貨幣政策如何應對國債增發(fā)？ 中信證券：年內(nèi)降準可期待 MLF或加做或超額續(xù)作

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，近期政府債多壓力下流動性持續(xù)偏緊，隨著增發(fā)國債政策落地，市場對后續(xù)央行加大寬貨幣力度存在一定預期。歷史寬財政周期中，基本面偏弱階段數(shù)量端貨幣政策往往更多發(fā)力。針對11月政府債多發(fā)主導的千億級別流動性缺口，以及年末的季節(jié)性緊資金壓力、穩(wěn)定銀行負債成本目標下，預計年內(nèi)或?qū)⒔禍?.25pct，MLF或加做或超額續(xù)作。

中信證券主要觀點如下：

政府債發(fā)行壓力下流動性偏緊，寬貨幣加碼對沖預期有所抬升。

8月來在地方債發(fā)行加速、國債發(fā)行節(jié)奏抬升的壓力下，資金面持續(xù)收緊，隔夜和7天利率中樞當下已維持在1.8%的政策利率以上，而1年期同業(yè)存單利率在10月中旬后也持續(xù)與MLF利率倒掛。盡管10月以來央行寬幅超額續(xù)作MLF并大幅抬升每日逆回購的凈投放規(guī)模，但流動性偏緊的格局仍未得到明顯的改善，寬財政工具較多發(fā)力的環(huán)境下，市場對于后續(xù)央行進一步加大寬貨幣力度存在一定預期。

回顧歷史上幾輪寬財政周期下央行貨幣政策操作，可以發(fā)現(xiàn)以下幾個特征：

(1)財政加力、政府債券多發(fā)階段，貨幣政策更關注經(jīng)濟基本面環(huán)境。歷史上幾輪主要的寬財政發(fā)力階段中資金面以偏緊為主，但貨幣政策并非全部保持寬松取向，譬如2007年經(jīng)濟過熱而通脹壓力抬升，而2020年中經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，央行貨幣政策無需維持非常寬松的狀態(tài)。寬財政階段寬貨幣伴隨發(fā)力并不罕見，但貨幣政策的取向和力度根本上取決于經(jīng)濟基本面所處的狀態(tài)。

(2)數(shù)量端工具相較于價格端工具往往更為積極。歷史上寬財政周期中的降息操作僅在1998、1999年的財政預算追加階段，2022年1月專項債提前發(fā)行階段出現(xiàn)，而數(shù)量端操作中降準在1998、1999年財政預算追加、2015到2019年地方債務置換以及2021年12月均有出現(xiàn)，OMO凈投放規(guī)模加大較為常見;2015年到2019年間MLF不僅存在超額續(xù)作，也出現(xiàn)過單月多次發(fā)行的情況。

(3)相較于資金利率趨勢，貨幣政策或更關注其與政策利率利差。歷史上的主要寬財政周期中資金利率中樞多數(shù)呈現(xiàn)走高趨勢，其中2020年6到7月以及2022年9到10月資金利率盡管持續(xù)回升，但中樞并未超過當時的逆回購利率，而央行也并未加大貨幣政策的寬松力度。2017到2018年間資金利率與政策利率大幅倒掛，后續(xù)央行加大OMO投放力度的同時多次降準，也使得資金利率中樞回歸政策利率附近。

11月、12月流動性缺口總量有限，但仍需關注政府債集中發(fā)行階段的結(jié)構(gòu)性壓力。

基于原本赤字規(guī)模下年內(nèi)剩余發(fā)行規(guī)模以及新增的萬億額度，11、12月單月國債發(fā)行額或超萬億。新增地方債發(fā)行進度較快，提前批額度下達時點和規(guī)模尚不明確，11、12月或已無太多增量空間?？傮w而言，預計11、12月政府債發(fā)行規(guī)模在1.99、1.59萬億元左右，而11月大致存在1450億元的流動性缺口，12月則基本不存在流動性缺口。盡管流動性缺口不大，但仍需關注政府債發(fā)行高峰的結(jié)構(gòu)性壓力，以及年末的季節(jié)性緊資金壓力。

年內(nèi)降準可期待，MLF或加做或超額續(xù)作。

我國信貸需求修復進度仍然偏緩，而10月以來資金利率和政策利率持續(xù)倒掛，貨幣政策維持寬松取向必要性仍然較高。預計年內(nèi)或有0.25pct的降準空間，同時央行或?qū)⒓哟驧LF和逆回購的投放規(guī)模。由于本輪政府債多發(fā)既有國債增發(fā)，又有地方特殊再融資券的發(fā)行，參考同樣存在大規(guī)模債務置換的2015年到2019年間的MLF操作，不排除年內(nèi)央行增加單月MLF投放次數(shù)的可能性。

風險因素：財政政策超預期，政府債發(fā)行節(jié)奏超預期，流動性波動超預期。