國(guó)盛證券2024年海外宏觀展望：全球經(jīng)濟(jì)、通脹、利率仍趨下行 但下行斜率趨緩

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)盛證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，2020年以來(lái)全球宏觀環(huán)境類(lèi)似“尖峰肥尾”，2024年正對(duì)應(yīng)“肥尾”階段，即：全球經(jīng)濟(jì)、通脹、利率仍趨下行，但下行斜率趨緩、且絕對(duì)水平不會(huì)降至很低?；趯?duì)宏觀基本面的判斷，并結(jié)合歷史上相似時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，2024年全球大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)可能是：美債“V型”，美股“N型”，美元“L型”，黃金“Λ型”。需注意的是，2024年要緊盯美國(guó)大選、中美關(guān)系、地緣沖突等“肥尾”之外的擾動(dòng)因素。

國(guó)盛證券主要觀點(diǎn)如下：

前言：從越過(guò)“尖峰”到進(jìn)入“肥尾”

雖然市場(chǎng)對(duì)2024年海外宏觀形勢(shì)有分歧，但基本可以確定2024年處在周期的尾部。在一輪正常的經(jīng)濟(jì)周期中，全球經(jīng)濟(jì)、通脹、貨幣政策會(huì)經(jīng)歷“低位回升、觸頂回落、重回低位”，圖形類(lèi)似于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布曲線。然而，本輪周期受新冠、政府刺激政策、地緣沖突等多重因素?cái)_動(dòng)，更類(lèi)似于“尖峰肥尾”的形態(tài)，2024年正對(duì)應(yīng)“肥尾”階段，即：全球經(jīng)濟(jì)、通脹、利率的下行斜率平坦化，且不會(huì)降至很低的位置。

如何深刻理解本輪經(jīng)濟(jì)周期的“肥尾”、并把握其核心邏輯和演變節(jié)奏，將成為2024年海外市場(chǎng)投資的關(guān)鍵。本篇報(bào)告共包括兩大部分內(nèi)容：第一部分是對(duì)“肥尾”階段宏觀環(huán)境的分析，包括美歐經(jīng)濟(jì)、通脹、貨幣政策的演變節(jié)奏;第二部分是對(duì)“肥尾”階段投資策略的分析，梳理了2024年的兩條市場(chǎng)主線，并結(jié)合歷史類(lèi)似時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，展望2024年大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)，同時(shí)提示了需關(guān)注的市場(chǎng)擾動(dòng)因素。

一、“肥尾”階段的宏觀環(huán)境表現(xiàn)

(1)經(jīng)濟(jì)的“肥尾”：2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨四大制約因素：企業(yè)去杠桿、居民超額儲(chǔ)蓄耗盡、加息影響滯后性、財(cái)政擴(kuò)張力度減弱;但同時(shí)也面臨四大支撐因素：居民資產(chǎn)負(fù)債表十分健康、金融系統(tǒng)較為穩(wěn)定、企業(yè)提前開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)、失業(yè)率難大幅上升。我們預(yù)計(jì)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2024上半年下行壓力較大，但很可能不會(huì)衰退或只是非常淺的衰退，下半年有望邊際改善;歐洲經(jīng)濟(jì)目前已經(jīng)很差，后續(xù)有望早于美國(guó)觸底反彈、只是反彈動(dòng)能偏弱，這意味著2024年“美強(qiáng)歐弱”的格局大概率會(huì)弱化。

(2)通脹的“肥尾”：根據(jù)我們測(cè)算，11月、12月美國(guó)CPI同比分別為3.3%、3.4%，核心CPI同比分別為4.0%、3.7%;2024年Q1-Q4美國(guó)CPI同比均值分別為3.0%、2.9%、2.5%、2.4%，核心CPI同比均值分別為3.3%、2.6%、2.4%、2.5%。由此可見(jiàn)，2024年美國(guó)通脹的回落速度會(huì)明顯減緩，且絕對(duì)水平依然偏高。

(3)貨幣政策的“肥尾”：截止11月底，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)再加息，最早在2024年5月首次降息，2024年至少降息75bp、并有50%左右的概率降息100bp。從美聯(lián)儲(chǔ)各類(lèi)貨幣政策規(guī)則的擬合值來(lái)看，目前市場(chǎng)預(yù)期較為合理。需注意的是，即便美聯(lián)儲(chǔ)2024年降息100bp，美國(guó)實(shí)際政策利率(聯(lián)邦基金利率-CPI同比)仍將在2%以上，與當(dāng)前持平甚至小幅上升，依然處在歷史較高水平，即實(shí)際貨幣環(huán)境依然偏緊。

二、“肥尾”階段的市場(chǎng)投資策略

(1)兩條市場(chǎng)主線：其一，目前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否衰退存在較大分歧，2024H1將是衰退預(yù)期證實(shí)或證偽的階段，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的敏感性會(huì)上升。其二，對(duì)于股票市場(chǎng)而言，“肥尾”階段的核心矛盾是盈利放緩和估值修復(fù)哪個(gè)占主導(dǎo)，即經(jīng)濟(jì)和利率的邊際變化節(jié)奏和變化幅度決定股票市場(chǎng)走勢(shì)。

(2)歷史經(jīng)驗(yàn)復(fù)盤(pán)：歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯放緩但未衰退、美聯(lián)儲(chǔ)從加息轉(zhuǎn)為降息的情景共出現(xiàn)過(guò)3次，分別在1985、1995、1998年。復(fù)盤(pán)當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯放緩的過(guò)程中，美債收益率下行較為順暢，而美股“殺盈利”效應(yīng)將階段性強(qiáng)于利率下降的“抬估值”效應(yīng)，從而導(dǎo)致美股下跌，但這一狀態(tài)基本只持續(xù)3個(gè)月左右;在美國(guó)經(jīng)濟(jì)確認(rèn)沒(méi)有衰退后，美債收益率會(huì)和美股一起反彈，表明經(jīng)濟(jì)改善帶來(lái)的“抬盈利”效應(yīng)會(huì)強(qiáng)于美債利率反彈的“殺估值”效應(yīng)。

(3)大類(lèi)資產(chǎn)展望：基于對(duì)經(jīng)濟(jì)、通脹、貨幣政策的判斷，并結(jié)合歷史類(lèi)似時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，我們對(duì)2024年主要大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)的判斷如下：

美債：“V型”走勢(shì)，10Y收益率上半年回落、下半年反彈，全年中樞4%左右。

美股：“N型”走勢(shì)，年底至Q1延續(xù)反彈，Q2-Q3階段性調(diào)整，之后重新上漲。

匯率：“L型”走勢(shì)，上半年美元跌、人民幣升值，下半年可能有所反復(fù)。

黃金：“Λ型”走勢(shì)，上半年大概率上漲，下半年有回調(diào)壓力。

市場(chǎng)擾動(dòng)因素：美國(guó)大選、美國(guó)政府停擺風(fēng)險(xiǎn)、俄烏和巴以沖突等