肝病龍頭轉(zhuǎn)全面型龍頭 中國生物制藥(01177)迎接研發(fā)大浪潮

智通財經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研報《中國生物制藥：迎接研發(fā)大浪潮》稱，中國生物制藥(01177)目前主要專注在肝病和心血管疾病領(lǐng)域，未來隨著腫瘤、鎮(zhèn)痛、呼吸等領(lǐng)域的崛起公司將從肝病龍頭轉(zhuǎn)向全面型龍頭。中金認為公司現(xiàn)有的仿制藥業(yè)務(wù)將逐步走出降價周期，未來受益于一致性評價和新版醫(yī)保目錄有望繼續(xù)擴大市場份額。同時，豐富的在研產(chǎn)品線為公司提供長久發(fā)展動力。

行業(yè)：龍頭為本輪醫(yī)藥行業(yè)政策改革最大受益方

2015年7月22日，國家食藥監(jiān)總局下發(fā)《關(guān)于開展藥物臨床試驗數(shù)據(jù)自查核查工作的公告》，此輪自查涉及1622個品種，其中超過80%的品種主動撤回。這是此輪藥品供給側(cè)改革開始的重要標志性事件。自此，CFDA陸續(xù)發(fā)布了多項政策，對制藥行業(yè)進行了全面規(guī)范，包括：

1)仿制藥的一致性評價，從藥品存量端角度去提升上市藥品質(zhì)量，降低惡性競爭;
2)優(yōu)先審評審批以及藥品臨床相關(guān)政策，則是從增量端角度，調(diào)整中國的用藥結(jié)構(gòu)向規(guī)范市場靠攏;
3)醫(yī)藥代表登記備案管理，在藥品銷售和流通環(huán)節(jié)進行了規(guī)范，進而提升了產(chǎn)品本身在營銷中的地位。

這些政策將加速行業(yè)的洗牌和結(jié)構(gòu)調(diào)整，市場份額將逐步向龍頭企業(yè)聚集。

一致性評價利好中國仿制藥龍頭，龍頭企業(yè)將繼續(xù)擴大市場份額

根據(jù)CFDA政策，通過一致性評價的企業(yè)在以后的藥品招標采購和醫(yī)保報銷中擁有先發(fā)優(yōu)勢。而龍頭制藥企業(yè)資金充足且生產(chǎn)技術(shù)水平較高，率先通過一致性評價的概率較大。而通過一致性評價以后，國內(nèi)龍頭制藥企業(yè)有望搶奪本土小型藥企和跨國企業(yè)的市場份額，成為這一輪一致性評價中的最大贏家。

首批一致性評價在2017年底獲批，標志著仿制藥行業(yè)去產(chǎn)能開啟

通過梳理后發(fā)現(xiàn)，上海醫(yī)藥計劃進行一致性評價的藥品批文數(shù)量最多，而華海藥業(yè)目前完成一致性評價通過審批的批文數(shù)量最多。此外，大部分企業(yè)包括石藥集團、中國生物制藥和科倫藥業(yè)等都對非289目錄中的藥品啟動了一致性評價程序，體現(xiàn)了藥企對一致性評價的重視。

公司：從肝病龍頭轉(zhuǎn)型成全面型制藥龍頭

中國生物制藥憑借其強大的銷售能力和研發(fā)能力，未來3-5年將從肝病龍頭轉(zhuǎn)型成全面型制藥龍頭。公司未來的增長點主要在以下三個方面：

1)隨著招標的結(jié)束，新版醫(yī)保目錄的執(zhí)行，現(xiàn)有品種未來3年仍能維持10-15%的增長;
2)新產(chǎn)品上市有望為公司注入新的活力，中金預(yù)計安羅替尼今年1季度有望獲批，重組凝血八因子和PD-L1有望2H18/1H19獲批，另有11、8個仿制藥品種有望分別于2018、2019年獲批;
3)外延并購提供額外增長。除了對泰德制藥的并表，公司會繼續(xù)收購其他子公司的少數(shù)股東權(quán)益。此外，公司在外延式發(fā)展上包括對在研產(chǎn)品的收購也會加大力度。預(yù)計公司2017-19年的收入和利潤的復(fù)合增速分別可以達到21%和24%。

強大的銷售能力

公司2017年前三季度總收入114億元人民幣，2011-2016復(fù)合增長22.3%;其中肝病藥系列2017年前三季度銷售收入51億元人民幣，2011-2016復(fù)合增長23.8%，占比公司整體收入45%。公司已建立起逾萬名專業(yè)銷售人員的團隊，在國內(nèi)藥企中位于前列。

現(xiàn)有品種未來3年仍能維持10-15%的增長

隨著本輪藥品招標接近尾聲(目前各大省中僅江蘇尚未執(zhí)行新標價格)，自2018年開始，公司面臨的降價壓力將大幅小于過去兩年。此外，一致性評價的開展和新版醫(yī)保目錄的執(zhí)行有望為公司的仿制藥品種帶來新的量的增長點。

值得注意的是，公司的核心品種例如潤眾和托妥，雖然過去兩年的收入增速放緩明顯，但是量的增長依然能保持在20-30%的高增長。預(yù)計現(xiàn)有品種(不包括安羅替尼和替諾福韋)未來3年仍可維持10-15%的增長。

恩替卡韋系列(潤眾+天丁+甘澤)：預(yù)計中國生物制藥的恩替卡韋系列2017-19年的達復(fù)合增速可達12.6%。主要增長點來自1)渠道下沉至基層醫(yī)院;2)對前一代藥物的替代，包括拉米夫定、替比夫定和阿德福韋酯(24%的市場金額占比);3)一致性評價后，對原研產(chǎn)品的替代(40%的市場金額占比)。

托妥(瑞舒伐他汀)：預(yù)計中國生物制藥的瑞舒伐他汀2017-19年的復(fù)合增長可達35%。主要增長點和恩替卡韋類似：1)對前一代藥物，包括阿托伐他汀的替代(55%的市場金額占比);一致性評價完成后，對原研產(chǎn)品的替代(68%的市場金額占比)。

新品上市帶來的增量

隨著藥品審評加速，預(yù)計公司的研發(fā)管線將逐步進入收獲期，新產(chǎn)品上市將為中國生物制藥注入新的活力。中金預(yù)計安羅替尼今年1季度有望獲批，重組凝血八因子和PD-L1有望分別于今年下半年和明年上半年獲批，另有11、8個仿制藥品種有望分別于2018、2019年獲批，這些品種將為公司帶來2018、2019年額外帶來8.2億、30.8億元收入。

安羅替尼(?？删S)：中金預(yù)計安羅替尼有望年今年1季度獲批，2018達年銷售額可達3.5億元，峰值可達30億元。中國生物制藥于2017年3月遞交安羅替尼的生產(chǎn)申請，適應(yīng)癥為3線治療非小細胞肺癌，并于4月獲得優(yōu)先審評資格，目前審評已經(jīng)走到最后階段。公司目前已經(jīng)為上市銷售做好了充足的準備。此外，公司也在積極拓展其他適應(yīng)癥的使用，以及也在準備3線治療推進到2線治療的臨床實驗。

替諾福韋(晴眾)：中金預(yù)計晴眾2018年銷售額可達2億元，峰值可達20億元。晴眾于2017年11月底獲批乙肝適應(yīng)癥并成為第一款通過一致性評價的替諾福韋藥物。該藥在更早些的時候獲批艾滋病適應(yīng)癥。

乙肝抗病毒藥物市場空間巨大。我國是肝病大國，根據(jù)國家統(tǒng)計年鑒顯示，中國約有1億左右的人群為乙肝病毒攜帶者，其中慢性乙肝患者為2000萬。預(yù)計2016年抗乙肝病毒用藥市場規(guī)模約為150億元左右，增速在10%左右。中金預(yù)計2023年替諾福韋可以占到整個乙肝抗病毒藥物市場20%以上的份額(截至17年前3季度為7%))，而中國生物制藥憑借其強大的銷售實力和過硬的產(chǎn)品質(zhì)量有望獲得40-50%的替諾福韋市場份額。

外延式增長為公司提供額外動力

泰德并購是第一步。2018年1月5日，中國生物制藥宣布計劃向公司董事長謝小姐以每股12.73港元發(fā)行10.13億股新股，所籌得款項將用于收購北京泰德24%的股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，中國生物制藥將持有北京泰?7.6%的股權(quán)(此前持股比例為33.6%)。公司向董事長謝小姐發(fā)行的新股相當于發(fā)行后公司總股本的12.02%。

此次交易雖然價格不便宜，但是對中國生物制藥的長期發(fā)展有利：1)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有望得到優(yōu)化，因為謝氏家族的持股比例將從41.63%上升至48.65%;2)隨著北京泰德資產(chǎn)被注入公司，中國生物制藥的財務(wù)狀況以及市值有望得到進一步強化，公司存在被納入恒生指數(shù)的可能性。

除了對泰德制藥的并表，公司會繼續(xù)收購其他子公司的少數(shù)股東權(quán)益。2017年10月，公司完成對青島正大海爾(骨科用藥)42%的股權(quán)收購，對價為3.52億元人民幣。交易完成后，公司對青島正大海爾的股權(quán)比例上升至93%。此外，公司在外延式發(fā)展上也在加大力度，包括對在研產(chǎn)品的收購。

財務(wù)分析

增長穩(wěn)定、盈利能力穩(wěn)?。汗?012-16年的收入和利潤復(fù)合增長率均達21%。凈資產(chǎn)回報率多年均在20%以上。

研發(fā)投入大：公司每年研發(fā)費用占比總銷售達8-10%。2016年的研發(fā)投入約14億元，對比恒瑞醫(yī)藥16年為12億元。中金認為公司大量的研發(fā)投入為長期發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

經(jīng)營性現(xiàn)金流充足：過去幾年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流均遠超凈利潤。2016年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流達30億元，凈現(xiàn)金7億元，負債率16.6%，資金狀況良好。

盈利預(yù)測與估值

為反映公司的長期價值，中金使用DCF模型對公司進行估值。假設(shè)加權(quán)平均資本成本(WACC)為9.5%，永續(xù)增長率為2.8%，中國生物制藥的合理估值預(yù)計為每股19港元。預(yù)計2017年、2018年以及2019年公司每股盈利有望分別增長34.0%、20.5%和27.3%，達到0.30元、0.37元以及0.47元。

中金給予中國生物制藥19港元的目標價，對應(yīng)42倍2018年市盈率，或1.4倍2018年P(guān)EG。在目標價中，公司現(xiàn)有品種25倍2018年P(guān)/E對應(yīng)整體估值792億港元，占比整體估值56%;而新產(chǎn)品(包括安羅替尼和替諾福韋)的整體估值為617億港元，占比整體估值44%。

（編輯：王夢艷）