這個美股大空頭竟然認(rèn)為標(biāo)普能上3400？

本文選自“TLS美股研究”微信公眾號。

華爾街最知名的資管公司之一、業(yè)界資產(chǎn)類別配置的泰斗GMO創(chuàng)始人Jeremy Grantham(GMO里面的G)近日在芝加哥舉行午餐會。最讓人大跌眼鏡的是，多年就低配美股的他，可謂是美股大空頭之一，也認(rèn)為標(biāo)普會先加速沖上3400-3700點，再極速下跌，才符合GMO歷年針對各種資產(chǎn)泡沫的典型特點。

GMO到底是什么來頭?

GMO自1977年成立，資產(chǎn)規(guī)模在14年6月達到高峰的1240億美元。GMO以精準(zhǔn)的資產(chǎn)配置聞名，根據(jù)其特有的7年資產(chǎn)回報率來配置不同資產(chǎn)類別。簡單來說，GMO的投資框架是通過回溯各種資產(chǎn)類別針對歷史價值中樞的偏離度，在偏離超過兩個標(biāo)準(zhǔn)差以上，高配/低配這一資產(chǎn)類別。創(chuàng)始人Jeremy Grantham在08年準(zhǔn)確預(yù)測了次貸危機。然而，自2014年以來，公司因為低配美股，妥妥地錯過了美股大牛市的第二階段，資產(chǎn)外流嚴(yán)重，目前規(guī)模僅有約800億美元。在哈佛商學(xué)院案例中，GMO就以其經(jīng)典的資產(chǎn)配置造詣作為金融教學(xué)案例的重要一篇。

以下是GMO在17年10月對未來7年主要資產(chǎn)類別年回報率(排除通脹)的預(yù)測

GMO認(rèn)為，美股會先暴漲到3400-3700點再暴跌

能看出來，老爺子這兩年看空也是頻頻被打臉，今天的演講說的也很客氣。有一點空翻多的感覺。但是，借用我最喜歡的一個價值投資者Howard Marks的說法，當(dāng)多年空頭投降的時候，是要開始警惕的時候。

老爺子是怎么推導(dǎo)出3400-3700點這樣看似猜頂?shù)纳窆黝A(yù)測呢?且聽我慢慢道來。首先，他回顧了歷史上有名的資產(chǎn)泡沫(南海股票，日本股市，2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫，08年美國房市的次貸危機)。他總結(jié)出一般泡沫從飆升到暴跌有大概三年的時間，在這三年時間里，資產(chǎn)價格上漲和下跌非常有對稱性，簡單來說，就是怎么上去，怎么下來。

那么美股這兩年的漲幅，在他看來，尚不屬于泡沫化，因為還是緩慢上揚，進三退一的過程。那泡沫到頂?shù)臅r候，會有一個資產(chǎn)價格加速飆升的過程，簡單來說，就是在泡沫見頂前的21個月里面，資產(chǎn)價格再飆漲60%。

如上圖所示，如果美股最終的形態(tài)和歷史的泡沫一樣，那么必將經(jīng)歷一個melt-up再melt-down，也就是暴漲暴跌的過程。在見頂時，最后21個月漲60%。根據(jù)這一點，GMO逆推出大概3400-3700點是美股泡沫的頂。我很確定，老爺子這兩年也是被不斷打臉，因此也在修正自己的觀點，雖然長線看空，但只能修正成短多長空，保留一些顏面。但我個人覺得，3400-3700點，的確有點像A股的歷史大頂6124點。總之，有個點數(shù)在心里，大家長期布局比較有底氣。而且，GMO的話，真的有人聽有人信的。資本市場上，老兵不死，就是勝利。而且，這個對稱性的觀點，對A股也非常適用。06年3月到09年3月，正好三年。

接下來，老爺子講了幾個泡沫相關(guān)的指標(biāo)。第一個，漲跌分化，呈現(xiàn)二八效應(yīng)，20%的股票帶著指數(shù)漲，80%的股票跌。如下圖，根據(jù)這個指標(biāo)，漲跌分化還沒有出現(xiàn)。大家回憶一下07年519之后的藍籌行情，就明白我的意思了。

第二個指標(biāo)是散戶杠桿使用率，這個也是著名反指。如下圖所示，目前散戶杠桿率確實是新高，要超過互聯(lián)網(wǎng)泡沫時的高水平了。這個反指值得警惕。

其他的信號比較間接一點。在牛市后期，低波動率、高質(zhì)量的個股會跑贏波動率大的高貝塔(beta)股，如下圖所示。高質(zhì)量的股票(高毛利率，營收增長，低負(fù)債)跑贏了高貝塔股。

接下來的一些分析又比較模棱兩可了。下圖GMO對于美股股市的估值采取的是供應(yīng)方的模型(supply side)，也就是不用風(fēng)險溢價這種需求模型demand side。他們認(rèn)為三個數(shù)據(jù)可以解釋81%的美股波動，通脹的波動率，扣除通脹的股東權(quán)益回報，和GDP的波動率。這三個時間序列在1925到2007年的回測能解釋81%的波動，R-sq蠻高了。這個圖的大意是美股的P/E和回測的序列基本是同步的。

上面第二張圖是把回測做到了2017年，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不得了，能解釋91%的波動，統(tǒng)計學(xué)上的魯棒性非常強了(當(dāng)然做量化的都知道這樣的回撤還是比較扯的，很多別的因子要查)。那么，GMO老爺子認(rèn)為，目前的股票估值和模型估出的價值相差不大(黑色是市值，黃色是模型)，所以，他又認(rèn)為美股目前估值比較正常。這就比較費解了。

GMO認(rèn)為，美國房價泡沫不明顯，但英加奧房價泡沫化嚴(yán)重

就房價來說，美國房價在11年底見底之后，一直在默默的漲，現(xiàn)在達到歷史兩個標(biāo)準(zhǔn)差的水平。但他認(rèn)為，美國房價的泡沫化遠遠比不上加拿大、英國、澳大利亞和新西蘭。

GMO看好國際股市

GMO老爺子也承認(rèn)現(xiàn)在資管界面臨的最大難題就是大部分資產(chǎn)類別都很貴，GMO的7年預(yù)期里面，僅有兩個資產(chǎn)類別是會產(chǎn)生正的實際回報的(排除通脹)。其中一個最明顯的就是新興市場股票。老爺子甚至認(rèn)為，如果一定要滿倉梭哈一個資產(chǎn)類別的話，一定是新興市場股票，比如越南、巴西、中國等。

下圖對比了美股(藍色)、海外發(fā)達國家股票(紅色)、新興市場(黃色)的席勒PE指數(shù)。目前，海外股票和新興市場都在低位。

GMO老爺子說這個圖是他個人最喜歡的圖，基本上是美股和國際股票(刨去很奇怪的日本股市)的長期回報對比，走高就是美股跑贏，走低就是國際股市跑贏。日本股市一向是傳統(tǒng)金融學(xué)里的一朵奇葩，很多現(xiàn)象都行不通。總之，老爺子認(rèn)為美股跑贏國際股票的時間不多了，這個線會往下走。

國際股票能選的ETF挺多的，老少皆宜的比如ACWV(海外低波動率)VXUS(Vanguard 除美國外的所有股票)。

GMO對比特幣資產(chǎn)不予置評

老爺子認(rèn)為，如果比特幣是一個泡沫的話，是一個巨大的泡沫，讓過去的泡沫都相形見拙。但我會上提問他，即便有泡沫，比特幣和數(shù)字貨幣是不是一個資產(chǎn)類別?數(shù)字貨幣不符合資產(chǎn)類別的特點是什么?他沒有直接回答這個問題，而是說，讓我們等待歷史的審判(historical verdict)吧。

（編輯：姜禹）