申萬宏源：歲末年初經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期被強化 短期關(guān)注出口鏈 繼續(xù)提示醫(yī)藥行情機會

智通財經(jīng)APP獲悉，申萬宏源發(fā)布研究報告稱，歲末年初經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期被強化。三季度經(jīng)濟(jì)向好情況下，特別國債落地，市場期待的刺激政策被證實。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善的預(yù)期升溫，出口增速回升幅度更高，持續(xù)性更好。同時，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善是美國供給側(cè)抗通脹的關(guān)鍵信號，年底可能迎來美聯(lián)儲加息真正結(jié)束的窗口，這構(gòu)成反彈延續(xù)的線索。短期要重視出口鏈的投資機會，繼續(xù)提示，23Q4是醫(yī)藥行情阻力較小的窗口。中期繼續(xù)看好華為鏈、中特估、AI應(yīng)用海外映射的投資機會。

申萬宏源主要觀點如下：

討論當(dāng)前市場判斷的三個重要背景：

1. 距離大級別行情還有較長時間：公募基金暫時不具備全面增量博弈的條件。中國經(jīng)濟(jì)新發(fā)展范式：先進(jìn)制造支撐外循環(huán)，消費服務(wù)支撐內(nèi)循環(huán)，新范式確立需要一段時間的數(shù)據(jù)驗證。美日韓主導(dǎo)的新經(jīng)濟(jì)資本開支，會在2024-25年集中釋放產(chǎn)能，彼時全球先進(jìn)制造競爭可能加劇。

我們認(rèn)為，當(dāng)前市場不具備大級別行情的條件。主要做三點討論：1. 歷史上，大級別行情都有公募基金增量博弈的過程。但公募基金新發(fā)行放量，需要上一波發(fā)行高峰的產(chǎn)品先解套。目前2020-21年新發(fā)行的基金仍有相當(dāng)比例處于水位線以下。歷史經(jīng)驗看，這部分產(chǎn)品回到水位線上所需要的時間，可能以年為單位。2. 房地產(chǎn)彈性不復(fù)以往，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)向上彈性受限，A股市場基于經(jīng)濟(jì)發(fā)酵樂觀預(yù)期，需要確認(rèn)新發(fā)展范式。未來的范式是明確的，先進(jìn)制造支撐外循環(huán)，消費服務(wù)支撐內(nèi)循環(huán)，但現(xiàn)階段，出口和消費體現(xiàn)彈性，確認(rèn)對總量經(jīng)濟(jì)的支撐還需要一系列的數(shù)據(jù)驗證，不宜操之過急。3. 美日韓主導(dǎo)的新經(jīng)濟(jì)資本開支高增，已經(jīng)持續(xù)了一段時間，這部分投資會在2024-25年集中釋放產(chǎn)能，彼時中國先進(jìn)制造企業(yè)面臨的國際競爭可能加劇。這使得未來1-2年，總體和產(chǎn)業(yè)景氣展望可能都面臨著一定的不確定性。

2. 窄幅震蕩市已經(jīng)持續(xù)了較長時間，選股勝率的下降已經(jīng)非常充分。市場已處于波動率再放大的窗口臨近，此時需要重點研究宏觀層面的重大變化。

市場總體的選股勝率(買入持有1月，獲得正收益的概率)已連續(xù)回落了7個月，從歷史經(jīng)驗上看，這對應(yīng)窄幅震蕩行情已處于中后段。這一階段，市場已處于波動率可能再次放大的窗口。終結(jié)窄幅震蕩行情通常需要看到宏觀的重大變化：2014年7月降息觸發(fā)杠桿資金正循環(huán)，2017年8月供給側(cè)改革行情引發(fā)了經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期，2020年2月疫情影響，2022年2月俄烏沖突 + 全球通脹?，F(xiàn)階段，跟蹤研判宏觀層面的重大變化是重點，不對中期預(yù)期產(chǎn)生明顯影響的數(shù)據(jù)驗證，對市場格局的影響不大。

3. 10月問卷調(diào)查(10月8日)：市場對美債收益率年內(nèi)的變化方向，中美經(jīng)濟(jì)展望的組合差異顯著，預(yù)期缺乏共識。未來，新的宏觀共識產(chǎn)生的過程，可能就是占優(yōu)風(fēng)格確認(rèn)的過程。

二、2024年經(jīng)濟(jì)展望五個“前高后低”，歲末年初經(jīng)濟(jì)向好本就是大概率。這個組合下2024年全年可能仍是震蕩市，歲末年初是更有機會的窗口。

每年四季度，下一年的展望是行情演繹的核心線索。2024年經(jīng)濟(jì)展望五個“前高后低”，國內(nèi)財政發(fā)力前高后低，房地產(chǎn)投資前高后低，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系前高后低，中國出口“前高后低”，庫存周期前高后低。歲末年初經(jīng)濟(jì)向好本就是大概率。這個組合下，經(jīng)濟(jì)短期改善，但2024年仍難有持續(xù)改善，A股2024年全年可能仍是震蕩市。而歲末年初是更有利于反彈行情開展的窗口，有效反彈需要關(guān)鍵催化(中美關(guān)系階段性改善，國內(nèi)準(zhǔn)財政發(fā)力，美聯(lián)儲貨幣政策、美債重大變化等)與季節(jié)性改善的基本面相結(jié)合，發(fā)酵樂觀預(yù)期。

三、短期變化：歲末年初經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期被強化。三季度經(jīng)濟(jì)向好情況下，特別國債落地，市場期待的刺激政策被證實。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善的預(yù)期升溫，出口增速回升幅度更高，持續(xù)性更好。同時，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善是美國供給側(cè)抗通脹的關(guān)鍵信號，年底可能迎來美聯(lián)儲加息真正結(jié)束的窗口。這構(gòu)成反彈延續(xù)的線索。

短期兩個變化，都強化了經(jīng)濟(jì)階段性改善的預(yù)期：1. 在三季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生改善的情況下，特別國債依然發(fā)力穩(wěn)增長，市場對經(jīng)濟(jì)好政策就不刺激的擔(dān)憂被證偽。2. 中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善的預(yù)期升溫。美國去庫存告一段落，美國消費需求和進(jìn)口增速的剪刀差可能持續(xù)收窄。中國出口增速本就會有階段性改善。疊加中美改善預(yù)期，出口增速回升，可以預(yù)期幅度更高，持續(xù)性更好。另外，人民幣匯率貶值壓力緩和，也有利于國內(nèi)進(jìn)一步刺激的空間打開，這將為2024年的投資提供更多看點。再次提示，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善，歲末年初內(nèi)外需共振改善的預(yù)期可能一通百通。

同時，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善，是美國供給側(cè)抗通脹的關(guān)鍵信號。美聯(lián)儲貨幣政策面臨的通脹約束緩和。年底可能迎來美聯(lián)儲加息真正結(jié)束的窗口。歷史經(jīng)驗看，股市反彈，美債收益率回落，黃金價格反彈，石油和銅高位震蕩是大概率。這構(gòu)成A股后續(xù)反彈延續(xù)的宏觀線索。中期，我們維持A股延續(xù)震蕩市的判斷，短期看好A股市場有效反彈。

四、11月值得關(guān)注的變化：APEC峰會是觀察中美關(guān)系階段性改善的窗口，11月15日美國財政臨時撥款協(xié)議到期，是2024美國財政預(yù)算又一個觀察期;國內(nèi)準(zhǔn)財政布局可能進(jìn)一步加碼，繼續(xù)關(guān)注城中村改造的具體安排。國內(nèi)金融、經(jīng)濟(jì)重要會議可能召開。

11月還有哪些值得關(guān)注的變化?1. APEC峰會是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善預(yù)期的驗證窗口。彼時中國貿(mào)易條件的變化，可以進(jìn)行更多定量評估。2. 11月15日美國財政臨時撥款協(xié)議到期，美國政府可能再次面臨關(guān)門威脅，同時這也是2024年美國財政預(yù)算落地情況，又一個重要觀察節(jié)點。2023年美國經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，與4月后美國財政赤字再加碼直接相關(guān)，所以，2024年美國財政預(yù)算案兩黨博弈，將是2024年經(jīng)濟(jì)展望的關(guān)鍵因素。歷史上，除非是明確的衰退年，否則美國大選年，赤字率擴張從未邊際擴張。我們預(yù)期后續(xù)還有激烈博弈。3. 國內(nèi)準(zhǔn)財政布局可能進(jìn)一步加碼，繼續(xù)重點關(guān)注城中村改造的具體安排。4. 國內(nèi)金融、經(jīng)濟(jì)重要會議可能召開，11月可能出現(xiàn)一些可能產(chǎn)生多年影響的關(guān)鍵政策定調(diào)。這可能是11月反彈行情延續(xù)的催化來源。

五、短期出口鏈改善預(yù)期升溫，關(guān)注家電家居、紡織服裝、汽車零部件、工程機械等。經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能階段性修復(fù)，當(dāng)前A股什么是beta資產(chǎn)?出口鏈先進(jìn)制造 + 核心消費迎來反彈窗口。繼續(xù)提示，23Q4是醫(yī)藥行情阻力較小的窗口。中期繼續(xù)看好華為鏈、中特估、AI應(yīng)用海外映射的投資機會。

預(yù)期中美關(guān)系改善是短期反彈的主要線索，短期要重視出口鏈的投資機會。重點關(guān)注家電家居、紡織服裝，汽車零部件、工程機械等。除了出口鏈改善外，經(jīng)濟(jì)總體預(yù)期也可能出現(xiàn)階段性修復(fù)。我們提示，市場beta可能已經(jīng)出現(xiàn)了變化。中國經(jīng)濟(jì)新范式，外循環(huán)重點看先進(jìn)制造的國際競爭力，內(nèi)循環(huán)重點看消費服務(wù)的支撐力。經(jīng)濟(jì)好，大概率是出口好、消費好。那么，市場交易經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)的beta資產(chǎn)，未來可能就是核心消費和先進(jìn)制造。所以，我們短期同樣看好核心資產(chǎn)反彈。其中，醫(yī)藥生物是市場普遍關(guān)注的2024年困境反轉(zhuǎn)方向，那么23Q4就是行情阻力較小的窗口。

中期繼續(xù)看好華為鏈自主可控創(chuàng)新，同時，華為證實了消費電子企業(yè)在電動車創(chuàng)新上的優(yōu)勢。這仍是2024年值得期待的景氣賽道方向。

另外，廣義中特估正在形成一種思潮，強調(diào)公司治理，強調(diào)股東回報成為市場共同的關(guān)注點。我們持續(xù)推薦中特估，不是簡單的看好高股息。而是因為這可能成為未來1-2年賺錢效應(yīng)擴散，板塊估值提升的重要線索。

風(fēng)險提示：1)海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，外需回落超預(yù)期;2)美聯(lián)儲加息超預(yù)期，美債利率處于高位的時間過長;3)海外地緣政治沖突;4)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，房地產(chǎn)后續(xù)刺激政策不及預(yù)期;5)中游景氣行業(yè)產(chǎn)能釋放競爭加劇