匯率蝶變：給你一個(gè)理解本輪人民幣升值的框架

本文來自微信公眾號“睿哲固收研究”，作者搖滾分析師。

“換美元”的熱鬧仿佛還歷歷在目，不知不覺間，人民幣已經(jīng)升破了6.4;特別是近一段時(shí)間， CNY連連刷出新高，勢頭似乎有些不可阻擋。

匯率無小事，人民幣任何一次大幅波動，都有可能導(dǎo)致人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的系統(tǒng)性重估，當(dāng)年貶值如是，如今升值亦如是。鑒于近期匯率的“瘋狂”表現(xiàn)，需要認(rèn)真評估其對債市(包括其他大類資產(chǎn))的影響。

利率與匯率都是資金的價(jià)格，只不過一個(gè)“對內(nèi)”，一個(gè)“對外”。但匯率與利率并不總是同向變動的，匯率升值到底如何影響利率，取決于升值的“模式”;或者說，取決于升值的主要驅(qū)動因素。

本文主要解決三個(gè)問題：

(1)升值的模式有哪幾種?不同的升值模式對利率的影響有何不同?

(2)如何識別不同的升值模式?

(3)對應(yīng)到眼下的這輪升值，是何種模式?

在開始我們的分析之前，首先用一張圖簡單地描述利率、匯率的決定及傳導(dǎo)機(jī)制，作為后續(xù)討論的基礎(chǔ)。

理解這張圖的要點(diǎn)包括：

(1)利率是一個(gè)絕對變量，一個(gè)國家貨幣需求(大部分由名義增長水平?jīng)Q定)和貨幣供給(多數(shù)時(shí)候由中央銀行決定)的“裂口”決定了利率水平的起伏。

(2)匯率是一個(gè)相對變量，由兩個(gè)國家的貨幣供需“裂口”的相對變化決定。比如，一個(gè)國家即使增長提速、利率上升，貨幣也未必就一定升值，如果參照國增長更快，雙邊匯率可能還是貶值的。利率、匯率的“絕對”和“相對”屬性，是理解二者差異的關(guān)鍵。

(3)匯率變化會反過來影響貨幣供需。供給端影響基礎(chǔ)貨幣投放(外匯占款)，需求端影響貿(mào)易條件。在匯率變動過大的時(shí)候，這種“反向效應(yīng)”可能成為主導(dǎo)力量。

升值的五種模式

基于這一框架，我們可以把升值區(qū)分為五種模式(當(dāng)然這五種模式并不完全割裂，有時(shí)候升值可以兼顧多重屬性):

(1)名義增長驅(qū)動。即經(jīng)濟(jì)基本面回暖帶動的匯率升值，一般伴隨國內(nèi)投資回報(bào)率的回升和資本的凈流入。

(2)貨幣供給驅(qū)動。即貨幣政策緊縮效應(yīng)帶動的匯率升值，例如美聯(lián)儲啟動緊縮初期，歐日仍在加碼寬松，美元指數(shù)走強(qiáng)。

(3)資本流動驅(qū)動。當(dāng)匯率出現(xiàn)大波動時(shí)，匯率價(jià)格本身的“羊群效應(yīng)”會導(dǎo)致資本蜂擁進(jìn)出，典型的例子是2015年“811匯改”后人民幣的走勢。

(4)政策維穩(wěn)驅(qū)動。匯率并不是一個(gè)完全“市場化”的變量，即使在最發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家(比如瑞士)也不是。因此，有的時(shí)候單純的“行政力量”就可以推動匯率升值。

(5)外部因素驅(qū)動。有時(shí)候一個(gè)國家內(nèi)部并沒有發(fā)生大的變化，但參照國(比如美元)匯率大幅貶值，那么本國貨幣也可能“被動升值”。

之所以要區(qū)分這五種模式，原因在于不同升值模式對應(yīng)的利率表現(xiàn)會產(chǎn)生差異。具體來說:

第一，名義增長、貨幣供給、政策維穩(wěn)驅(qū)動的升值往往對應(yīng)利率水平上行。很明顯，無論是名義增長回暖、貨幣供給收縮還是匯率維穩(wěn)(比如2017年初MLF加息)，對利率來說都構(gòu)成上行壓力。

第二，資本流動、外部因素驅(qū)動的升值往往對應(yīng)利率下行。外資流入和美元疲弱，一般都對應(yīng)著國內(nèi)流動性環(huán)境的改善，短端利率下行空間打開。

如何識別不同的升值模式?

到目前為止的論述都是邏輯層面的，在實(shí)際操作中，如何識別不同升值模式呢?

我們提供四個(gè)參照指標(biāo)來幫助我們區(qū)分不同的升值驅(qū)動因素。

(1)全面升值or局部升值。一般來說，內(nèi)部基本面因素(名義增長、貨幣供給)驅(qū)動的升值是全面升值，即人民幣對各個(gè)幣種“均勻”走強(qiáng)(對美元和對“一籃子”貨幣同步走高);資本流動或政策維穩(wěn)驅(qū)動的升值，多數(shù)集中在中美雙邊匯率上(因?yàn)檫@是資本流動的主要形式)，而外部因素驅(qū)動的升值(美元下跌)會導(dǎo)致人民幣對美元和對“一籃子”貨幣反向運(yùn)動。

(2)中間價(jià)隱含信號。中間價(jià)信號體現(xiàn)政策意圖(通過對比估算出的中間價(jià)理論值是實(shí)際公布值)，在資本流動、政策維穩(wěn)驅(qū)動的行情中，中間價(jià)一般會出現(xiàn)“異動”。

(3)內(nèi)外盤貢獻(xiàn)度?？梢詫⑸捣炔鸱譃槿臻g交易升值和夜盤交易升值，外部因素、政策維穩(wěn)驅(qū)動的行情中，夜盤貢獻(xiàn)會比較大。

(4)資本流動規(guī)模。很明顯，資本流動驅(qū)動的行情中，這一變量會創(chuàng)出巨量。此外，名義增長驅(qū)動的升值過程中，資本凈流入且規(guī)模不斷擴(kuò)大;而貨幣供給收縮、政策維穩(wěn)驅(qū)動的升值行情中，資本流動規(guī)模呈現(xiàn)縮量特征。

匯總于下表中：

這輪升值屬于哪種模式?

本輪升值有如下幾個(gè)特點(diǎn)：

(1)人民幣對美元和對“一籃子”貨幣同時(shí)升值;

(2)中間價(jià)信號中隱含的“調(diào)控升值”的傾向已經(jīng)很低(意味著并非政策維穩(wěn)驅(qū)動);

(3)日間交易開始貢獻(xiàn)大部分的升值(意味著外部美元走弱并非最關(guān)鍵的因素)。

基于這三個(gè)特征，我們大致可以判斷本輪升值的屬性可能是：名義增長驅(qū)動或者貨幣供給驅(qū)動。

區(qū)分這兩個(gè)變量哪個(gè)占主導(dǎo)可能還需要繼續(xù)觀察，辦法是跟蹤未來資本流動是否會放量。

(編輯：劉瑞)