為什么銀行突然變得很行了?

本文來自微信公眾號“中泰證券資管”，作者齊齊魯。

銀行股的三大邏輯

先說些當(dāng)前銀行股分析的框架，上周在和申萬宏源李慧勇老師交流中，他講了這樣幾句話：

銀行股分析當(dāng)然不是這么簡單，但是這幾句話足以抓住當(dāng)前銀行股發(fā)展的主要矛盾了。

關(guān)于銀行股上漲的邏輯，我們隨便翻翻近期的研報(bào)，就能摘出一條大的脈絡(luò)：

天風(fēng)證券廖志明的《四大行為何有大行情》是近期受到廣泛關(guān)注的一份研報(bào)，主要因它是一篇觀點(diǎn)集大成者，把這篇研報(bào)的觀點(diǎn)拆解一下，最后可以歸結(jié)為這幾句話：

1.四大行業(yè)績改善幅度大，持續(xù)性足。2.四大行受強(qiáng)監(jiān)管影響小。3.增量資金(機(jī)構(gòu)資金)可能更喜歡大銀行。

上面列舉的銀行股投資三大邏輯，一是從基本面的業(yè)績角度說，二是從政策面角度說，三是從資金面角度說。所以，我們就從這三個(gè)角度分別搬運(yùn)研報(bào)，來講講銀行股的分析框架。

為什么業(yè)績改善大且可持續(xù)?

華創(chuàng)證券牛播坤老師近期有一篇翻譯作品，你們一定不會關(guān)注。原文是國際清算銀行(BIS)近期的一篇工作論文，題目很high，叫作《新興市場銀行盈利能力的決定性因素》。

文章結(jié)論是：一是“長期利率上行對銀行盈利有抬升作用，長短利差擴(kuò)大將使得銀行期限轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)盈利能力更強(qiáng)”。二是GDP越好，銀行息差(理解為貸款利息高于存款利息的部分)越低——這和我們通常的感覺不一樣。三是(主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)帶來的)匯率貶值，會拉低銀行收益。

以上三點(diǎn)，對照當(dāng)下都有很大的現(xiàn)實(shí)意義。其中，我們重點(diǎn)說說第一點(diǎn)。當(dāng)前債市利率處于歷史高位，10年期政策性金融債突破了5.10%，這是什么概念反正你也不用懂。你只要知道，這個(gè)時(shí)候，資金來源有保障的銀行，盈利能力更強(qiáng)就行了。

我?guī)煾低跫楦艺f，銀行就是資金制造業(yè)，原材料是存款，產(chǎn)品是貸款，利潤就是息差。當(dāng)然，存款的來源，各家不同，有的原材料比較貴，有的比較便宜，那么在息差上行的階段，我們最好就選原料便宜的銀行——理財(cái)、同業(yè)、委外，沒有什么比存款更便宜的了。

以上是從宏觀角度看銀行，下面再從微觀角度說說：

一是息差，息差呈現(xiàn)見底企穩(wěn)的態(tài)勢，下圖取自中信證券肖斐斐研報(bào)：

按季度看，則息差已連續(xù)兩個(gè)季度上行，取自興業(yè)證券王德倫研報(bào)：

二是利潤的回升，這已經(jīng)是共識。請記住一句話，目前銀行分析師一致預(yù)期是銀行股ROE會達(dá)到14-15%。

三是資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于不良率、撥備覆蓋率等指標(biāo)，我們就不多說了。我?guī)煾嫡f，第一，這不是當(dāng)前的主要矛盾。第二，這些數(shù)據(jù)有辦法粉飾。

政策面：老實(shí)孩子更受益

關(guān)于這一點(diǎn)，齊齊魯是有記憶的，那大概是2008-2009年，當(dāng)時(shí)銀行業(yè)研報(bào)還不是現(xiàn)在的樣子，主要推薦的標(biāo)的是個(gè)別股份制商業(yè)銀行，為什么呢?

因?yàn)橥瑯I(yè)業(yè)務(wù)做得好。既然規(guī)模很重要，那當(dāng)然是誰能搞來更多的錢，放更多的貸(以及其他賺錢的方向)，誰的業(yè)績就會更好啦。

但是現(xiàn)在形勢變了。為什么農(nóng)行能夠在沉寂很久以后，突然成為了最佳標(biāo)的之一?

答案很簡單，因?yàn)檗r(nóng)行是“老實(shí)孩子”。關(guān)于“老實(shí)孩子”更受益的問題，多份研報(bào)都涉及了，我們只歸為一句話：同業(yè)負(fù)債少、表外業(yè)務(wù)少、非標(biāo)投資低的，老實(shí)孩子，恭喜你們，天亮了!

表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的過程中，也是老實(shí)孩子、大孩子收益，這也很好理解。

你或許會問，什么表外、同業(yè)、非標(biāo)，這都什么東西?確實(shí)，在讀銀行研報(bào)的時(shí)候，你必須碰到這些名詞，我們交易部老大陳琦推薦的一個(gè)公眾號叫“三折人生”，我覺得挺好，你可以去里面看看漫畫，一個(gè)晚上，包你懂。

順便說一句，遇到名詞動(dòng)手查查，不要略過他，長此以往，研報(bào)通讀，不吃虧!

今年的錢都愛銀行

最后一個(gè)角度，我們把估值和資金放在一起說。也就幾句話：

1.銀行受冷落很久了，越是往日你對我愛答不理，越是明天我讓你高攀不起!這是中泰證券戴志鋒研報(bào)中取的圖，基金持倉銀行股的比例：

2.今年入市的增量資金，通常都是機(jī)構(gòu)和老外，這類大資金。話說今年以來，一天就發(fā)上百億、三百億的基金可不少啊，6月份還有MSCI納入A股，你讓這些大資金買創(chuàng)業(yè)板的僵尸股?對不起，進(jìn)去出不來啊。所以，銀行股是很好的選擇啊。

3.銀行股動(dòng)態(tài)估值不高。主流的觀點(diǎn)一句話：15%的ROE，1倍的PB(大行)，8倍的PE(銀行整體)，放眼全市場，還有比銀行股更性感的嗎?

最后一個(gè)結(jié)論，可能讓你失望

可是話說回來，目前銀行股曲線的陡峭程度，已經(jīng)成為我腦海中比較討厭的那種了。當(dāng)然，一輪行情的啟動(dòng)和終止都沒那么容易，但是，上周“水煮舊聞”看完后還沒感覺的朋友，您可一定得注意短線風(fēng)險(xiǎn)，我們作為研報(bào)的搬運(yùn)工，目前確實(shí)搬不出來看空銀行的理由，但是，還是那句話，我們看研報(bào)，一定不要貪。

最后我要用國信證券銀行大表哥王劍的一段結(jié)論，結(jié)束本文。

1. 銀行估值也是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。

2. 未來現(xiàn)金流主要是息差收入，好辦。

3. 難辦的是風(fēng)險(xiǎn)評估，無法量化，導(dǎo)致銀行估值最后成了一場全市場的猜謎游戲。

4. 宏觀經(jīng)濟(jì)是最重要變量。所以周期拐點(diǎn)會有巨大投資機(jī)會。

5. 所以，要很好地投資銀行股，你首先得是一名優(yōu)秀的宏觀分析師。

看到這里，是不是有點(diǎn)泄氣?別難過了，在很多次行情中，其實(shí)你都不必做先知先覺者，只需要感受水溫。通過讀研報(bào)，你完全可以把握到溫度的變化。(編輯：劉瑞)

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