QDII業(yè)績(jī)連續(xù)第一基金經(jīng)理：站在歷史新高看港股2018年的“機(jī)與?！?/h1>
作者：
智通編選
2018-01-18 08:02:30
2018年企業(yè)盈利增長(zhǎng)帶來的估值平移效應(yīng)，有望貢獻(xiàn)超過15%的預(yù)期收益，前提是估值不下降。
本文節(jié)選自“路聞卓立”微信公眾號(hào)，作者為余昊。
2007年10月30日—2018年1月17日，港股恒生指數(shù)用十年的時(shí)間，突破了金融危機(jī)前的新高，收于31983.41。這十年，對(duì)應(yīng)的也是中國經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)和后續(xù)的貨幣財(cái)政政策刺激中逐步走出來，企業(yè)盈利逐步企穩(wěn)的過程。這十年，我們經(jīng)歷了斷崖式的出口下滑，經(jīng)歷了四萬億，經(jīng)歷了人類史上最大的M2投放過程，還經(jīng)歷了最大的多倍漲幅資產(chǎn)——一線城市房?jī)r(jià)。
難忘2017
筆者試圖以港股為主線，去回顧2017年的大類資產(chǎn)和中國經(jīng)濟(jì)。年初特朗普上臺(tái)帶來的特朗普交易頗不利于港股市場(chǎng)，美元升值新興市場(chǎng)估值受到?jīng)_擊，且人民幣幣值未穩(wěn)，市場(chǎng)上人民幣空頭密集。同時(shí)，中國周期性企業(yè)盈利在2016年下半年爆發(fā)之后，又在2017年春節(jié)后出現(xiàn)回落，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于上游盈利復(fù)蘇是短期庫存周期的影響還是具有中長(zhǎng)期效應(yīng)的大討論。港股在2016年年末大幅調(diào)整之后，2017年初可謂帶著懷疑前進(jìn)。
所幸的是，中國企業(yè)盈利的回升屢超預(yù)期，全年對(duì)港股盈利的一致預(yù)期在持續(xù)上調(diào)。背后伴隨的是港股通和國際資金持續(xù)流入港股市場(chǎng)。市場(chǎng)行至11月下旬，賺的缽滿瓢滿的投資者年末風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速下降，同時(shí)年底獲利了結(jié)的壓力不斷提升，港股終于迎來了全年第一次像樣的調(diào)整，恒指回撤超過5%。而且短暫的調(diào)整中，市場(chǎng)對(duì)18年的盈利增速快速上調(diào)，恒指的預(yù)期盈利增速從不到10%上調(diào)至目前的15%左右。于是市場(chǎng)很快抓住了這次機(jī)會(huì)，恒指一氣呵成的來到了目前的歷史新高。
港股的在資產(chǎn)配置中的角色，可以用幾個(gè)詞來刻畫：中國經(jīng)濟(jì)、新興市場(chǎng)、權(quán)益資產(chǎn)、低估值、高分紅等等。同樣的方式去刻畫2017年主要影響資產(chǎn)配置的因素：弱勢(shì)美元、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中國供給側(cè)改革、資管新規(guī)、債券收益率上行、港股通等等。將兩者交叉對(duì)比，筆者以為港股從2016年開始大逆轉(zhuǎn)，核心原因在兩點(diǎn)，一是中國企業(yè)的盈利改善，二是港股通帶來的港股根本機(jī)制變革。
中國企業(yè)盈利改善目前已經(jīng)廣為受到認(rèn)可。記得在不遠(yuǎn)的17年3-4月份，周期品價(jià)格回落過程中，盈利改善只是短周期庫存因素的觀點(diǎn)大行其道。相信目前，絕大多數(shù)投資者應(yīng)該已經(jīng)認(rèn)可企業(yè)盈利改善，不是短周期的庫存因素所致，而是在很多行業(yè)供需結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果，同時(shí)伴隨著龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提高，經(jīng)營改善顯著。
企業(yè)盈利改善帶來的是國際資金的連續(xù)流入。港股由過去多年國際資金流出的棄子變成了去年連續(xù)資金流入的香餑餑，全年流入香港/中國股市基金累計(jì)資金在150億美元左右(剔除內(nèi)地基金，EPFR數(shù)據(jù))，上一次國際資金以這個(gè)速度涌入港股市場(chǎng)還是2012年，但當(dāng)時(shí)是在2011年歐債危機(jī)留下的一地雞毛基礎(chǔ)上，2012年港股上漲22.91%。值得一提的是，雖然港股17年港幣計(jì)價(jià)漲幅達(dá)到了35.99%，但恒生指數(shù)的市盈率僅從16年末的12.25上升到17年末的13.92，指數(shù)的上漲約1/3來自于估值的提高，而盈利的貢獻(xiàn)超過2/3。在這個(gè)簡(jiǎn)單數(shù)字背后的是，恒生指數(shù)平均的盈利增長(zhǎng)了約20%，而且是從年初百分之十出頭的水平逐步上調(diào)而來，2017年指數(shù)的上漲過程，也是企業(yè)盈利增速不斷上調(diào)的過程。
另一方面，港股通給港股帶來了制度設(shè)計(jì)上的革命。
回顧港股歷史，在上世紀(jì)七八十年代，港股是一個(gè)亂象頻繁，上市公司質(zhì)量和投資者復(fù)雜程度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法和今天相比的狀態(tài)。任其自我演化的話，很可能就是落到很邊緣的地位，如同目前新加坡股市。但歷史沒有放棄港股，幾個(gè)巧合因素湊在了一起：首先中國經(jīng)濟(jì)騰飛出現(xiàn)了大量的優(yōu)秀大型企業(yè)，其次中國從國企到民企在初期都需要大筆的股權(quán)融資需求，最后當(dāng)時(shí)A股上市難度極大，這幾個(gè)因素湊到一起，形成的結(jié)果是中國企業(yè)都來港股上市，港股也憑著中國企業(yè)的掛牌吸引力國際投資者，有買家有賣家這就帶來了港股的繁榮。時(shí)至今日，港股的主要角色依然是國際投資者投資于中國企業(yè)的平臺(tái)。
但是，有得必有失，大量的中國企業(yè)來香港上市，但此前境內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民除了極少量的QDII額度并沒有合法合理的渠道投資于港股。相當(dāng)于中國只給港股提供了上市公司也就是股票供給，但沒有提供投資者也就是股票需求。疊加國際投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)不熟悉的因素，港股系統(tǒng)性的有一定折價(jià)。特別是流動(dòng)性泛濫之后，A股對(duì)港股有大幅的溢價(jià)，同時(shí)境外其他股市也對(duì)港股有大幅的溢價(jià)。
港股通的開放打破了這一切，港股通機(jī)制的引入使得港股的中國企業(yè)第一次能向真正了解自己的本土投資者參與開放。九十年代的央企港股上市和目前的港股通機(jī)制其實(shí)是前腳和后腳的關(guān)系，前者提供了股票供給，后者提供了股票需求。
港股通給港股帶來的，長(zhǎng)期的看會(huì)消除本土投資者缺失帶來的系統(tǒng)性折價(jià)，中短期看，AH股的差價(jià)有望隨著全市場(chǎng)中港股通成交占比提高而縮窄。目前大型金融企業(yè)A股比港股平均有兩成的溢價(jià)，大型非金融企業(yè)A股比港股平均有三成到六成的溢價(jià)。港股通持續(xù)流入港股通，日平均成交總金額超過100億人民幣，而港股每日平均成交金額也只有1000億港幣左右。未來三到五年內(nèi)，隨著港股通的成交金額將持續(xù)擴(kuò)大，比如全市場(chǎng)的交易中中可能有一半是港股通參與的，那種情況下AH溢價(jià)有望縮窄到單位數(shù)，也就是說估值收窄的這三五年中，港股對(duì)A股的超額收益平均能達(dá)到年化10%。
展望2018
筆者對(duì)認(rèn)為2018年港股可能會(huì)有類似2017年的大幅上漲的表現(xiàn)。因?yàn)橹袊髽I(yè)盈利改善的趨勢(shì)沒有改變，港股通的踴躍流入也沒有變，甚至估值依然是顯著低于A股和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的。在企業(yè)盈利方面，目前恒生指數(shù)2018年的盈利增速預(yù)期上調(diào)到了15%左右，而考察指數(shù)重點(diǎn)成分股的情況，預(yù)計(jì)像2017年一樣，2018年還有盈利增速上調(diào)的過程。因此，2018年企業(yè)盈利增長(zhǎng)帶來的估值平移效應(yīng)，有望貢獻(xiàn)超過15%的預(yù)期收益，前提是估值不下降。在資金凈流入和企業(yè)盈利增速上調(diào)的大背景下，疊加港股估值比A股和發(fā)達(dá)市場(chǎng)都便宜的，預(yù)期2018年港股估值不僅不會(huì)下降，還有望有一定的估值提升。
從市場(chǎng)風(fēng)格看，港股有望在2017年的基礎(chǔ)上繼續(xù)演化。2017年港股市場(chǎng)風(fēng)格較為明確，大型藍(lán)籌白馬基本主導(dǎo)行情，投資者只要將騰訊控股、中國平安、招商銀行、中國生物制藥為代表的大白馬股納入組合，就能給組合貢獻(xiàn)高收益低波動(dòng)。但仔細(xì)研究今年以來表現(xiàn)出色的藍(lán)籌股，盈利和估值提升均較為顯著，部分公司估值提升帶來的貢獻(xiàn)超過盈利提升。這意味著部分藍(lán)籌公司在今年估值提升過程中已體現(xiàn)對(duì)未來預(yù)期的提升，也意味著風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)不確定性的提升。2018年筆者認(rèn)為市場(chǎng)將繼續(xù)在盈利增速和估值之間取得均衡，可以重點(diǎn)觀察2017年股價(jià)漲幅中估值擴(kuò)張占比低于1/3的公司，同時(shí)2018年盈利增速高于2017年的品種。
另外，筆者認(rèn)為港股通機(jī)制和港股上市公司的相互作用正在形成。一批中小型的民營企業(yè)過去在港股沒有經(jīng)營和股價(jià)的正向循環(huán)，無論企業(yè)做的多好，港股都不會(huì)給其合理的估值和融資能力，于是活躍的民營企業(yè)家就可能從各種其他方式上獲取利益。但港股通機(jī)制給了民營企業(yè)家希望，公司一旦進(jìn)入港股通，隨著內(nèi)地投資者逐漸充分利用港股通，也能獲得經(jīng)營和股價(jià)的正向循環(huán)，民營企業(yè)家驚人的潛力有望調(diào)動(dòng)出來。類似的，H股全流通試點(diǎn)初期也有望實(shí)現(xiàn)類似的經(jīng)營和股價(jià)正向循環(huán)。這是港股通的進(jìn)階影響，也是港股通投資中值得注意的新方向。
總而言之，筆者認(rèn)為2018年最好的資產(chǎn)是二級(jí)市場(chǎng)股票，同時(shí)港股是其中性價(jià)比特別高的類別。
2018年的風(fēng)險(xiǎn)
全球央行貨幣政策超預(yù)期收緊是筆者最擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)因素，貨幣政策的導(dǎo)火索可能是超預(yù)期的通脹。目前全球權(quán)益資產(chǎn)普遍估值提升的基礎(chǔ)一是流動(dòng)性依然充沛，二是貨幣政策的收緊節(jié)奏尚在可接受范圍之內(nèi)。央行和投資者之間的和諧，是建立在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇但通脹依然溫和的基礎(chǔ)上的。一旦通脹露出加速的苗頭，這種和諧可能就要被打破。市場(chǎng)上的宏觀研究普遍認(rèn)為國內(nèi)和國際的通脹水平均不足為慮，而市場(chǎng)本身正在對(duì)通脹預(yù)期定價(jià)，比如消費(fèi)品在高頻銷售數(shù)據(jù)一般而成本上漲有壓力的情況下受到了市場(chǎng)的青睞。這種研究和定價(jià)背離，是值得警惕的，宏觀研究對(duì)通脹因素的不擔(dān)心這個(gè)現(xiàn)象本身是筆者最擔(dān)心的。
另一大風(fēng)險(xiǎn)來自于潛在的國內(nèi)總需求低預(yù)期。幾點(diǎn)因素都對(duì)總需求構(gòu)成向下風(fēng)險(xiǎn)：政府控制杠桿率，高企的市場(chǎng)化利率影響基建等的融資能力，地產(chǎn)調(diào)控影響地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。雖然以上每一點(diǎn)都能給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來顯著的障礙，但索性市場(chǎng)已經(jīng)在密集而頻繁的討論這些問題，而且形成的預(yù)期本身也是比較審慎的，后續(xù)的問題就是對(duì)總需求持續(xù)的跟蹤判斷。（編輯：曹柳萍）
智通聲明：本內(nèi)容為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表智通財(cái)經(jīng)立場(chǎng)。未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載，文中內(nèi)容僅供參考，不作為實(shí)際操作建議，交易風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。更多最新最全港美股資訊，請(qǐng)點(diǎn)擊下載智通財(cái)經(jīng)App
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難忘2017
筆者試圖以港股為主線，去回顧2017年的大類資產(chǎn)和中國經(jīng)濟(jì)。年初特朗普上臺(tái)帶來的特朗普交易頗不利于港股市場(chǎng)，美元升值新興市場(chǎng)估值受到?jīng)_擊，且人民幣幣值未穩(wěn)，市場(chǎng)上人民幣空頭密集。同時(shí)，中國周期性企業(yè)盈利在2016年下半年爆發(fā)之后，又在2017年春節(jié)后出現(xiàn)回落，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于上游盈利復(fù)蘇是短期庫存周期的影響還是具有中長(zhǎng)期效應(yīng)的大討論。港股在2016年年末大幅調(diào)整之后，2017年初可謂帶著懷疑前進(jìn)。
所幸的是，中國企業(yè)盈利的回升屢超預(yù)期，全年對(duì)港股盈利的一致預(yù)期在持續(xù)上調(diào)。背后伴隨的是港股通和國際資金持續(xù)流入港股市場(chǎng)。市場(chǎng)行至11月下旬，賺的缽滿瓢滿的投資者年末風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速下降，同時(shí)年底獲利了結(jié)的壓力不斷提升，港股終于迎來了全年第一次像樣的調(diào)整，恒指回撤超過5%。而且短暫的調(diào)整中，市場(chǎng)對(duì)18年的盈利增速快速上調(diào)，恒指的預(yù)期盈利增速從不到10%上調(diào)至目前的15%左右。于是市場(chǎng)很快抓住了這次機(jī)會(huì)，恒指一氣呵成的來到了目前的歷史新高。
港股的在資產(chǎn)配置中的角色，可以用幾個(gè)詞來刻畫：中國經(jīng)濟(jì)、新興市場(chǎng)、權(quán)益資產(chǎn)、低估值、高分紅等等。同樣的方式去刻畫2017年主要影響資產(chǎn)配置的因素：弱勢(shì)美元、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中國供給側(cè)改革、資管新規(guī)、債券收益率上行、港股通等等。將兩者交叉對(duì)比，筆者以為港股從2016年開始大逆轉(zhuǎn)，核心原因在兩點(diǎn)，一是中國企業(yè)的盈利改善，二是港股通帶來的港股根本機(jī)制變革。
中國企業(yè)盈利改善目前已經(jīng)廣為受到認(rèn)可。記得在不遠(yuǎn)的17年3-4月份，周期品價(jià)格回落過程中，盈利改善只是短周期庫存因素的觀點(diǎn)大行其道。相信目前，絕大多數(shù)投資者應(yīng)該已經(jīng)認(rèn)可企業(yè)盈利改善，不是短周期的庫存因素所致，而是在很多行業(yè)供需結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果，同時(shí)伴隨著龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提高，經(jīng)營改善顯著。
企業(yè)盈利改善帶來的是國際資金的連續(xù)流入。港股由過去多年國際資金流出的棄子變成了去年連續(xù)資金流入的香餑餑，全年流入香港/中國股市基金累計(jì)資金在150億美元左右(剔除內(nèi)地基金，EPFR數(shù)據(jù))，上一次國際資金以這個(gè)速度涌入港股市場(chǎng)還是2012年，但當(dāng)時(shí)是在2011年歐債危機(jī)留下的一地雞毛基礎(chǔ)上，2012年港股上漲22.91%。值得一提的是，雖然港股17年港幣計(jì)價(jià)漲幅達(dá)到了35.99%，但恒生指數(shù)的市盈率僅從16年末的12.25上升到17年末的13.92，指數(shù)的上漲約1/3來自于估值的提高，而盈利的貢獻(xiàn)超過2/3。在這個(gè)簡(jiǎn)單數(shù)字背后的是，恒生指數(shù)平均的盈利增長(zhǎng)了約20%，而且是從年初百分之十出頭的水平逐步上調(diào)而來，2017年指數(shù)的上漲過程，也是企業(yè)盈利增速不斷上調(diào)的過程。
另一方面，港股通給港股帶來了制度設(shè)計(jì)上的革命。
回顧港股歷史，在上世紀(jì)七八十年代，港股是一個(gè)亂象頻繁，上市公司質(zhì)量和投資者復(fù)雜程度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法和今天相比的狀態(tài)。任其自我演化的話，很可能就是落到很邊緣的地位，如同目前新加坡股市。但歷史沒有放棄港股，幾個(gè)巧合因素湊在了一起：首先中國經(jīng)濟(jì)騰飛出現(xiàn)了大量的優(yōu)秀大型企業(yè)，其次中國從國企到民企在初期都需要大筆的股權(quán)融資需求，最后當(dāng)時(shí)A股上市難度極大，這幾個(gè)因素湊到一起，形成的結(jié)果是中國企業(yè)都來港股上市，港股也憑著中國企業(yè)的掛牌吸引力國際投資者，有買家有賣家這就帶來了港股的繁榮。時(shí)至今日，港股的主要角色依然是國際投資者投資于中國企業(yè)的平臺(tái)。
但是，有得必有失，大量的中國企業(yè)來香港上市，但此前境內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民除了極少量的QDII額度并沒有合法合理的渠道投資于港股。相當(dāng)于中國只給港股提供了上市公司也就是股票供給，但沒有提供投資者也就是股票需求。疊加國際投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)不熟悉的因素，港股系統(tǒng)性的有一定折價(jià)。特別是流動(dòng)性泛濫之后，A股對(duì)港股有大幅的溢價(jià)，同時(shí)境外其他股市也對(duì)港股有大幅的溢價(jià)。
港股通的開放打破了這一切，港股通機(jī)制的引入使得港股的中國企業(yè)第一次能向真正了解自己的本土投資者參與開放。九十年代的央企港股上市和目前的港股通機(jī)制其實(shí)是前腳和后腳的關(guān)系，前者提供了股票供給，后者提供了股票需求。
港股通給港股帶來的，長(zhǎng)期的看會(huì)消除本土投資者缺失帶來的系統(tǒng)性折價(jià)，中短期看，AH股的差價(jià)有望隨著全市場(chǎng)中港股通成交占比提高而縮窄。目前大型金融企業(yè)A股比港股平均有兩成的溢價(jià)，大型非金融企業(yè)A股比港股平均有三成到六成的溢價(jià)。港股通持續(xù)流入港股通，日平均成交總金額超過100億人民幣，而港股每日平均成交金額也只有1000億港幣左右。未來三到五年內(nèi)，隨著港股通的成交金額將持續(xù)擴(kuò)大，比如全市場(chǎng)的交易中中可能有一半是港股通參與的，那種情況下AH溢價(jià)有望縮窄到單位數(shù)，也就是說估值收窄的這三五年中，港股對(duì)A股的超額收益平均能達(dá)到年化10%。
展望2018
筆者對(duì)認(rèn)為2018年港股可能會(huì)有類似2017年的大幅上漲的表現(xiàn)。因?yàn)橹袊髽I(yè)盈利改善的趨勢(shì)沒有改變，港股通的踴躍流入也沒有變，甚至估值依然是顯著低于A股和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的。在企業(yè)盈利方面，目前恒生指數(shù)2018年的盈利增速預(yù)期上調(diào)到了15%左右，而考察指數(shù)重點(diǎn)成分股的情況，預(yù)計(jì)像2017年一樣，2018年還有盈利增速上調(diào)的過程。因此，2018年企業(yè)盈利增長(zhǎng)帶來的估值平移效應(yīng)，有望貢獻(xiàn)超過15%的預(yù)期收益，前提是估值不下降。在資金凈流入和企業(yè)盈利增速上調(diào)的大背景下，疊加港股估值比A股和發(fā)達(dá)市場(chǎng)都便宜的，預(yù)期2018年港股估值不僅不會(huì)下降，還有望有一定的估值提升。
從市場(chǎng)風(fēng)格看，港股有望在2017年的基礎(chǔ)上繼續(xù)演化。2017年港股市場(chǎng)風(fēng)格較為明確，大型藍(lán)籌白馬基本主導(dǎo)行情，投資者只要將騰訊控股、中國平安、招商銀行、中國生物制藥為代表的大白馬股納入組合，就能給組合貢獻(xiàn)高收益低波動(dòng)。但仔細(xì)研究今年以來表現(xiàn)出色的藍(lán)籌股，盈利和估值提升均較為顯著，部分公司估值提升帶來的貢獻(xiàn)超過盈利提升。這意味著部分藍(lán)籌公司在今年估值提升過程中已體現(xiàn)對(duì)未來預(yù)期的提升，也意味著風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)不確定性的提升。2018年筆者認(rèn)為市場(chǎng)將繼續(xù)在盈利增速和估值之間取得均衡，可以重點(diǎn)觀察2017年股價(jià)漲幅中估值擴(kuò)張占比低于1/3的公司，同時(shí)2018年盈利增速高于2017年的品種。
另外，筆者認(rèn)為港股通機(jī)制和港股上市公司的相互作用正在形成。一批中小型的民營企業(yè)過去在港股沒有經(jīng)營和股價(jià)的正向循環(huán)，無論企業(yè)做的多好，港股都不會(huì)給其合理的估值和融資能力，于是活躍的民營企業(yè)家就可能從各種其他方式上獲取利益。但港股通機(jī)制給了民營企業(yè)家希望，公司一旦進(jìn)入港股通，隨著內(nèi)地投資者逐漸充分利用港股通，也能獲得經(jīng)營和股價(jià)的正向循環(huán)，民營企業(yè)家驚人的潛力有望調(diào)動(dòng)出來。類似的，H股全流通試點(diǎn)初期也有望實(shí)現(xiàn)類似的經(jīng)營和股價(jià)正向循環(huán)。這是港股通的進(jìn)階影響，也是港股通投資中值得注意的新方向。
總而言之，筆者認(rèn)為2018年最好的資產(chǎn)是二級(jí)市場(chǎng)股票，同時(shí)港股是其中性價(jià)比特別高的類別。
2018年的風(fēng)險(xiǎn)
全球央行貨幣政策超預(yù)期收緊是筆者最擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)因素，貨幣政策的導(dǎo)火索可能是超預(yù)期的通脹。目前全球權(quán)益資產(chǎn)普遍估值提升的基礎(chǔ)一是流動(dòng)性依然充沛，二是貨幣政策的收緊節(jié)奏尚在可接受范圍之內(nèi)。央行和投資者之間的和諧，是建立在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇但通脹依然溫和的基礎(chǔ)上的。一旦通脹露出加速的苗頭，這種和諧可能就要被打破。市場(chǎng)上的宏觀研究普遍認(rèn)為國內(nèi)和國際的通脹水平均不足為慮，而市場(chǎng)本身正在對(duì)通脹預(yù)期定價(jià)，比如消費(fèi)品在高頻銷售數(shù)據(jù)一般而成本上漲有壓力的情況下受到了市場(chǎng)的青睞。這種研究和定價(jià)背離，是值得警惕的，宏觀研究對(duì)通脹因素的不擔(dān)心這個(gè)現(xiàn)象本身是筆者最擔(dān)心的。
另一大風(fēng)險(xiǎn)來自于潛在的國內(nèi)總需求低預(yù)期。幾點(diǎn)因素都對(duì)總需求構(gòu)成向下風(fēng)險(xiǎn)：政府控制杠桿率，高企的市場(chǎng)化利率影響基建等的融資能力，地產(chǎn)調(diào)控影響地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。雖然以上每一點(diǎn)都能給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來顯著的障礙，但索性市場(chǎng)已經(jīng)在密集而頻繁的討論這些問題，而且形成的預(yù)期本身也是比較審慎的，后續(xù)的問題就是對(duì)總需求持續(xù)的跟蹤判斷。（編輯：曹柳萍）
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