傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，敏實(shí)(00425)低風(fēng)險(xiǎn)布局新興領(lǐng)域

本文來自中金公司的研報(bào)《敏實(shí)集團(tuán)(00425):傳統(tǒng)業(yè)務(wù)快速穩(wěn)健增長(zhǎng) 低風(fēng)險(xiǎn)布局新興領(lǐng)域》，作者為中金分析員奉瑋。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)表研報(bào)稱，敏實(shí)集團(tuán)(00425)訂單能見度高，保障傳統(tǒng)業(yè)務(wù)快速穩(wěn)健增長(zhǎng)，低風(fēng)險(xiǎn)布局電動(dòng)化、智能化新興領(lǐng)域。截至1H17敏實(shí)全生命周期訂單營業(yè)額總計(jì)865億元，產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)，訂單能見度高，保障2020年收入目標(biāo)達(dá)到200億元。

在外飾件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，面對(duì)汽車電動(dòng)化和智能化的趨勢(shì)，敏實(shí)選擇與具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)合作，在風(fēng)險(xiǎn)最小化的前提下積極布局汽車電子(攝像頭/ACC 雷達(dá))、新能源電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)以及新能源整車領(lǐng)域，近兩年將陸續(xù)開始貢獻(xiàn)收入。

基于敏實(shí)未來遠(yuǎn)高于行業(yè)可比公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，中金維持“推薦”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)5.8%至52.9港幣，對(duì)應(yīng)2019年16倍市盈率。

行業(yè)：內(nèi)外飾市場(chǎng)中國制造凸顯優(yōu)勢(shì)

憑借多年專注、依靠成本和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，自主零部件企業(yè)逐漸開始在內(nèi)外飾、汽車玻璃、輪轂、空調(diào)系統(tǒng)、車燈和內(nèi)燃機(jī)等成熟的子行業(yè)，實(shí)現(xiàn)了外資替代，并通過海外建廠或并購，逐漸超越國際同行，成長(zhǎng)為全球巨頭。

從產(chǎn)業(yè)周期的角度，不同零部件所處產(chǎn)業(yè)階段不同，諸如內(nèi)外飾件行業(yè)已逐漸步入成熟期，成本優(yōu)勢(shì)和響應(yīng)速度取代研發(fā)實(shí)力，成為供應(yīng)商核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此歐美企業(yè)逐漸失去比較優(yōu)勢(shì)，金融危機(jī)后，全球范圍內(nèi)零部件體系開始大調(diào)整，依托工程師和藍(lán)領(lǐng)工人紅利，國內(nèi)零部件企業(yè)開始承接全球零部件業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，在內(nèi)外飾件等細(xì)分領(lǐng)域有望進(jìn)一步擴(kuò)張。

零部件企業(yè)走出去有兩個(gè)主要階段：出口和海外建廠。美、日等國家汽車零部件關(guān)稅壁壘低，大部分零部件實(shí)行零關(guān)稅，為自主供應(yīng)商出口提供可能。但基于整車廠對(duì)就近供貨和快速反應(yīng)的要求，部分零部件體積較大、國際運(yùn)輸不經(jīng)濟(jì)，以及降低外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，敏實(shí)、福耀(03606)為代表的零部件企業(yè)通過海外建廠進(jìn)一步提升客戶覆蓋率，締造全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

以3~5%的增速估計(jì)，預(yù)計(jì)2020年全球乘用車銷量達(dá)到1 億輛，中國汽車銷量逼近3000萬輛。外飾件平均單車配套金額在300 元左右，全球每年整體市場(chǎng)容量達(dá)到300 億元，未來即使保有量見頂，售后市場(chǎng)維修保養(yǎng)需求增加，市場(chǎng)容量成長(zhǎng)空間巨大。制造工藝塑造門檻，ASP具有提升空間。內(nèi)外飾市場(chǎng)集中度較低，但龍頭優(yōu)勢(shì)明顯。

公司：深耕核心業(yè)務(wù)，確立全球范圍競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

在汽車外飾件市場(chǎng)上，敏實(shí)已經(jīng)基本確立了全球范圍的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這其中既有中國巨大市場(chǎng)帶來的規(guī)模效應(yīng)，也有巨大規(guī)模效應(yīng)下的工藝優(yōu)化。往前看，以10%的核心產(chǎn)品全球市場(chǎng)份額看，公司仍然有很大市場(chǎng)提升空間，產(chǎn)品升級(jí)、客戶拓展、制造自動(dòng)化和新興業(yè)務(wù)拓展仍然是公司收入和盈利快速增長(zhǎng)的幾大核心動(dòng)力。

毛利率拐點(diǎn)已現(xiàn)，營收、凈利潤增長(zhǎng)穩(wěn)健。營業(yè)收入與凈利潤實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，五年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為10%和17%。而更重要的，毛利率在2014 年觸底后顯著回升，一方面得益于原有產(chǎn)品良率的不斷提升，另一方面也來源于具有前瞻性的行業(yè)研判，及早升級(jí)具有高盈利能力的新產(chǎn)品。

資本開支大幅增長(zhǎng)，研發(fā)投入穩(wěn)健精準(zhǔn)。1H17敏實(shí)資本開支同比增長(zhǎng)87%至10.77 億元，主要為新訂單準(zhǔn)備，嘉興、淮安、墨西哥工廠廠房建設(shè)，以及加大自動(dòng)化生產(chǎn)線投入，累計(jì)投入800臺(tái)機(jī)器人，擁有30條整線自動(dòng)化生產(chǎn)線。研發(fā)投入則非常穩(wěn)健，研發(fā)占收入比在4.0~4.5%，精準(zhǔn)投入在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和工藝技術(shù)方面，能夠進(jìn)入全球主要主機(jī)廠的同步設(shè)計(jì)體系，提高議價(jià)能力，鋁飾條陽極氧化技術(shù)獲得了寶馬全球供應(yīng)商質(zhì)量創(chuàng)新獎(jiǎng)。

兼顧員工激勵(lì)和股東權(quán)益。敏實(shí)于2005 年便推出部分員工購股計(jì)劃，累計(jì)可分配股權(quán)數(shù)為1.1 億股，占當(dāng)前總股本約9%，目前已授予股數(shù)占比達(dá)到65%，2016 年董事及主要行政人員行使518 萬股，其他員工行使1800萬股，計(jì)劃落實(shí)充分，激勵(lì)效果顯著。敏實(shí)分紅比例自2012 年由30%提升至40%，處于較高水平。

往前看，單車配套金額與覆蓋車型將同步提升，毛利率繼續(xù)向上。目前，敏實(shí)的單車配套平均金額在360元左右，但中高端車型最高單車配套金額可以達(dá)到3000元，覆蓋車型數(shù)量達(dá)到2600萬輛。未來，通過現(xiàn)有產(chǎn)品升級(jí)提升附加值和新產(chǎn)品拓展的方式，單車配套金額將進(jìn)一步提升，帶動(dòng)收入保持快速增長(zhǎng)的同時(shí)，盈利能力進(jìn)一步提升。

優(yōu)勢(shì)一：產(chǎn)品升級(jí)，捉住輕量化市場(chǎng)趨勢(shì)

高毛利率的鋁產(chǎn)品占比提升，是公司盈利能力提升的核心因素之一。敏實(shí)立足外飾件市場(chǎng)，著眼于全球政策、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，較早布局輕量化產(chǎn)品。在滿足車企對(duì)車身減重需求的同時(shí)，提高了中高端客戶獲取能力，提升了單車配套金額(重量減少1kg，價(jià)格可以增加100元)。

往前看，高端車鋁零部件占比將越來越高，而中低端車中四個(gè)車門、前后蓋也將采用鋁制品，鋁產(chǎn)品業(yè)務(wù)仍將保持高速增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著墨西哥新工廠良率提升，鋁產(chǎn)品理想毛利率或?qū)⒊^50%，拉動(dòng)整體毛利率向上。

優(yōu)勢(shì)二：客戶拓展，品牌多樣化、高端化對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

從客戶占比來看，1H17日系品牌占營業(yè)收入比重最高，達(dá)到36.3%，但對(duì)比2013年44.2%的比例已經(jīng)有顯著下降。歐系品牌客戶占比從13.3%大幅提升至24.8%，豪華品牌配套收入也顯著增加。客戶的多樣性平抑了單一品牌產(chǎn)品周期波動(dòng)帶來的影響，提升議價(jià)能力，敏實(shí)也通過在海外設(shè)廠的方式(包括美國、墨西哥、歐洲等)，減小區(qū)域貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。

優(yōu)勢(shì)三：工藝改進(jìn)，規(guī)模效應(yīng)凸顯，制造成本降低

敏實(shí)的優(yōu)勢(shì)是垂直整合，帶來規(guī)模效應(yīng)降低生產(chǎn)成本。同時(shí)，敏實(shí)在生產(chǎn)工藝升級(jí)方面投入巨大，截至目前擁有800 臺(tái)機(jī)器人，基本上一個(gè)機(jī)器人能夠替代1.5 個(gè)工人，能夠顯著降低人工成本、提升生產(chǎn)效率。目前生產(chǎn)自動(dòng)化率已經(jīng)達(dá)到20%～30%，部分工廠已經(jīng)實(shí)現(xiàn)無人化，未來還有很大的提升空間。

未來展望：訂單可見度高，布局電動(dòng)化、智能化領(lǐng)域

訂單能見度高，產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)，保障2020年收入目標(biāo)達(dá)到200億元。從在手訂單角度看，截至1H17全生命周期訂單營業(yè)額總計(jì)865 億元(9 倍2016 年?duì)I業(yè)額)，2017年至2020年預(yù)計(jì)收入中2016年已承接訂單與新業(yè)務(wù)承接訂單占比較大，未來增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。

各國燃油車禁售提上日程，主流車企加速電動(dòng)化布局2016年全球新能源汽車銷量達(dá)245萬臺(tái)，其中中國市場(chǎng)為51萬臺(tái)。挪威、德國、法國、中國等國家相繼推出燃油車禁售時(shí)間表，據(jù)Bloomberg New Energy Finance 的預(yù)測(cè)，到2030年，全球新車銷量中新能源汽車銷量占比將達(dá)到24%，到2040年將達(dá)到54%。

中國采用了相對(duì)積極的新能源汽車政策，通過前期補(bǔ)貼到雙積分政策(2018～2020年新能源積分需分別達(dá)到當(dāng)年總產(chǎn)量的8%、10%和12%，2019 年開始考核)。中金預(yù)計(jì)，2019～2020 年全國有望生產(chǎn)210 萬輛新能源乘用車，在此背景下各大車企相繼開始布局在華新能源汽車戰(zhàn)略。

電動(dòng)化趨勢(shì)下，汽車零部件行業(yè)也將面臨變革，傳統(tǒng)動(dòng)力總成首當(dāng)其沖，部分零部件單車價(jià)值量有下降的風(fēng)險(xiǎn)，如內(nèi)燃機(jī)將被驅(qū)動(dòng)電機(jī)取代，變速箱價(jià)值量將會(huì)降低，機(jī)械零件占比將下降。與此同時(shí)，電池、電機(jī)和電控為代表的新能源汽車零部件市場(chǎng)空間將快速擴(kuò)張，傳統(tǒng)廠商可通過進(jìn)入上述產(chǎn)業(yè)鏈分享增長(zhǎng)。

智能化是汽車行業(yè)又一大趨勢(shì)，智能駕駛產(chǎn)業(yè)涉及到傳感器、芯片、算法、執(zhí)行機(jī)構(gòu)、整車控制以及V2X 等。考慮到目前技術(shù)的成熟性和可靠性，ADAS 產(chǎn)業(yè)鏈有望率先爆發(fā)，而最先受益的將是傳感器、算法和控制系統(tǒng)以及底層執(zhí)行系統(tǒng)。

根據(jù)中金測(cè)算，2020年到2025年之間將是智能駕駛黃金發(fā)展期，全球ADAS 的軟、硬件合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模將從570 億美元增長(zhǎng)至1790 億美元。對(duì)于傳統(tǒng)零部件廠商而言，一方面，可以通過介入感知和算法層，分享行業(yè)的增長(zhǎng);如博世、華域等;另一方面，處于執(zhí)行層的公司，可以選擇與其他公司進(jìn)行合作，也能享受單車價(jià)值量的提升，如耐世特與大陸集團(tuán)的合作。

在外飾件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，面對(duì)汽車電動(dòng)化和智能化的趨勢(shì)，敏實(shí)選擇與具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)合作，在風(fēng)險(xiǎn)最小化的前提下積極布局新興領(lǐng)域，2018~2019年開始陸續(xù)貢獻(xiàn)收入。

汽車電子方面，基于外飾件相關(guān)設(shè)計(jì)生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，敏實(shí)布局倒車攝像頭和ACC雷達(dá)，目前產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入客戶認(rèn)證階段。

2017年3月，敏安汽車獲得增資，注冊(cè)資本增加至1.3億美元，同時(shí)引入新投資方，展圖中國(敏實(shí)全資子公司)的控股股權(quán)減至12.7%，并持有12.3%的認(rèn)購期權(quán)，有效規(guī)避了在產(chǎn)品研發(fā)初期可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與損失，可望分享未來潛在的利潤增長(zhǎng)。

估值

中金預(yù)計(jì)敏實(shí)集團(tuán)2017/18/19 年的凈利潤將達(dá)到21/27/33 億元，同比分別增長(zhǎng)22.7%/27.8%/21.9%。從可比公司估值水平來看，港股零部件板塊具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭司估值在過去兩年顯著提升，但相較A 股仍然具有估值折價(jià)，未來仍有提升空間。

中金選取福耀玻璃、耐世特(01316)，以及國際內(nèi)外飾行業(yè)的代表公司包括佛吉亞等作為可比公司，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018/2019 年平均市盈率為15/14 倍?；诿魧?shí)未來遠(yuǎn)高于行業(yè)可比公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?strong>維持“推薦”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)5.8%至52.9 港幣，對(duì)應(yīng)2019 年16倍市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示:墨西哥新工廠良率回升低于預(yù)期，繼續(xù)拖累毛利率; 原材料成本大幅上漲;攝像頭等新興業(yè)務(wù)虧損拖累業(yè)績(jī)。