最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的軟著陸。與此同時(shí)，市場則主要通過債券收益率的變化來表達(dá)自身的觀點(diǎn)，從最初的質(zhì)疑加息（利率大幅下行）到此后的執(zhí)迷加息（利率大幅度上行），其間的心路歷程頗具戲劇性。最終，耶倫和鮑威爾聯(lián)手讓債券市場回歸平靜。

國泰君安主要觀點(diǎn)如下：

01

市場如何交易今年的FOMC？

下面這張圖表可以幫我們總結(jié)在過去一年中市場如何交易議息決議。美聯(lián)儲每年有8次議息會議，下圖中呈現(xiàn)了從今年以來已經(jīng)召開的7次會議后的市場表現(xiàn)。我們分別截取三個(gè)時(shí)點(diǎn)（當(dāng)天、會議后10個(gè)交易日以及會議后40個(gè)交易日）、選取美元指數(shù)、10年美債收益率以及標(biāo)普500指數(shù)，來分析市場在議息決議后的變化。

首先，我們發(fā)現(xiàn)在議息當(dāng)天，美債利率、美股和美元幾乎都出現(xiàn)了下跌。以10年美債收益率為例，除了9月份的議息會議，在其他6次議息會議中，美債收益率都在議息當(dāng)天出現(xiàn)了下跌。雖然我們沒有進(jìn)一步研究議息決議時(shí)點(diǎn)前后的市場反應(yīng)，但議息當(dāng)天的表現(xiàn)似乎表明，市場在議息前已經(jīng)對美聯(lián)儲可能的態(tài)度（鷹派為主）有所準(zhǔn)備，而當(dāng)美聯(lián)儲表達(dá)出預(yù)期中的態(tài)度后，市場反而出現(xiàn)了獲利了結(jié)的行為。由于美債利率與美元指數(shù)的相關(guān)度較高，因此美元指數(shù)在同天出現(xiàn)與利率相同的漲跌走勢，其實(shí)也符合邏輯。與此同時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)在議息當(dāng)天雖然總體跌多漲少，但仔細(xì)分析會發(fā)現(xiàn)似乎沒有特別的規(guī)律，這似乎意味著股票與代表著宏觀交易的利率和匯率之間的即時(shí)相關(guān)性，可能比很多人想象中低。

如果將市場交易進(jìn)一步延伸至議息后10個(gè)交易日，我們會發(fā)現(xiàn)另一些有意思的現(xiàn)象?？傮w來說，利率和匯率之間仍然保持著較好的相關(guān)性。同時(shí)，我們會發(fā)現(xiàn)債券利率在議息決議一段時(shí)間后會呈現(xiàn)出分化的態(tài)勢。簡單來說，如果議息決議當(dāng)天，美債利率出現(xiàn)了較大的跌幅（大約為4個(gè)基點(diǎn)），那么議息后的10個(gè)交易日中，利率會進(jìn)一步下跌。但如果議息當(dāng)天利率跌幅較淺，則多數(shù)情況下利率會在議息后一段時(shí)間內(nèi)逐步反轉(zhuǎn)（僅6月會議例外）。

這種有意思的市場反應(yīng)，似乎表明市場的確存在“見光死”——即政策立場符合預(yù)期就獲利了結(jié)，也表明政策立場仍然會在一段時(shí)間內(nèi)保持發(fā)酵。與此同時(shí)，另一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，在議息后的10個(gè)交易日中，債券市場與股票市場之間出現(xiàn)了“蹺蹺板”效應(yīng)，即利率上行對應(yīng)股票下行，反之亦然（僅有2月議息例外）。這樣的現(xiàn)象，似乎表明股票投資者在議息決議出爐時(shí)，仍然在努力消化議息決議的內(nèi)容，但債券交易員則選擇先“跑路”，而在議息后的一兩周內(nèi)，股票交易員們開始慢慢領(lǐng)會到議息會議的精神，并與債券交易員產(chǎn)生了一定的“共情”。換言之，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，市場對議息會議的認(rèn)識形成了共識。

觀測市場的第三個(gè)時(shí)點(diǎn)，是議息決議后的40個(gè)交易日后，這段時(shí)間中，此前形成的共識對市場影響開始消退。此時(shí)，我們會發(fā)現(xiàn)另一些有意思的現(xiàn)象。比如說利率在這段時(shí)間內(nèi)仍然會大概率上行（這意味著基本面仍然主導(dǎo)債券市場）、但與股票之間的相關(guān)性開始變低，同時(shí)利率與匯率之間的相關(guān)性也變低了。考慮到議息后10天內(nèi)利率與匯率高度正相關(guān)（0.98），40天后轉(zhuǎn)弱的相關(guān)性（0.75）似乎表明利率和匯率在一段時(shí)間的“共舞”后，反而會出現(xiàn)背離。而利率與股票則從10個(gè)交易日后較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)（-0.85）轉(zhuǎn)為幾乎無關(guān)（幾乎為0），這似乎表明股票交易員在消化完貨幣政策的信息后，再度轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)思維或者常態(tài)的“自下而上”的思維模式。

從以上的信息中，我們可以得出一些啟發(fā)，比如說債券和外匯市場存在“見光死”和“膝跳反應(yīng)”，股票市場對于利率決議的反射弧較長。與此同時(shí)，利率的表現(xiàn)與基本面仍然高度相關(guān)，匯率對利率的正負(fù)反饋存在交替關(guān)系，而股票市場與利率之間的中長期關(guān)系可能值得進(jìn)一步探討，但兩個(gè)市場之間似乎存在著一定的溝通困難。

02

市場如何交易本周的FOMC？

如果將這些推論簡單線性外推，在本周的議息會議后，如果美聯(lián)儲暗示將在2024年某個(gè)合適的時(shí)點(diǎn)開始降息，債券利率可能會出現(xiàn)短期下行，并帶動美元走弱。

基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲會保持2024年GDP和核心CPI預(yù)測不變，但略微調(diào)高2024年的失業(yè)率預(yù)測，并進(jìn)一步提升2024年的降息幅度至60-75個(gè)基點(diǎn)的水平。總體而言，這樣的政策基調(diào)仍然較為中性，這也意味著年內(nèi)而言，利率很難走出單邊行情，同樣的糾結(jié)也可能出現(xiàn)在股票市場。

但展望明年，利率的走勢則需要考慮經(jīng)濟(jì)和通脹的態(tài)勢，與今年多數(shù)時(shí)間的情形可能存在差異的是，整體美國經(jīng)濟(jì)偏軟的基調(diào)可能會更加深入人心。而對于股票市場而言，展望明年，伴隨著降息，分母端會整體友好，但產(chǎn)業(yè)邏輯仍然更加重要。