新股前瞻丨老鋪黃金：“古法黃金”玩的是概念，缺的是現(xiàn)金流

開(kāi)創(chuàng)并主導(dǎo)一個(gè)品類(lèi)，令品牌成為潛在顧客心智中某一品類(lèi)的代表，是很多新興消費(fèi)品品牌追捧的定位理論。

例如，在中國(guó)超過(guò)7000億元（人民幣，下同）市場(chǎng)規(guī)模的珠寶市場(chǎng)，老鋪黃金就另辟蹊徑成為中國(guó)第一家推廣“古法黃金”概念的品牌。然而，第一個(gè)進(jìn)入消費(fèi)者心智，并不意味著可以高枕無(wú)憂(yōu)。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2022年，在古法黃金珠寶市場(chǎng)，老鋪黃金的銷(xiāo)售收入僅占到1.3%的份額，排名第十。為了進(jìn)一步擴(kuò)大品牌影響力，老鋪黃金決意進(jìn)一步借助資本市場(chǎng)的力量。據(jù)港交所11月11日披露，老鋪黃金向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中信建投國(guó)際為其獨(dú)家保薦人。

“古法黃金”資深玩家

老鋪黃金招股書(shū)顯示，古法黃金珠寶指一種將現(xiàn)代設(shè)計(jì)與中國(guó)古典文化相結(jié)合，具有色彩溫潤(rùn)、外觀精美或其他古代宮廷金飾特征，并應(yīng)用至少兩種及以上中國(guó)黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)中規(guī)定的中國(guó)傳統(tǒng)手工黃金制造工藝的純金珠寶。這些技藝主要包括錘揲、鏨刻、鏤空、花絲、鑲嵌及燒藍(lán)。

2009年，老鋪黃金成為國(guó)內(nèi)率先推廣古法黃金珠寶概念的品牌，并最早從事傳統(tǒng)工藝黃金珠寶的品牌化運(yùn)營(yíng)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，老鋪黃金是中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)主要品牌中唯一專(zhuān)注設(shè)計(jì)、生產(chǎn)加工和銷(xiāo)售古法黃金產(chǎn)品的品牌，也是第一家推出足金鑲鉆產(chǎn)品的品牌，以及第一家推出足金燒藍(lán)產(chǎn)品的品牌。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，自老鋪黃金推廣古法黃金概念起，珠寶市場(chǎng)掀起一股時(shí)尚熱潮。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2017年，中國(guó)古法黃金珠寶按銷(xiāo)售收入計(jì)的市場(chǎng)規(guī)模為30億元，到2022年規(guī)模達(dá)到幣973億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為100.5%。由于主流消費(fèi)群體轉(zhuǎn)向年輕一代和消費(fèi)者偏好升級(jí)，古法黃金珠寶市場(chǎng)預(yù)期將于2027年達(dá)2025億元，2022年至2027年復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.8%。

在古法黃金高速增長(zhǎng)的“黃金時(shí)代”，老鋪黃金實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。公司采取全自營(yíng)模式和主題情景店模式經(jīng)營(yíng)全部線(xiàn)下門(mén)店，截至2023年11月3日，公司在全國(guó)高端商業(yè)中心自營(yíng)了29家主題情景門(mén)店。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2022年在中國(guó)所有黃金珠寶品牌中，老鋪黃金的單店收入排名第一。2023年上半年，公司店均收入達(dá)4480萬(wàn)元。

財(cái)務(wù)方面，于2020年、2021年、2022年以及2023年截至6月30日止六個(gè)月，老鋪黃金實(shí)現(xiàn)收入分別約為8.96億元、12.65億元、12.94億元以及14.16億元；同期，公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)分別約為8802.5萬(wàn)元、1.14億元、9452.9萬(wàn)元以及1.97億元。

“銷(xiāo)售為王”，存貨高企

“古法黃金”市場(chǎng)需求旺盛的背景下，老鋪黃金作為行業(yè)最先進(jìn)入消費(fèi)者心智的品牌，較易使人聯(lián)想到公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)表現(xiàn)出低銷(xiāo)售費(fèi)用率、高的存貨周轉(zhuǎn)效率等特點(diǎn)。然而，根據(jù)老鋪黃金的招股書(shū)，“理想”與“現(xiàn)實(shí)”尚有較大差距。

以2022年為例，老鋪黃金的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支為2.97億元，占收入比重的22.95%。相較之下，A股老牌金銀珠寶首飾銷(xiāo)售企業(yè)老鳳祥（600612.SH）2022年的銷(xiāo)售費(fèi)用為8.29億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率為13.16%。

2023年上半年，老鋪黃金的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支為2.5億元，同比增長(zhǎng)75.8%，銷(xiāo)售費(fèi)用率為17.6%。反觀公司在上半年的研發(fā)開(kāi)支僅為466.7萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率僅為0.33%。

值得注意的是，存貨也是老鋪黃金面臨的“老大難”問(wèn)題。2022年，公司存貨金額達(dá)到8.07億元，占流動(dòng)資產(chǎn)總值的80.3%。2023年上半年，公司存貨金額高達(dá)9.9億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比重69.5%。2020年至2022年，老鋪黃金的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為461天、357天和383天；2023年上半年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為196天。

老鋪黃金在招股書(shū)中表示，公司因多項(xiàng)超出控制范圍的因素而承受存貨風(fēng)險(xiǎn)，包括供應(yīng)商供應(yīng)延遲或中斷、不斷轉(zhuǎn)變的消費(fèi)潮流和客戶(hù)偏好，以及競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的推出。此外，為存貨的目的，公司通常于實(shí)際銷(xiāo)售前估計(jì)所售產(chǎn)品的需求。公司無(wú)法保證能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)該等趨勢(shì)及事件并時(shí)常維持充足存貨。若公司所售產(chǎn)品的市場(chǎng)需求突然下降，則可能導(dǎo)致存貨過(guò)剩，這可能對(duì)財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?。另一方面，存貨不足可能?dǎo)致銷(xiāo)售額流向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因此可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

現(xiàn)金流“吃緊”，上市募資“補(bǔ)血”

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，由于存貨占用了大量資金，老鋪黃金的現(xiàn)金流變現(xiàn)出“吃緊”的情形。2020年至2022年，公司流動(dòng)資產(chǎn)中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為971.9萬(wàn)元、2519萬(wàn)元和6028.2萬(wàn)元；2023年上半年，為8321.7萬(wàn)元，均占流動(dòng)資產(chǎn)比重不足10%。

這樣的現(xiàn)金流表現(xiàn)，難以支撐老鋪黃金在短期內(nèi)進(jìn)行大規(guī)模的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，上市便成為公司融資的必選項(xiàng)。

老鋪黃金在招股書(shū)中披露，上市募資的部分資金將分配至擴(kuò)展銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，并通過(guò)在未來(lái)數(shù)年在國(guó)內(nèi)及海外市場(chǎng)開(kāi)設(shè)新門(mén)店以促進(jìn)品牌國(guó)際化。公司計(jì)劃通過(guò)上市募資在中國(guó)內(nèi)地新開(kāi)約35家門(mén)店，主要針對(duì)第一線(xiàn)城市及新一線(xiàn)城市。此外，公司還計(jì)劃在中國(guó)內(nèi)地以外地區(qū)（包括香港、澳門(mén)及新加坡）開(kāi)設(shè)約12家新門(mén)店，以擴(kuò)大在東南亞市場(chǎng)的足跡，提高品牌的海外知名度。

老鋪黃金大規(guī)模擴(kuò)張門(mén)店后，單店能否維持較高的盈利能力尚為未知數(shù)。原因是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2022年來(lái)自五大黃金珠寶品牌所產(chǎn)生的古法黃金珠寶產(chǎn)品總收入約為463億元，在整個(gè)市場(chǎng)中占有47.6%份額。

由此可見(jiàn)，老鋪黃金雖然為“古法黃金”行業(yè)的資深玩家，但從市占率角度看公司并未“先發(fā)先至”，在行業(yè)增長(zhǎng)降檔減速的背景下，公司發(fā)展前景仍然撲朔迷離。