微創(chuàng)醫(yī)療（00853）：難以企及的萬億市值夢……

自美聯(lián)儲主席鮑威爾及其他官員的鴿派講話增強(qiáng)利率見頂預(yù)期后，市場認(rèn)為，美聯(lián)儲進(jìn)一步加息的預(yù)期降低，同時加大押注最早明年6月聯(lián)儲就開始降息。此外，利率互換價格顯示，美聯(lián)儲料將在2024年累計降息超過100個基點。隨著預(yù)期利率的下行，標(biāo)普生物技術(shù)指數(shù)XBI大漲4.69%。

XBI指數(shù)的大漲，有望點燃港股創(chuàng)新藥行情。

近期，港股創(chuàng)新藥市場已有所回暖，個股方面呈現(xiàn)明顯分化。老話都說“藥不如械”，若創(chuàng)新藥反彈，醫(yī)療器械的彈性亦十分可觀。那么曾經(jīng)的大牛股，且年內(nèi)股價仍舊接近腰斬的微創(chuàng)醫(yī)療(00853)是否有機(jī)會?

產(chǎn)品基本被集采，盈虧平衡遙不可期

智通財經(jīng)APP了解到，微創(chuàng)醫(yī)療以冠脈支架單一產(chǎn)品線起家，并于2008年開啟自研+并購的多產(chǎn)品線拓展，經(jīng)歷多年的研發(fā)與并購，完成了多產(chǎn)品線的布局，包括冠脈介入、骨科、心率管理(起搏器)、動脈及外周介入、神經(jīng)介入、心臟瓣膜、手術(shù)機(jī)器人等板塊。根據(jù)2023年中報顯示，公司共有18款產(chǎn)品獲得CFDA批準(zhǔn)，11款產(chǎn)品獲得FDA批準(zhǔn)，7款產(chǎn)品獲得CE認(rèn)證。

當(dāng)前耗材集采已經(jīng)從百億級產(chǎn)品向十億級產(chǎn)品滲透，從成熟、高國產(chǎn)化率產(chǎn)品向偏創(chuàng)新、消費產(chǎn)品過渡，而微創(chuàng)醫(yī)療的產(chǎn)品多數(shù)在集采范圍內(nèi)。雖說國產(chǎn)醫(yī)療器械滲透率較低，集采中標(biāo)有望帶動量的增長。

在微創(chuàng)醫(yī)療的收入上確實如此。從其2023年中報來看，除了骨科和心律兩個業(yè)務(wù)以外，其他業(yè)務(wù)收入增長均在兩位數(shù)以上，整體收入亦增長19.2%。

在持續(xù)的集采下，國內(nèi)的高值耗材市場亦將重塑。就冠脈市場而言，集采前，據(jù)millennium research group數(shù)據(jù)，中國市場冠脈支架格局，樂普(第一)、微創(chuàng)(第二)、吉威(第三)合計占67%的市場份額，進(jìn)口品牌份額最高的雅培占13%、美敦力10%、波科3%。

集采后，按中標(biāo)量測算2022年微創(chuàng)醫(yī)療成為第一，年銷量超過約50萬個(占32%);樂普、波科、美敦力、藍(lán)帆為第二梯隊年銷量10-50萬個;頭部這五家企業(yè)占總需求量約87%。一方面，中標(biāo)數(shù)量多的企業(yè)市場份額提升明顯;另一方面，一些企業(yè)選擇了戰(zhàn)略性“退出”，比如雅培、樂普。

微創(chuàng)醫(yī)療借集采機(jī)會將心臟支架在市場加速放量。其在投資者會議表示，集采落地后微創(chuàng)醫(yī)療冠脈支架在中國市場占比迅速升至32.4%位居第一。而其毛利率僅從集采前的81%降至當(dāng)前的76%，放量后利潤也未有很大降幅。

盡管集采后，微創(chuàng)醫(yī)療的收入持續(xù)增加，部分業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升，但依舊無法達(dá)到收支平衡，上半年凈利潤(不含少數(shù)股東權(quán)益)仍舊虧損1.63億美元。

唯一的好消息或在于，根據(jù)上半年的數(shù)據(jù)顯示，微創(chuàng)醫(yī)療的虧損幅度已有收窄，但面對集采的擴(kuò)容，微創(chuàng)醫(yī)療管理層下調(diào)下半年業(yè)績指引，瑞信亦發(fā)文表示，公司下半年虧損將持續(xù)收窄，但不見短期達(dá)收支平衡，目標(biāo)價由20.5港元下調(diào)10%至18.5港元。

微創(chuàng)醫(yī)療遲遲未能實現(xiàn)收支平衡或在于公司業(yè)務(wù)多數(shù)被集采，毛利率持續(xù)走低所致。數(shù)據(jù)顯示，2019年微創(chuàng)醫(yī)療綜合毛利率為71.1%，而至2023年上半年毛利率僅為59.1%。

由于集采導(dǎo)致毛利率下降是必然的事情，但在帶量采購下，毛利率下降的同時，銷售費用亦將下降，然而微創(chuàng)醫(yī)療的銷售費用并沒有下降，反而有所增加。數(shù)據(jù)顯示，2019年，微創(chuàng)醫(yī)療銷售費用為2.75億美元，至2022年銷售費用達(dá)到3.28億美元，截至2023年上半年，其銷售費用高達(dá)1.7億美元。如此來看，導(dǎo)致其未能實現(xiàn)盈利的另一重要原因是銷售費用持續(xù)居高不下。

銷售費用的持續(xù)增加或與公司海外收入占比高有關(guān)。財報顯示，除了其在海外50%以上收入來源需要高比例的銷售費用以外，新研發(fā)產(chǎn)品的宣傳也在逐步增多。

帶量采購初期，微創(chuàng)醫(yī)療和其他醫(yī)藥、醫(yī)療器械公司一樣，開始創(chuàng)新研發(fā)，只不過微創(chuàng)醫(yī)療管線過多，研發(fā)費用增長過快，2018到2022年，微創(chuàng)醫(yī)療的研發(fā)投入分別同比增長80.3%、44.5%、27.2%、54.6%以及41%。2022年研發(fā)成本高達(dá)4.20億美元，占比總營收50.0%。

這也導(dǎo)致其不得不分拆上市，融資搞研發(fā)。而從融資成本看，隨著美國加息，全球融資成本增高，2022年微創(chuàng)醫(yī)療的融資成本已由2021年度的4790萬美元增加63.7%至2022年度的7840萬美元，融資成本占營收比例已達(dá)9.32%。

高比例研發(fā)投入，不能降低的海外銷售費用，新產(chǎn)品的宣傳、高融資成本等一些列問題，讓微創(chuàng)醫(yī)療本不富裕的現(xiàn)金流更加捉襟見肘。根據(jù)2023年中報數(shù)據(jù)顯示，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物合計8.43億美元，相比于年初減少了3.41億美元，這也意味著若無新的融資，明年下半年微創(chuàng)醫(yī)療現(xiàn)金將耗盡。

不斷分拆上市

由于醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)周期長，投入資金多，分拆上市能很好的降低融資成本，緩解母公司財務(wù)壓力，也有利于加速子公司業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)程。不過微創(chuàng)醫(yī)療的分拆上市卻像是無底洞。

那么微創(chuàng)醫(yī)療分拆的盡頭在哪里?

在2023年微創(chuàng)醫(yī)療的股東大會上有了答案。微創(chuàng)醫(yī)療明確對外表示拆分12家公司獨立上市是公司的長期戰(zhàn)略，目前公司的12個細(xì)分板塊，未來都有一家上市公司作為旗艦，而微創(chuàng)醫(yī)療旗下一共有50多家子公司，未來將通過入股、并購等形式，融入這12家上市公司。

不過從目前微創(chuàng)醫(yī)療分拆的子公司來看，其情況并不太樂觀。目前微創(chuàng)醫(yī)療已上市的5家子公司，除了在科創(chuàng)板上市的心脈醫(yī)療和微電生理沒有破發(fā)外，其余3家在港股上市的公司均在短時間內(nèi)股價腰斬，心通醫(yī)療的股價甚至跌去9成。

值得一提的是，最近提交IPO的微創(chuàng)心律在C輪融資中還引入了對賭協(xié)議。領(lǐng)投方高瓴要求，微創(chuàng)心律如果不能在2025年7月17日前完成上市，或者，微創(chuàng)心律完成首次公開發(fā)售市值少于15億美元且目標(biāo)公司所得款項總額少于1.5億美元，均會面臨贖回風(fēng)險。贖回價格為優(yōu)先股原始購買價的百分之一百(100%)，以及8%的應(yīng)計復(fù)合年利率。

然而并非所有的分拆上市都能符合條件，已有不少醫(yī)藥企業(yè)終止分拆上市，例如：白云山終止推進(jìn)廣州醫(yī)藥港股上市，延安必康終止將子公司九九久科技分拆至深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。

在醫(yī)藥反腐下，更有多家醫(yī)療器械企業(yè)主動撤回IPO，例如：飛依諾、深圳安科、愛得科技、垠藝生物、匯知康生物、天松醫(yī)療、雅睿生物等。業(yè)內(nèi)預(yù)計，在此背景下，上市藥企的分拆融資計劃或出現(xiàn)更多擱淺的案例。

而微創(chuàng)心律2021年和2022年分別凈虧0.88億美元及1.07億美元，且C輪融資后估值達(dá)到12.5億美元，約合人民幣近90億元。在市場風(fēng)偏低且公司基本盤不好的情況下，微創(chuàng)心律要完成分拆上市亦有不小壓力。

除此之外，不斷分拆子公司上市，微創(chuàng)醫(yī)療作為母公司有逐步被“掏空”呈現(xiàn)空心化的風(fēng)險，這也是微創(chuàng)在不斷分拆子公司上市后，股價持續(xù)走低的原因之一。

結(jié)語

從冠脈支架單一產(chǎn)品線起家到現(xiàn)如今擁有20多家子公司，涉及諸多高值耗材領(lǐng)域，微創(chuàng)醫(yī)療產(chǎn)品確實在不斷豐富。面對微創(chuàng)醫(yī)療在各領(lǐng)域的發(fā)力，執(zhí)行董事常兆華曾說“微創(chuàng)醫(yī)療是一家有萬億市值基因的公司”。他認(rèn)為“微創(chuàng)醫(yī)療除生產(chǎn)醫(yī)療產(chǎn)品器械外，也是一個生產(chǎn)上市公司的公司。通過這種經(jīng)營模式，能夠?qū)崿F(xiàn)公司的持續(xù)性增長?！比欢?，三年過去了，微創(chuàng)醫(yī)療離萬億市值的夢越來越遠(yuǎn)，除了其基本盤不穩(wěn)以外，通過資本運作，不斷分拆子公司上市，已經(jīng)成為投資者紛紛拋棄微創(chuàng)醫(yī)療的重要原因。