中金黑色金屬24年展望：乍暖還寒

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告稱，2024年國(guó)內(nèi)需求依然面臨著地產(chǎn)存量收縮等不利因素，但財(cái)政加碼可能繼續(xù)托底鋼需。歐美、日韓等需求有回暖的預(yù)期，但海外產(chǎn)能投復(fù)產(chǎn)或使鋼材出口面臨競(jìng)爭(zhēng)，量?jī)r(jià)或難兩全。國(guó)內(nèi)鋼廠利潤(rùn)將面臨雙向壓力，產(chǎn)量或產(chǎn)能的調(diào)節(jié)或是可選項(xiàng)。預(yù)計(jì)2024年內(nèi)需小幅回升，粗鋼產(chǎn)量同比持平，生鐵產(chǎn)量小幅下滑。全球范圍內(nèi)，印度、東南亞或漸漸成為鐵礦石、焦煤需求的增量來(lái)源，主流礦山產(chǎn)量的增長(zhǎng)預(yù)期和供應(yīng)不確定性并存，鐵礦平衡仍難言大幅寬松。焦煤也面臨著競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)口資源的問(wèn)題，海運(yùn)煤價(jià)或提供邊際支撐。從價(jià)格表現(xiàn)看，明年黑色系仍是上有頂下有低的狀態(tài)，預(yù)計(jì)螺紋、鐵礦、焦煤的均價(jià)分別為3813元/噸、100美元/噸和1900元/噸。

▍中金主要觀點(diǎn)如下：

在連續(xù)兩年下滑后，得益于外需的大幅放量與內(nèi)需的企穩(wěn)，預(yù)計(jì)今年中國(guó)的粗鋼產(chǎn)量或?qū)⑿》厣?/strong>

但以長(zhǎng)周期視角而言，依然維持中國(guó)人均鋼材消費(fèi)已基本見頂?shù)呐袛唷Ｗ?981年起中國(guó)粗鋼產(chǎn)量處于持續(xù)上升的趨勢(shì)之中(期間只有2015年粗鋼產(chǎn)量增速為負(fù))，主要驅(qū)動(dòng)在于以地產(chǎn)和基建為基礎(chǔ)的城鎮(zhèn)化，以及投資和出口導(dǎo)向的工業(yè)化。但正如今年7月政治局會(huì)議所提出的，“房地產(chǎn)供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生重大變化”。

中國(guó)的住房需求大概率已觸頂并進(jìn)入下行周期，城鎮(zhèn)化進(jìn)入末期后傳統(tǒng)基建新增空間也較為有限，這可能意味著中國(guó)可能已經(jīng)邁過(guò)了鋼材需求S型曲線的第二個(gè)拐點(diǎn)，進(jìn)入了平臺(tái)區(qū)。

地產(chǎn)周期下行，但黑色金屬市場(chǎng)經(jīng)歷的調(diào)整卻相對(duì)溫和。

站在更高的視角來(lái)看，鐵礦等價(jià)格的韌性可能反映了鐵元素在全球范圍內(nèi)的緊缺(鐵礦資本開支不足+廢鋼替代慢)，以及鋼鐵產(chǎn)能地域分布不均(新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能缺口帶動(dòng)中國(guó)出口)，焦煤價(jià)格也體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)外主焦煤的稀缺性。因此，國(guó)內(nèi)需求負(fù)反饋向上游原材料的傳導(dǎo)并不順暢，鐵礦與焦煤價(jià)格依然頗具韌性，歷史比較來(lái)看依然偏高，成本底支撐了黑色系的價(jià)格中樞。

國(guó)內(nèi)下游需求在逆風(fēng)中也有結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)，但在地產(chǎn)拖累下，需求上限依然制約了價(jià)格的上行空間。中游冶煉端的利潤(rùn)則雙向承壓，主動(dòng)去庫(kù)緩解了產(chǎn)需短期矛盾但產(chǎn)能端的長(zhǎng)期壓力依然存在。在邁過(guò)需求拐點(diǎn)進(jìn)入平臺(tái)區(qū)后，三條新的產(chǎn)業(yè)主線邏輯也逐漸清晰，可能將成為主導(dǎo)今明兩年的主要驅(qū)動(dòng)。

邁過(guò)第二個(gè)拐點(diǎn)后，鋼材消費(fèi)圍繞平臺(tái)期中樞上下波動(dòng)或成為新常態(tài)

需求達(dá)峰的一個(gè)表現(xiàn)是鋼材消費(fèi)相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性或?qū)⒔档汀?000-2022年期間鋼材消費(fèi)彈性系數(shù)(鋼材消費(fèi)量增速/GDP增速)的平均值為1.08，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，國(guó)內(nèi)鋼材消費(fèi)基本“亦步亦趨”。但國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，鋼材消費(fèi)并非沒(méi)有上限，在跨過(guò)峰值后，預(yù)計(jì)鋼材消費(fèi)彈性或?qū)②呌诨芈洹Ｗ韵露峡?，地產(chǎn)對(duì)鋼材需求增長(zhǎng)已基本進(jìn)入負(fù)貢獻(xiàn)區(qū)域?；嬷芷谡{(diào)節(jié)的性質(zhì)也決定了其持續(xù)性或比較有限。制造業(yè)需求點(diǎn)較為分散，難以形成集中帶動(dòng)，增量難以完全對(duì)沖減量。(《鐵元素的需求穹頂》)

但同樣認(rèn)為下游需求的回落應(yīng)是逐階的，而非斷崖式下滑，鋼材消費(fèi)圍繞一個(gè)中樞進(jìn)行上下波動(dòng)或在中期維度內(nèi)成為新常態(tài)。該判斷是基于1)地產(chǎn)當(dāng)前存量項(xiàng)目規(guī)模依然較大，新開工超跌后可能反彈至長(zhǎng)期中樞附近;2)水利、城中村改造等基建仍是穩(wěn)增長(zhǎng)抓手，在以滿足城鎮(zhèn)化中后期的基建需求;3)中國(guó)制造業(yè)體量仍具規(guī)模。新需求亦不乏亮點(diǎn)，如風(fēng)光裝機(jī)、型鋼等。(《需求逆風(fēng)中的結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)》)預(yù)計(jì)2023年和2024年鋼材實(shí)際消費(fèi)將分別同比增長(zhǎng)-1.8%和0.5%。

低庫(kù)存≠短缺，產(chǎn)能過(guò)剩壓力下，鋼廠難有超額利潤(rùn)

下游需求的企穩(wěn)可能并不能推導(dǎo)出基本面正在好轉(zhuǎn)的結(jié)論，特別是今年需求的主要增量是“以價(jià)換量”而來(lái)的外需。盡管在鋼材庫(kù)存處于歷史低位的情況下，供應(yīng)壓力和供需矛盾看似有限，但這是鋼廠在低利潤(rùn)下主動(dòng)減產(chǎn)的結(jié)果。換言之，過(guò)剩壓力并不來(lái)自于產(chǎn)量，而來(lái)自于產(chǎn)能與較低的生產(chǎn)自律性。鋼鐵產(chǎn)能利用率的彈性空間意味著超額利潤(rùn)難以持續(xù)。相比于庫(kù)存，利潤(rùn)是反映供需相對(duì)強(qiáng)弱(基本面)更有效的指標(biāo)，當(dāng)前高爐盈利比率僅有17%，顯示行業(yè)整體的過(guò)剩壓力依然存在。縱向比較看，鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)率也遠(yuǎn)低于上游。

當(dāng)下的利潤(rùn)困境并未導(dǎo)致產(chǎn)能出清，產(chǎn)能壓力可能有增無(wú)減，未來(lái)幾年或?qū)⑦M(jìn)入置換產(chǎn)能的投產(chǎn)高峰。據(jù)冶金信息規(guī)劃研究院，2023-2025年間還有1.9億噸煉鐵產(chǎn)量、2.2億噸煉鋼產(chǎn)能將投產(chǎn)。若減量置換嚴(yán)格執(zhí)行，舊設(shè)備及時(shí)退出，對(duì)產(chǎn)能凈增量的影響可能較小，但新設(shè)備生產(chǎn)效率反而更高，電爐比例也更大。

中游冶煉的產(chǎn)能較上游相對(duì)寬裕而集中度更小，面對(duì)下游需求亦有過(guò)剩之風(fēng)險(xiǎn)，因此中游冶煉在利潤(rùn)分配中可能相對(duì)弱勢(shì)，其利潤(rùn)改善或?qū)⒂匈囉趪?yán)格的產(chǎn)量限制、產(chǎn)能淘汰或兼并重組。但短期內(nèi)大規(guī)模的新產(chǎn)能投產(chǎn)可能加大產(chǎn)能治理難度，因此外部性產(chǎn)量壓減或是一個(gè)可選項(xiàng)，長(zhǎng)期來(lái)看“碳達(dá)峰、碳中和”則將成為產(chǎn)能優(yōu)化的抓手。

原料價(jià)格韌性，一在于供給的低彈性，二在于下游的高產(chǎn)能

在本輪地產(chǎn)下行周期中，鐵礦與焦煤保持在歷史偏高價(jià)位，100美元/噸以上的鐵礦石已司空見慣，黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的利潤(rùn)分配明顯向上游傾斜。而在上一輪的地產(chǎn)下行周期(15-16年)，鐵礦價(jià)格一度跌至40美元/噸以下，需要思考的是為何兩輪原料價(jià)格表現(xiàn)迥異?

從需求端看，上一輪低成本“地條鋼”沖擊長(zhǎng)流程鋼廠，高爐廠是邊際生產(chǎn)者，利潤(rùn)普遍承壓。但當(dāng)前在廢鋼緊缺的情況下，高爐可以利用成本優(yōu)勢(shì)擠出電爐。作為邊際生產(chǎn)者的電爐開工率承壓，轉(zhuǎn)爐鋼的占比卻不降反升，鐵水產(chǎn)量維持了韌性。在供給側(cè)，2015年前后正處于四大礦山前期產(chǎn)能投入的快速釋放期，供應(yīng)寬裕。但近年來(lái)四大礦產(chǎn)量有明顯瓶頸，產(chǎn)量甚至低于2018年，焦煤供應(yīng)亦有諸多掣肘。

鐵水高企疊加原料供給彈性較弱，原料價(jià)格在黑色系利潤(rùn)分配中占據(jù)了“雙重優(yōu)勢(shì)”。在宏觀預(yù)期或下游需求改善的時(shí)候，即正反饋時(shí)期，鐵礦價(jià)格自然有利好。但在需求疲軟，鋼廠利潤(rùn)承壓，負(fù)反饋壓力加劇的時(shí)候，鋼廠端的高產(chǎn)能與低集中度導(dǎo)致產(chǎn)量易增難減，意味著負(fù)反饋壓力的傳導(dǎo)在鋼廠這一環(huán)節(jié)有一定阻滯。因此原料既享受下游需求改善的紅利，也有可能壓縮鋼廠利潤(rùn)。同樣，現(xiàn)階段原料的緊平衡也難以通過(guò)供給的大幅增長(zhǎng)來(lái)扭轉(zhuǎn)。

總結(jié)來(lái)看，2024年國(guó)內(nèi)需求依然面臨著地產(chǎn)存量收縮等不利因素，但財(cái)政加碼可能繼續(xù)托底鋼需。歐美、日韓等需求有回暖的預(yù)期，但海外產(chǎn)能投復(fù)產(chǎn)或使鋼材出口面臨競(jìng)爭(zhēng)，量?jī)r(jià)或難兩全。國(guó)內(nèi)鋼廠利潤(rùn)將面臨雙向壓力，產(chǎn)量或產(chǎn)能的調(diào)節(jié)或是可選項(xiàng)。預(yù)計(jì)2024年內(nèi)需小幅回升，粗鋼產(chǎn)量同比持平，生鐵產(chǎn)量小幅下滑。全球范圍內(nèi)，印度、東南亞或漸漸成為鐵礦石、焦煤需求的增量來(lái)源，主流礦山產(chǎn)量的增長(zhǎng)預(yù)期和供應(yīng)不確定性并存，鐵礦平衡仍難言大幅寬松。焦煤也面臨著競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)口資源的問(wèn)題，海運(yùn)煤價(jià)或提供邊際支撐。從價(jià)格表現(xiàn)看，明年黑色系仍是上有頂下有低的狀態(tài)，預(yù)計(jì)螺紋、鐵礦、焦煤的均價(jià)分別為3813元/噸、100美元/噸和1900元/噸。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策、不利天氣等。