新股前瞻 | 300億對(duì)賭協(xié)議最后期限將至，珠海萬(wàn)達(dá)商管迎來命運(yùn)一戰(zhàn)?

還有一個(gè)半月，2023年即將結(jié)束，而這一時(shí)間期限，對(duì)于珠海萬(wàn)達(dá)商管來說是決定其命運(yùn)的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。

近日，珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理發(fā)布公告宣布，終止委任瑞士信貸(香港)有限公司為其整體協(xié)調(diào)人，中信里昂、摩根大通仍為其整體協(xié)調(diào)人。

據(jù)了解，此次終止對(duì)瑞士信貸(香港)的聘任主要與瑞士信貸公司(Credit Suisse)被瑞銀公司(UBS Group AG)收購(gòu)有關(guān)，收購(gòu)后瑞士信貸(香港)將于2023年11月上旬終止投行業(yè)務(wù)，是受客觀因素影響。

而距離萬(wàn)達(dá)商管的第四次遞表，由于港交所規(guī)定招股書有效期為6個(gè)月，若萬(wàn)達(dá)商管于12月28日未能通過港交所聆訊，其招股書將失效;與此同時(shí)，在萬(wàn)達(dá)商管與投資者簽署的對(duì)賭協(xié)議中，在2023年底前完成上市是條件之一，眼看2023年底將至，留給萬(wàn)達(dá)商管的時(shí)間不多了。

退市7年后重新再戰(zhàn)港股，“輕資產(chǎn)”是解藥嗎?

早在2014年，珠海萬(wàn)達(dá)商管的前身萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)便曾登陸過港交所，發(fā)行價(jià)48港元，以313億港元的募資規(guī)模成為當(dāng)年港股最大IPO。

然而好景不長(zhǎng)，上市后的萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)表現(xiàn)并不理想，上市首日不但跌破了發(fā)行價(jià)，更是跌破凈資產(chǎn)。此后，公司股價(jià)長(zhǎng)期在39港元上下徘徊。時(shí)隔兩年后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)便啟動(dòng)了私有化程序，并于9月成功退市。對(duì)此，王健林曾表示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)H股私有化核心原因是，公司股價(jià)長(zhǎng)期在凈資產(chǎn)上下徘徊，被嚴(yán)重低估。

此前，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)也曾計(jì)劃于內(nèi)地IPO，于2015年便發(fā)布建議A股發(fā)行公告，并提交A股招股書。在經(jīng)歷漫長(zhǎng)的排隊(duì)等待無望后，最終于2021年3月，萬(wàn)達(dá)宣布撤回A股IPO申請(qǐng)。

申請(qǐng)?jiān)俅蜗愀凵鲜?，則是萬(wàn)達(dá)的又一次嘗試，與此前不同的是，珠海萬(wàn)達(dá)商管為萬(wàn)達(dá)重新組件的輕資產(chǎn)平臺(tái)，于2021年10月首次遞表。而實(shí)踐證明，再次赴港的萬(wàn)達(dá)商管IPO之路也并非一帆風(fēng)順。至今，珠海萬(wàn)達(dá)商管已第四次遞表，且有效期即將在年底前結(jié)束。

根據(jù)招股文件，萬(wàn)達(dá)商管為中國(guó)最大的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)提供商，在管建筑面積在中國(guó)超過第二名至第十名的總和，儲(chǔ)備項(xiàng)目建筑面積也在中國(guó)排名第一，截至2022年底，萬(wàn)達(dá)商管也是中國(guó)唯一向獨(dú)立第三方大規(guī)模輸出管理的商業(yè)運(yùn)營(yíng)公司，管理的獨(dú)立第三方商業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量全國(guó)排名第一。

第三方項(xiàng)目是萬(wàn)達(dá)商管的特色優(yōu)勢(shì)之一，然而，如今萬(wàn)達(dá)商管來自第三方的營(yíng)業(yè)收入占比也在有所下降，第三方項(xiàng)目毛利率也有明顯走低，由2020年的43.3%降至2022年的33.6%。

另一方面，在萬(wàn)達(dá)商管另一大特色“輕資產(chǎn)模式”推動(dòng)下，自2021年3月，萬(wàn)達(dá)商管與大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將24家附屬公司出售轉(zhuǎn)讓予大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)后并通過租賃運(yùn)營(yíng)模式營(yíng)運(yùn)商業(yè)廣場(chǎng)，完成輕資產(chǎn)調(diào)整，目前萬(wàn)達(dá)商管已實(shí)現(xiàn)100%全輕資產(chǎn)模式。

在輕資產(chǎn)模式中，企業(yè)不自持相關(guān)商業(yè)地產(chǎn)，只輸出品牌，負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)等工作并分得收入，由此也形成了公司表現(xiàn)較良好的業(yè)績(jī)基本面：

2020-2022年，萬(wàn)達(dá)商管實(shí)現(xiàn)收入171.96億、234.81億、271.20億元人民幣，毛利分別為63.44億、105.22億、129.84億元人民幣，毛利率分別為36.89%、44.81%、47.88%，凈利潤(rùn)分別為11.12億、35.12億、75.34億元人民幣，凈利潤(rùn)率分別達(dá)6.47%、14.96%、27.78%。

然而，與凈利潤(rùn)及利潤(rùn)率大幅增長(zhǎng)和快速提升相悖，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流并未實(shí)現(xiàn)與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的完全同步，在2021年同比實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)后，2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~由2021年的約56.80億元減少至約43.96億元。

能否成功上市仍是巨大未知數(shù)，萬(wàn)達(dá)商管步入關(guān)鍵決戰(zhàn)期

對(duì)于萬(wàn)達(dá)商管而言，招股書有效期即將到期，而計(jì)劃上市之初對(duì)賭協(xié)議中要求2023年底前上市，在眼下遲遲未獲取證監(jiān)會(huì)的境外上市核準(zhǔn)，與投資者協(xié)商懸而未決的當(dāng)下，萬(wàn)達(dá)商管要趕在2023年底前完成上市依然迫在眉睫。

據(jù)萬(wàn)達(dá)商管的對(duì)賭協(xié)議，觸發(fā)回購(gòu)條款的條件主要有兩個(gè)，一是利潤(rùn)上的保證，對(duì)2021-2023年每個(gè)財(cái)務(wù)年度均設(shè)定了利潤(rùn)目標(biāo)線，如未達(dá)成將按指定額度向投資者支付現(xiàn)金;第二個(gè)則是上市要求，若不能于2023年底成功上市，發(fā)行人需向上市前投資者支付約300億元股權(quán)回購(gòu)款。

從萬(wàn)達(dá)商管當(dāng)前現(xiàn)狀來看，上述任一條款若未滿足，且與投資者協(xié)商替代方案不成功，均將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。從資金儲(chǔ)備來看，截至2023年5月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物因派息由2022年底的135.85億元減少至了82.17億元，較之若上市失敗所需賠付的規(guī)模九牛一毛。加上萬(wàn)達(dá)商管近年以來出現(xiàn)糾紛導(dǎo)致部分股權(quán)被凍結(jié)，更對(duì)公司上市壓力來說是雪上加霜。

就利潤(rùn)要求來看，協(xié)議要求公司保證2021年實(shí)際凈利潤(rùn)、2022年及2023年扣除非經(jīng)常性損益的經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)分別不少于51.9億元、74.3億元、94.6億元，累計(jì)的三年凈利潤(rùn)不少于220.8億元人民幣。從結(jié)果來看，公司2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)35.12億元，未達(dá)標(biāo);2022年凈利潤(rùn)大增至75.34億，略超過對(duì)賭要求。而公司若要完成三年累計(jì)220.8億元凈利潤(rùn)，2023年則需實(shí)現(xiàn)110.34億元凈利潤(rùn)，相當(dāng)于在2022年大增的基礎(chǔ)上同比再增長(zhǎng)46.45%，無疑是一個(gè)較大挑戰(zhàn)。

另一方面，就赴港上市而言，萬(wàn)達(dá)商管至今仍尚未拿到證監(jiān)會(huì)的“H股發(fā)行批復(fù)”，核心或是出于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及上市融資必要性和合理性仍有疑慮。

根據(jù)此前證監(jiān)會(huì)對(duì)萬(wàn)達(dá)商管出具的上市備案補(bǔ)充材料要求，就公司治理及內(nèi)部運(yùn)行、出租率與收繳率、公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性、短期償債風(fēng)險(xiǎn)、募集資金使用及分紅政策合理性六個(gè)方面提出疑問。

其中，第六條提到，公司2019-2021年度及2022年上半年累計(jì)現(xiàn)金分紅132.73億元，超過同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)數(shù)115.48億元，此外，董事會(huì)也擬上市后在股東大會(huì)上建議至少將年度可分配利潤(rùn)的65%用于分紅，對(duì)此，證監(jiān)會(huì)則要求公司說明上述期間內(nèi)現(xiàn)金分紅金額以及未來現(xiàn)金分紅政策的合理性，以及大額現(xiàn)金分紅的情況下上市融資的必要性和合理性。

如今，距離第四次遞表五個(gè)月后，招股書即將失效，公司能否獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)行批復(fù)仍懸而未決，萬(wàn)達(dá)商管2023年究竟能成功上市與否成為決定公司命運(yùn)的一個(gè)巨大的未知數(shù)。

而就萬(wàn)達(dá)商管近期傳出的消息來看，公司仍正試圖從積極推進(jìn)年底前上市和與投資者商討延期方案兩條路共同努力，以爭(zhēng)取較好的結(jié)果。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，今年9月，萬(wàn)達(dá)商管便曾在香港進(jìn)行了一次詢價(jià)路演，目的在于上市詢價(jià)及與投資機(jī)構(gòu)商談;10月，萬(wàn)達(dá)就“萬(wàn)達(dá)商管有意延遲在港上市”回應(yīng)稱，上市仍在推進(jìn)當(dāng)中。

此外，也有知情人士曾透露，鑒于近期市場(chǎng)環(huán)境并未向好，珠海萬(wàn)達(dá)商管可能會(huì)選擇在明年再進(jìn)行IPO。但若能夠獲得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，且在市場(chǎng)條件轉(zhuǎn)好有利的情況下，珠海萬(wàn)達(dá)商管仍有可能在今年年底前上市。與此同時(shí)，珠海萬(wàn)達(dá)商管也在與投資者商討若未在2023年底前上市避免償還約300億元股權(quán)回購(gòu)款。

近日，萬(wàn)達(dá)商管與投資者的協(xié)商進(jìn)程也傳出最新進(jìn)展，但初步方案未獲投資人同意，據(jù)知情人士透露，目前該項(xiàng)提議僅處于商討的初步階段，并非投資者和珠海萬(wàn)達(dá)商管的最終決定，因此珠海萬(wàn)達(dá)商管還將會(huì)再向投資者提供新的方案。

從各方面來看，當(dāng)前無論對(duì)于珠海萬(wàn)達(dá)商管還是王健林而言，都是一個(gè)關(guān)鍵的決戰(zhàn)期。