敦和：美元形成向下壓力，A股和港股有望出現(xiàn)觸底反彈

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，敦和資產(chǎn)表示，加息周期末期美元大多先于美債收益率見頂回落。高利率環(huán)境疊加國(guó)內(nèi)政治分裂狀態(tài)很可能使得美國(guó)明年的財(cái)政擴(kuò)張力度顯著減弱，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)無法繼續(xù)維持高景氣度，對(duì)美元形成向下壓力。近期金融條件指數(shù)顯著趨緊并突破100這一重要閥值，也使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的表態(tài)逐漸轉(zhuǎn)向鴿派。美元指數(shù)與A股和港股相關(guān)性高于美債收益率，一旦該指數(shù)開始趨勢(shì)性下行，即使美債收益率難以明顯回落，A股和港股也有望出現(xiàn)觸底反彈。

11月以來美元指數(shù)從年內(nèi)高位107附近下跌至104，創(chuàng)9月以來新低水平。受非農(nóng)、通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期疊加聯(lián)儲(chǔ)官員講話影響，10年期美債收益率從年內(nèi)高點(diǎn)累計(jì)下行超50bp至4.5%附近，成為帶動(dòng)美元回落的主要驅(qū)動(dòng)力。但需要注意的是，此前美債收益率大幅上行階段，美元也沒有顯著走強(qiáng)。10月上旬美債收益率一度創(chuàng)次貸危機(jī)以來的新高，TIPS隱含的實(shí)際利率也達(dá)到2.5%，遠(yuǎn)高于去年11月的高點(diǎn)1.7%。從利差角度看，美德10年名義及實(shí)際利差也均已回升到去年四季度高位，差值均超過200bp。但與利率持續(xù)創(chuàng)新高形成鮮明對(duì)比的是，美元雖然下半年以來持續(xù)反彈，但并沒有回到去年四季度110-115的水平，10月利率創(chuàng)新高時(shí)期美元整體仍是回落的。為什么在利率上行階段，美元就已經(jīng)顯現(xiàn)出走弱的跡象呢？

一般而言，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期初期美債收益率和美元往往會(huì)同步上漲，但1990年以來每一輪加息周期末期美元基本均先于美債收益率見頂回落。為什么美元會(huì)先見頂呢？如果把一個(gè)國(guó)家的貨幣匯率理解為整個(gè)國(guó)家的股價(jià)，那么其背后的驅(qū)動(dòng)本質(zhì)上仍是該國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的好壞，所以美元更容易受美國(guó)相對(duì)于其它國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的影響，也會(huì)先于其它資產(chǎn)反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化。而美債收益率的變化并不僅僅受基本面因素的影響，還會(huì)遭遇供給因素的干擾，以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的取向。只有當(dāng)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期開始升溫，美債收益率才具有持續(xù)下行的動(dòng)力。而貨幣政策的轉(zhuǎn)變又主要取決于通脹及就業(yè)數(shù)據(jù)，這類指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的反應(yīng)通常比較滯后，所以美元的拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于美債收益率。美元開始回落大概率意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體更有韌性的預(yù)期開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，2022年美元在9月就開始見頂回落，對(duì)應(yīng)美國(guó)Markit綜合PMI在7月跌破50榮枯線，而美債收益率直到10月末才從高點(diǎn)開始下行。

今年美國(guó)名義GDP及實(shí)際GDP環(huán)比均上行至2000年以來高位水平，但強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增速卻與持續(xù)回落的部分微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)明顯背離，如工業(yè)用電量前7個(gè)月幾乎相對(duì)于去年同期沒有增長(zhǎng)，進(jìn)口增速也轉(zhuǎn)負(fù)。造成這種背離的核心原因在于美國(guó)的制造業(yè)偏弱，但服務(wù)業(yè)迅速恢復(fù)。美國(guó)Markit制造業(yè)PMI年初以來一直維持在50以下，但服務(wù)業(yè)PMI從2月開始再次回升至50以上。從居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)也能看出，商品消費(fèi)增速已回落至疫情前的平均水平，而服務(wù)消費(fèi)增速仍是疫情前均值的兩倍。需要強(qiáng)調(diào)的是，服務(wù)業(yè)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性遠(yuǎn)大于制造業(yè)。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，服務(wù)業(yè)行業(yè)增加值占美國(guó)名義GDP比重在70%左右，而制造業(yè)僅有10%；從對(duì)就業(yè)的影響來看，當(dāng)前非農(nóng)就業(yè)人口中服務(wù)業(yè)從業(yè)人員占比也達(dá)到72%，制造業(yè)對(duì)美國(guó)就業(yè)貢獻(xiàn)則不足10%。所以今年美國(guó)服務(wù)業(yè)的韌性抵消了制造業(yè)的疲軟，經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定。換句話講，服務(wù)業(yè)PMI的變化對(duì)美元拐點(diǎn)的判斷更加關(guān)鍵。正是今年服務(wù)業(yè)PMI重新回升至50以上，美元指數(shù)才止跌反彈。那么服務(wù)業(yè)的高景氣度還能否維持呢？筆者認(rèn)為比較困難。

高利率環(huán)境下，美國(guó)服務(wù)業(yè)保持韌性主要得益于持續(xù)擴(kuò)張的美國(guó)財(cái)政政策。2023財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模達(dá)到1.7萬億，遠(yuǎn)超2023年財(cái)政法案中預(yù)算赤字規(guī)模1.2萬億，也高于2022財(cái)年赤字規(guī)模1.4萬億。美國(guó)財(cái)政赤字上半年超預(yù)期增長(zhǎng)使得美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)回升，但7月以來美國(guó)財(cái)政支出開始回落，滾動(dòng)12個(gè)月財(cái)政赤字規(guī)模有所收窄，美國(guó)Markit服務(wù)業(yè)PMI也再次回落至50榮枯線附近。而美國(guó)國(guó)內(nèi)政治分裂狀態(tài)很可能使得美國(guó)明年的財(cái)政赤字無法繼續(xù)維持高位，共和黨籍眾議長(zhǎng)麥卡錫被罷免從側(cè)面反映出兩黨對(duì)于財(cái)政支出內(nèi)容能達(dá)成的共識(shí)越來越少，并且已經(jīng)到了不可調(diào)和的程度。市場(chǎng)部分觀點(diǎn)認(rèn)為明年美國(guó)大選會(huì)導(dǎo)致拜登繼續(xù)維持高財(cái)政支出從來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但對(duì)于共和黨而言，大選年反對(duì)額外的支出法案才更有可能影響大選結(jié)果。

房地產(chǎn)作為服務(wù)業(yè)的重要構(gòu)成部分受高利率的影響越來越大。當(dāng)前美國(guó)30年按揭貸款抵押利率已經(jīng)上行至8%，是2000年以來的最高水平。美國(guó)成屋銷售自2023年2月以來持續(xù)走弱，月銷售額回落至四百萬套以下，已經(jīng)接近次貸危機(jī)時(shí)期的低點(diǎn)。隨著財(cái)政發(fā)力受限以及利率攀升對(duì)經(jīng)濟(jì)反身性作用逐漸顯現(xiàn)，服務(wù)業(yè)PMI大概率會(huì)重新跌至收縮區(qū)間，對(duì)美元形成向下壓力。

地緣政治沖突似乎也無法提供給美元更多支撐。去年俄烏沖突爆發(fā)后美元開始顯著上行，核心原因在于油價(jià)飆升抬高能源成本，削弱了歐洲制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。而當(dāng)前巴以沖突爆發(fā)以來，油價(jià)反而是走弱的，而美國(guó)介入巴以沖突的程度遠(yuǎn)大于俄烏沖突，對(duì)烏克蘭的新一輪援助已被擱置，財(cái)政擴(kuò)張受限使得美國(guó)分身乏術(shù)，在全球的領(lǐng)導(dǎo)力地位自然會(huì)受到削弱。

美國(guó)股債雙殺的資產(chǎn)組合往往會(huì)導(dǎo)致金融條件指數(shù)顯著趨緊，一般突破100這一重要閥值水平后，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的表態(tài)就會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向鴿派，美元也會(huì)開始轉(zhuǎn)弱。高盛的金融條件指數(shù)FCI由長(zhǎng)端利率、信貸利差、匯率、股票及短端利率五個(gè)分項(xiàng)構(gòu)成，指數(shù)越高，意味著金融條件越緊。受長(zhǎng)債收益率上行和美股下跌共同推動(dòng)，金融條件指數(shù)從9月末開始突破100，一度上行至100.7創(chuàng)年內(nèi)新高，逼近去年四季度高點(diǎn)100.9。雖然10月末以來美債收益率已有所回落，美股主要指數(shù)也從低點(diǎn)顯著反彈，但金融條件指數(shù)仍維持在100以上的緊縮區(qū)間。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，加息周期中金融條件指數(shù)一旦達(dá)到100這一閥值后，聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度就會(huì)有所軟化，所以美元也一般在此之后開始見頂回落，如2018年12月和2022年9月。當(dāng)前金融條件指數(shù)突破100后，10月以來美聯(lián)儲(chǔ)官員的措辭逐漸從此前鷹派表態(tài)轉(zhuǎn)向鴿派，部分官員認(rèn)為政策利率已經(jīng)達(dá)到了限制性水平，長(zhǎng)債收益率大幅上行本身也達(dá)到了再次加息的效果。

相較于美債收益率，由于美元指數(shù)更具有前瞻性，更能代表資金在全球市場(chǎng)的流動(dòng)，因此美元指數(shù)與A股和港股相關(guān)性高于美債收益率。2017年外資持股占A股流通市值的比值超過1%后，美元指數(shù)的方向與A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本保持一致。如2017年四季度，美債收益率震蕩上行接近3%，而美元指數(shù)延續(xù)下行至90以下，期間A股與港股呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，滬深300和恒生指數(shù)的漲幅分別高達(dá)14%和20%，直至2018年1月美元指數(shù)見底。今年7月下旬以來美元指數(shù)走強(qiáng)期間，北向已經(jīng)累計(jì)流出超1700億，一旦美元指數(shù)趨勢(shì)性下行，即使美債收益率難以明顯回落(美元下行階段美債收益率一般不會(huì)顯著上升，A股和港股也有望在全球流動(dòng)性推動(dòng)下出現(xiàn)觸底反彈。