東北證券：全球投資儲(chǔ)蓄的再平衡

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東北證券發(fā)布研究報(bào)告稱，2023年以來(lái)中國(guó)的諸多異?，F(xiàn)象，如資產(chǎn)荒、資本流出、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄過(guò)剩等，并不能簡(jiǎn)單歸因于國(guó)內(nèi)基本面偏弱，而更可能是在全球產(chǎn)業(yè)鏈重新布局下，所具有的一般特征。未來(lái)全球變局持續(xù)演繹，投資-儲(chǔ)蓄再平衡過(guò)程所衍生的問(wèn)題和對(duì)利率的影響大概率也會(huì)延續(xù)。

▍東北證券主要觀點(diǎn)如下：

近期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率普遍強(qiáng)于新興經(jīng)濟(jì)體。

(1)近期美中長(zhǎng)端利差飆升至中樞值以上，這可能與美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息有關(guān)，但是同時(shí)也觀察到其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比中國(guó)利差在走擴(kuò)。實(shí)際上，中國(guó)并不是特例，其他的新興市場(chǎng)國(guó)家也面臨類似的情況。

(2)通脹并不構(gòu)成上述利差走擴(kuò)的解釋，因?yàn)榻诎l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體通脹形態(tài)并無(wú)明顯差異。進(jìn)一步用一年期國(guó)債利率扣減通脹，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然高于新興經(jīng)濟(jì)體。

(3)利差走擴(kuò)的現(xiàn)象反映到匯率上也類似。人民幣兌美元一度有較強(qiáng)貶值壓力，但對(duì)一籃子貨幣的表現(xiàn)穩(wěn)健得多。

期限溢價(jià)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)端利率分化的主要原因。

伯南克2013年提出驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)端利率三因素框架(即，短期通脹預(yù)期、短期實(shí)際利率預(yù)期以及期限溢價(jià))，逐一檢驗(yàn)。(1)首先通脹預(yù)期可以排除。發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體通脹并沒(méi)有系統(tǒng)性的差異。

(2)實(shí)際利率預(yù)期也并非主要因素。實(shí)際利率預(yù)期與自然利率的變動(dòng)密切相關(guān)，而自然利率由經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)來(lái)決定。但是當(dāng)前看PMI、GDP等主要宏觀指標(biāo)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都沒(méi)有明顯強(qiáng)于新興經(jīng)濟(jì)體。

(3)期限溢價(jià)是利差走高的主要因素。測(cè)算發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，如美國(guó)、日本等，近期期限溢價(jià)明顯抬升，且持續(xù)高于疫情前的中樞值;而新興經(jīng)濟(jì)體，如泰國(guó)、巴西等，期限溢價(jià)在以往中樞值附近波動(dòng)。進(jìn)一步，對(duì)兩類國(guó)家期限溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)化加總，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依然顯著強(qiáng)于新興經(jīng)濟(jì)體。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的期限溢價(jià)為何走高?

期限溢價(jià)一般受長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)和債券供求的影響：當(dāng)長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)越高，債券需求越低(或供給越多)時(shí)，期限溢價(jià)也越高，這些特征都得到數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。從宏觀視角來(lái)看，經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的資金需求也對(duì)期限溢價(jià)有重要影響。

實(shí)際上，基本面相關(guān)的變量，如PMI、通脹、失業(yè)率和期限溢價(jià)關(guān)聯(lián)并不穩(wěn)定，而當(dāng)看投資(或儲(chǔ)蓄)時(shí)，其與期限溢價(jià)的相關(guān)性會(huì)穩(wěn)定得多。數(shù)據(jù)上，美國(guó)私人投資越強(qiáng)，期限溢價(jià)一般越高，近期也未背離，加入儲(chǔ)蓄后的結(jié)果也基本類似。

全球投資儲(chǔ)蓄再平衡是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體期限溢價(jià)變動(dòng)的主要原因。

疫情之前，兩類國(guó)家的期限溢價(jià)比較同步源于全球的經(jīng)濟(jì)周期、政策周期都處于共振狀態(tài)：在以往的全球化分工中，新興國(guó)家儲(chǔ)蓄較高，并流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，壓低期限溢價(jià)進(jìn)而壓低長(zhǎng)端利率，跨國(guó)公司享受著低息資金的同時(shí)，帶著資本和技術(shù)回流新興經(jīng)濟(jì)體，從而帶動(dòng)一輪又一輪的技術(shù)擴(kuò)散和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

但疫情和全球變局顯著改變了以往的循環(huán)模式，全球經(jīng)濟(jì)和政策周期不再同步，導(dǎo)致兩類經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄狀態(tài)分化：新興經(jīng)濟(jì)體，在儲(chǔ)蓄外流受到干擾的情況下，期限溢價(jià)被壓制;而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，近期通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼的方式強(qiáng)行逆全球分工引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈回流，進(jìn)入到高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄和相對(duì)高投資的新狀態(tài)，而這一狀態(tài)會(huì)使得長(zhǎng)期資金轉(zhuǎn)向供不應(yīng)求的狀態(tài)，從而帶來(lái)期限溢價(jià)的抬升。

對(duì)中國(guó)的影響。

2023年以來(lái)中國(guó)的諸多異?，F(xiàn)象，如資產(chǎn)荒、資本流出、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄過(guò)剩等，并不能簡(jiǎn)單歸因于國(guó)內(nèi)基本面偏弱，而更可能是在全球產(chǎn)業(yè)鏈重新布局下，所具有的一般特征。未來(lái)全球變局持續(xù)演繹，投資-儲(chǔ)蓄再平衡過(guò)程所衍生的問(wèn)題和對(duì)利率的影響大概率也會(huì)延續(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

地緣政治沖突、歐美貨幣和財(cái)政政策超預(yù)期。