國盛證券：維持小鵬汽車-W(09868)“買入”評級 目標(biāo)價88港元

智通財經(jīng)APP獲悉，國盛證券發(fā)布研究報告稱，維持小鵬汽車-W(09868)“買入”評級，考慮到新品牌車型給業(yè)績帶來的增量貢獻，給予小鵬汽車192億美元目標(biāo)估值，對應(yīng)2x2024eP/S，目標(biāo)價88港元。預(yù)計公司2023-25年銷量約14/32/52萬輛，2023-25年總收入達311/695/1060億元、non-GAAP凈利潤率為-34%/-10%/-2%。

國盛證券觀點如下：

Q3開啟新車周期，收入大幅增長。

得益于1)G6于6月底正式上市;2)新款G9于9月上市，2023Q3小鵬汽車銷量逐月攀升，交付量超過4萬輛，收入85億元，同比/環(huán)比增長25.0%/68.5%。公司2023Q3毛利率為-2.7%，環(huán)比改善1.2pct;其中汽車毛利率為-6.1%，環(huán)比改善2.5pct。毛虧損較大的主要原因為：1)G3iEOP影響約2.3億元，對汽車毛利率產(chǎn)生2.9pct的負面影響;2)銷售促銷增加;3)新能源汽車補貼屆滿。環(huán)比改善主要是由于1)新車上量帶來的產(chǎn)品組合改善;2)上游原材料降價帶來的成本改善。Q3non-GAAP歸母凈虧損為27.9億元，nonGAAP歸母凈利潤率為-32.7%，環(huán)比Q2改善了20pct，主要由于伴隨著收入快速增長，研發(fā)費用率和SG&A費用率大幅降低。展望Q4，1)公司指引Q4交付5.95-6.35萬輛汽車，2)Q4目標(biāo)收入127-136億元人民幣，同環(huán)比繼續(xù)大幅增長。

銷售端：X9靈活性強、MONA走量，渠道建設(shè)支撐明年銷量增長。

1)車型端看，X9預(yù)售價38.8萬起，預(yù)計2024年1月開啟交付，其兼顧空間、造型與駕駛靈活性，且搭載無圖XNGP功能，目標(biāo)成為大型純電MPV市場銷量第一名。此外，明年公司預(yù)計新上市2款小鵬汽車、1款MONA新車，拉動銷量繼續(xù)向上。2)智駕功能方面來看，在今年1024科技日上，小鵬開啟了首批20個無圖XNGP城市的公測，目標(biāo)11月底覆蓋25個城市、12月底覆蓋50個城市、2024年底覆蓋200個城市。該行認(rèn)為，小鵬汽車有望在快速開城過程中，逐步將領(lǐng)先的智駕技術(shù)能力轉(zhuǎn)化為實際的汽車銷量。3)渠道端，公司繼續(xù)淘汰低店效門店、擴大經(jīng)銷商門店數(shù)量，截至Q3末小鵬擁有395間實體銷售網(wǎng)絡(luò)。今年9月，小鵬汽車開始開展“木星計劃”的渠道變革方案，計劃用經(jīng)銷商模式逐步替換直營模式，2個月內(nèi)新招100+家經(jīng)銷商，預(yù)計Q4新開100家全新經(jīng)銷商門店，年底門店總數(shù)超過500家。中長期，公司計劃建設(shè)500家集銷售與服務(wù)為一體的綜合店、近千家體驗中心和衛(wèi)星店。該行預(yù)計，隨著門店不斷優(yōu)化與擴張，小鵬汽車有望大幅提升渠道銷售能力、支撐銷量增長。

盈利端：目標(biāo)明年智駕硬件降本50%、整車BOM成本降低25%+。

1)毛利端，此前Q2業(yè)績會，公司便提出了明年新車的降本目標(biāo)。9月上市的新款G9車型，較老款G9毛利率更高，部分體現(xiàn)了技術(shù)性降本的能力。受益于與大眾的合作，小鵬得以學(xué)習(xí)其優(yōu)秀的成本管控經(jīng)驗，對此前目標(biāo)實現(xiàn)的信心有所加強。展望未來，公司目標(biāo)Q4整體毛利率轉(zhuǎn)正，2024年受益于持續(xù)降本、高毛利的X9貢獻，毛利率有望同比顯著提高。2)費用端，該行預(yù)計今年研發(fā)費用在50-60億之間，2024年研發(fā)、SG&A費用絕對值增長，但費用率有望隨著規(guī)模效應(yīng)得到改善。