東北證券：港股牛市有哪些驅(qū)動(dòng)因素？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東北證券發(fā)布研究報(bào)告稱，統(tǒng)計(jì)了1970年以來(lái)歷次港股的牛熊市，港股具有典型的牛長(zhǎng)熊短，牛市平均有33.8個(gè)月，熊市平均15.6個(gè)月;牛市回報(bào)率高，平均有312.4%的增長(zhǎng)，排除70年代的兩次大牛市，從80年代至今的11次牛市，平均的漲幅也有173.9%;此外，熊市跌幅也較大，平均跌幅有51.4%，相當(dāng)于市值腰斬。從港股牛熊市背后的基本面和流動(dòng)性來(lái)看，每次熊市背后必定有基本面的惡化在催動(dòng)，而牛市的催化則影響因素較多，基本面、流動(dòng)性以及其他因素都可能催化牛市的形成，大多數(shù)的牛市需要流動(dòng)性和基本面的共同支撐。

▍東北證券主要觀點(diǎn)如下：

研究港股的基本面看中國(guó)香港還是內(nèi)地?

上市公司的注冊(cè)地統(tǒng)計(jì)可以作為重要參考。大部分時(shí)期中國(guó)香港和內(nèi)地的公司合計(jì)占整體股市的90%以上，因此港股的基本面主要由中國(guó)香港和內(nèi)地的基本面決定。其中2000年后，來(lái)自內(nèi)地的上市公司快速上升，是港股市值的邊際增長(zhǎng)最重要的力量，2007年后，港股的上市公司結(jié)構(gòu)中，來(lái)自內(nèi)地公司的比例長(zhǎng)期穩(wěn)定在65%左右，從基本面的角度，2000年以后的階段，內(nèi)地的基本面對(duì)港股有重要影響。

中國(guó)香港和內(nèi)地的基本面相關(guān)性如何?

中國(guó)香港GDP與內(nèi)地的工業(yè)增加值同比在2011年前波動(dòng)形態(tài)較為接近。但自2012年后，中國(guó)香港GDP與內(nèi)地的工業(yè)增加值同比有一定差異，內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)也在持續(xù)推進(jìn)，工業(yè)增加值在2012-2015年之間持續(xù)趨勢(shì)下行，削弱了兩者的相關(guān)性。雖然如此，如果關(guān)注逐月的邊際變化來(lái)看，內(nèi)地制造業(yè)PMI與中國(guó)香港的GDP增長(zhǎng)形態(tài)也基本一致。

港股流動(dòng)性由全球流動(dòng)性決定。

港股市場(chǎng)投資者具有國(guó)際化背景，使得港股分母端流動(dòng)性主要由海外利率決定。根據(jù)中國(guó)香港交易所，港股的投資者結(jié)構(gòu)中，交易所+本地個(gè)人+美國(guó)的占比達(dá)到68.4%，歐洲地區(qū)占比10%，亞洲和其他地區(qū)合計(jì)占比為21.6%。將中國(guó)香港、美元和歐元的交易者加總，那么受到美元流動(dòng)性影響的投資者占比達(dá)到80%。

港股市場(chǎng)特征：

統(tǒng)計(jì)了1970年以來(lái)歷次港股的牛熊市，港股具有典型的牛長(zhǎng)熊短，牛市平均有33.8個(gè)月，熊市平均15.6個(gè)月;牛市回報(bào)率高，平均有312.4%的增長(zhǎng)，排除70年代的兩次大牛市，從80年代至今的11次牛市，平均的漲幅也有173.9%;此外，熊市跌幅也較大，平均跌幅有51.4%，相當(dāng)于市值腰斬。

從港股牛熊市背后的基本面和流動(dòng)性來(lái)看，每次熊市背后必定有基本面的惡化在催動(dòng)，而牛市的催化則影響因素較多，基本面、流動(dòng)性以及其他因素都可能催化牛市的形成，大多數(shù)的牛市需要流動(dòng)性和基本面的共同支撐。

港股牛市驅(qū)動(dòng)因素：

從牛市的歷史復(fù)盤的來(lái)看，分子端方面，90年代后期以來(lái)，每一輪恒指牛市，都伴隨著來(lái)自內(nèi)地基本面的改善，分子端改善成為港股牛市的必要條件;分母端方面，海外低利率環(huán)境對(duì)港股牛市有一定的催化作用。

指數(shù)彈性差異：

(1)雖然恒生科技指數(shù)有一半公司包括在恒生指數(shù)中，但也存在行業(yè)和注冊(cè)地的差異，對(duì)指數(shù)彈性產(chǎn)生影響。從行業(yè)分布來(lái)看，恒生指數(shù)受金融和消費(fèi)板塊影響較大，而恒生科技指數(shù)的則更多依賴通信科技和周期消費(fèi)。從注冊(cè)地來(lái)看，恒生科技基本來(lái)源于內(nèi)地，而恒生指數(shù)則有相當(dāng)比例公司注冊(cè)地是中國(guó)香港。

(2)從基本面視角來(lái)看，恒生科技指數(shù)的公司業(yè)績(jī)并不占優(yōu)于恒生指數(shù)，從資產(chǎn)定價(jià)邏輯理解兩個(gè)指數(shù)的彈性差異，基本面對(duì)恒生科技的超額彈性影響并不大。從流動(dòng)性來(lái)看，當(dāng)全球流動(dòng)性寬裕時(shí)，恒生科技的彈性空間一般更大。

(3)對(duì)2014年后的6次牛市樣本進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性對(duì)恒生科技的超額彈性影響顯著高于基本面因素，流動(dòng)性變化0.1%(10個(gè)BP)，超額收益將變動(dòng)2.35個(gè)百分點(diǎn)，而ROE變動(dòng)0.1%，超額收益僅僅變動(dòng)0.42，前者是后者的5.6倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

數(shù)據(jù)樣本較少或帶來(lái)統(tǒng)計(jì)偏差。